来源：投资界
创新药全面转暖
乍暖还寒，苦雨孤灯。
体感还凉飕飕的，然而，这并不准确。恒生生物科技指数（HSHKBIO）在去年上涨65%的基础上，今年以来又上涨6.2%，相比恒生科技指数（今年以来下跌26.7%），尽显强韧。
即使港股掉进流动性泥坑，创新药还有一只脚站在岸上。
创新药基本面全面转暖，边际变化远未被市场充分定价。
支付条件改善超预期。据国泰海通，绝大多数Biopharma/Biotech中报超年初指引，整体创新药三季报有望延续亮眼表现，明星单品持续爬坡。2026H1 Biotech板块首次扭亏为盈，2026全年多家Biotech有望实现不依赖BD的内生盈利。
国际化跨入新周期。BD仅为序章，创新药核心催化剂由大额BD切换为全球III期，即使大额BD也是以全球III期为导向，随着大药集体撞线，中国创新药即将诞生50亿、100亿美元级品种。
创新药内外兼修，特别是国际化由现金流的一过性获取，转向全球价值的长期性兑现。
市场还没回过神来，创新药又前进了一大截。
01三季报可期，不惧急流漩涡
相信医保局对创新药是真爱。
受行业合规政策影响，2026年5月、6月医保统筹基金支出增速分别为-4.7%、-13.3%。在这种压力下，创新药仍然受到眷顾，享受结构性增量，据国投证券，2026H1，94家A股、港股Biotech创新药企总体归母净利润为53.4亿元，相比2025 H1的-70.3亿元实现扭亏为盈，总体营收756.5亿元，同比增长36%，共有58家公司营收＞1亿元，数量同比增长18%。这一切有BD首付款、里程碑付款的助力，也有内生销售的功劳，明星单品几乎全线放量，包括艾力斯伏美替尼、诺诚健华奥布替尼、荣昌生物泰它西普、君实生物特瑞普利单抗、康诺亚司普奇拜单抗、科伦博泰Sac-TMT、迪哲医药舒沃哲。
据国家医保局最新数据，2026年7月、8月医保统筹基金支出增速转正，分别为+0.33%、+4.50%，由此，2026Q3创新药销售额可高看一眼。
国内支付端已具备托底能力，支持Biopharma/Biotech集体进入内生盈利阶段。继百济神州、复宏汉霖、信达生物之后，2026年诺诚健华、荣昌生物、君实生物、泽璟制药有望实现不依赖BD的内生盈利。
当前，无风险利率（10年期美债收益率）高企，可能会抽干港股市场流动性，但生物科技实体基本不受影响。
内生造血能力，力撑现金储备和研发强度。2026H1，94家A股、港股Biotech创新药企总体货币资金为1276.5亿元，相比2025H1增长19%，货币资金＞10亿元Biotech创新药企共有28家，核心Biotech现金储备充足。2026H1，94家A股、港股Biotech创新药企总体研发费用为284.7亿元，同比增长14%。
投融资保持在不错水位，据长江证券，2026年9月中国生物医药投融资金额为5.9亿美元，同比增长4%，环比增长12%，这说明高景气击败高利率，行业对产业资本吸引力不减。A/H股医药上市公司增发规模明显改善，进一步充实账面资金，2026年9月A股医药公司增发规模为93亿元，同比增长150%，环比增长657%，港股医药公司增发规模为27亿港币，环比增长180%。
2026Q3，中国医药企业IPO募集资金、上市公司增发规模、中国生物医药投融资金额和对外BD确定性首付款金额合计510亿元，环比增长21%。
手里钱多，不惧外部急流漩涡。
02海外销售分成将站上C位
后BD时代，一切都变了。
海外销售分成终将站上C位。
2024Q4以来，各季度对外BD首付款体量大小与中国生物医药投融资金额水平接近，2026年9月对外BD首付款金额为10.0亿美元，同比增长262%，环比增长148%。但海外销售分成体量更大，预期更稳定，预计2027年开始兑现。
海外大药阵营出现裂缝，为国产大药上位腾出空间。
据IQVIA，到2030年预计将有超过2300亿美元的生物医药行业收入面临专利或市场独占权到期风险，部分MNC的风险敞口甚至可能达到当前销售额65%。进入2030年代初，还将有约2000亿-2500亿美元收入进一步暴露于专利到期风险之下。
在专利悬崖与技术迭代共振下，国产大药第 一步将统治二代IO和ADC领域，第二步将在自免/炎症领域发力（详见《十大药王，集体撞线》）。
有没有全球III期在手，是衡量一家创新药企国际化能力的硬指标。
曾经遥不可及的海外销售分成近在咫尺。据兴业证券，2027年科伦博泰Sac-TMT（TROP2 ADC）、康诺亚/乐普生物CMG901（Claudin18.2 ADC）有望海外获批，2028年翰森制药HS-20093（B7-H3 ADC）有望海外获批，2029年百利天恒iza-bren（EGFR/HER3 ADC）、信达生物IBI363（PD-1/IL-2）、三生制药SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）有望海外获批。其中，阿斯利康预计CMG901/AZD0901（Claudin18.2 ADC）峰值年收入可达到30-50亿美元，远超市场预期。据国泰海通，按照该峰值销售计算，预计为康诺亚带来150-250亿元人民币的估值贡献（详见《康诺亚，该冲刺大厂了》）。
海外大药价值尚未入价。
参考百济神州稳如磐石的表现，海外商业化验证，将带来创新药估值体系从rNPV向EV/EBITDA、P/E迁移，不确定性风险持续释放。
据兴业证券，创新药企估值方法并非单一框架，随着管线不断向前推进，适配的估值工具也在不断调整。从药物发现与临床前阶段，逐步过渡至临床开发阶段，最终进入商业化阶段，资产确定性持续抬升，估值波动也会随之逐步收敛。2027年开始，越来越多中国创新药在海外进入商业化阶段，若初期销售超预期，市场对其远期销售峰值也会上调，对于整个创新药板块将有提振。
越来越多中国创新药完全自推全球III期开发，包括恒瑞医药IFNAR1/TACI融合蛋白和IL23/IL36双抗，百利天恒BL-M14D1（DLL3 ADC）和T-Bren（HER2 ADC），复宏汉霖HLX43(PD-L1 ADC)，再鼎医药zoci（DLL3 ADC），海外大药权益价值还将提升。
结语
10月ESMO大会，俨然成为中国ADC和二代IO的秀场，中国创新药正从授权出海进入全球III期兑现阶段，海外合作大厂开始在全球顶 级学术平台为中国分子背书。
创新药基本面又有重大进步，这是随着时间流逝，必然发生的确定性事件。
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