全球多国央行正身处一场深刻转型：通胀虽已从高点回落，但财政赤字与政治周期却在持续威胁其独立性；价格稳定之外，金融稳定、支付变革与AI冲击被一并计入对央行的考验；关于金融风险，讨论重心已从银行表内逐渐转向非银中介、私人信贷与加密资产等诸多领域。职责如何重新界定、市场如何有效穿透、宏观审慎工具如何在下一次压力真正到来前准备就绪，成为转型中的央行必须回答的问题。
10月19日，在2026外滩年会上，以色列央行原行长、G30荣誉主席、弗伦克尔-祖克曼全球经济学研究所主席Jacob A． FRENKEL，布鲁金斯学会经济研究员、美联储原副主席Donald KOHN，下届欧央行总裁热门人选、荷兰央行原行长、美国彼得森国际经济研究所杰出访问学者Klaas KNOT，欧洲中央银行执行董事会成员、首席经济学家Philip R． LANE，日本央行原行长、青山学院大学特聘教授白川方明，聚焦“转型中的央行：职责、市场与宏观审慎风险”展开圆桌讨论，G30首席运营官，IMF战略、政策与检查部原主任Ceyla PAZARBASIOGLU主持圆桌。
2026年10月19日，2026外滩年会，外滩圆桌“转型中的央行：职责、市场与宏观审慎风险”，由左至右：Ceyla PAZARBASIOGLU、Donald KOHN、Klaas KNOT、Philip R． LANE、白川方明，Jacob A． FRENKEL（右上）
关于央行独立性，嘉宾们给出了高度一致的界定：独立性既不意味着央行与政府无关，也不意味着央行高于政府，而是履行政府授予的职责。实现价格稳定是央行的首要职责，也是维护央行独立性的最佳保障。Klaas KNOT强调，独立性的价值在于降低全社会去通胀的成本：上世纪70年代，央行以一场严重衰退作为代价来抗击通胀；而在2020年代，多国最终在没有衰退的情况下实现通胀回落。
但追求独立性，并不等于不会犯错。白川方明提醒，通胀目标制带来的最大错觉是“物价稳定=宏观稳定”，各类金融失衡因此被长期忽视；而为了对抗通缩而大幅量化宽松，最终又可能带回高通胀——他因此强调，政策工具应被配置给其最大效用的目标，并应遵守“比例原则”。
与会嘉宾认为，当前央行独立性确实面临结构性变化、财政压力与政治压力等因素的挤压，财政主导风险确实存在，但金融市场能够对其发挥一定纠偏作用。Donald KOHN同时强调，美联储不会放弃维护物价稳定这一职责，因此不会屈服于财政主导。
谈及金融风险，Donald KOHN与Klaas KNOT等嘉宾提出，非银金融中介的隐性杠杆、零保证金与流动性缺口难以看清，而监管权力高度分散，央行往往在出事时首当其冲，但又缺少相应的应对工具。Ceyla PAZARBASIOGLU对此强调，央行及其他监管部门需要填补数据缺口、提前做好准备，这些呼吁已持续多年，但仍缺少落实。
AI是全场共同承认的最大未知变量。Donald KOHN认为，AI先影响需求、再影响供给，其对劳动力市场的影响尤其值得研究；Jacob A． FRENKEL提醒，供给侧的重大变化不会一夜之间到来；白川方明关心的则是AI对民主的影响，以及民主将如何反过来改变货币与金融政策。
以下翻译整理自本场外滩圆桌，略有删减，仅供参考。
Ceyla PAZARBASIOGLU：很高兴来到这里，我们非常期待未来与中国金融四十人论坛开展更多合作。本届外滩年会可谓恰逢其时，意义重大，因此我非常高兴能够参加。
我想先简单介绍一下三十人集团，因为在座各位可能并非都了解这个组织。三十人集团成立于1978年，至今已有将近50年的历史。再过两年，就将迎来成立50周年。成立这一组织的初衷是促进经济与金融领域的领军人物开展无党派的深度对话，尤其是在重大结构性变革发生并对金融稳定产生重要影响的背景下。因此，三十人集团的定位或者说使命，就是提前识别潜在盲点，探讨金融稳定风险、货币政策问题以及全球治理议题，防患于未然，避免相关风险演变为系统性危机。
我刚从曼谷过来，那里刚刚举办了国际货币基金组织和世界银行年会。我从1992年起就在国际货币基金组织工作，今年5月我正式退休了，所以这也是我第一次以非国际货币基金组织官员的身份参会。这次参会让我深刻感受到我们所面临的诸多挑战，以及全球治理架构尤其是全球金融架构再次站在了十字路口。
未来形势可能向好的方向发展。但与此同时，也存在着诸多风险。金融市场目前虽然相对平静，却仍然隐藏着不少薄弱环节和风险隐患，这一点对各国央行而言尤为突出。因此，我认为今天这场圆桌讨论十分及时。
会议邀请到的嘉宾阵容也十分强大。下面我将简要介绍各位嘉宾。他们都是业界知名专家。如果逐一介绍他们的履历，恐怕一个小时都不够。所以我只简单说几句。
首先，Jacob A． FRENKEL先生将在线上参加讨论。他刚刚抵达特拉维夫，并欣然同意在当地凌晨时分参加我们的会议。他曾任以色列央行行长，也是三十人集团名誉主席，在公共部门和私营部门都拥有极其丰富的工作经验，将为我们带来深厚的专业见解。接下来是Klaas KNOT先生，荷兰央行前行长，也是三十人集团成员，同样拥有极其丰富的经验。Donald KOHN先生，曾任美联储副主席。他同样拥有令人印象深刻的履历，在公共部门和私营部门都有丰富的工作经历。还有Philip R． LANE先生，他是欧洲中央银行首席经济学家。最后同样重要的一位嘉宾是白川方明先生，他曾任日本央行行长，也是三十人集团成员。
非常感谢各位参加今天的圆桌讨论。我想先请Jacob A． FRENKEL发言。希望我们的网络连接一切顺畅。首先想探讨的是央行独立性问题。目前央行独立性正面临巨大压力，包括各种结构性变化、财政压力、政治压力、宏观经济脆弱性等因素。央行独立性正遭受冲击，对于这个重大议题，您怎么看？
我们必须正视现实。央行独立性确实正面临挑战，财政主导的问题也确实存在。那么，应该采取哪些措施？又该由谁来采取？接下来，我也会邀请其他嘉宾，分别从各自的角度分享观点。
Jacob A． FRENKEL：非常感谢。我非常荣幸能够再次参加外滩年会，这是最重要的国际性会议之一。尤其令人高兴的是，我们如今已经建立了合作关系，即中国金融四十人论坛与三十人集团之间的合作。
各位朋友，关于刚才提出的央行独立性问题，我可以告诉大家，当年我参加类似会议时，无论是在30年前还是40年前，人们提出的都是同样的问题，但如今答案已经有所不同。
之所以答案发生变化，是因为世界已经经历了翻天覆地的变化。我们如今生活在一个相互依存的世界之中。特别值得注意的是，只要看看今天在座的各位，无论大家来自亚洲、欧洲还是美国，我们共享一套知识体系，将央行这一专业领域及其面临的各种问题联系在一起。这也正是这一领域如此引人入胜的原因。因此，我非常荣幸能够再次来到这里。中国在这一领域发挥着极其重要的作用，而且未来应当发挥更加重要的作用。
回到央行独立性这个问题，我们这些曾在央行任职的人，都遇到过不少政治领导人提出这样的疑问：为什么你们这些官员，本由政府任命，现在却要求保持独立？我认为这是一个很有意思的问题，我们需要对此给出明确的回答。
而我的明确回答是，当我们谈论独立性时，并不意味着央行可以脱离政府。也不意味着央行的地位高于政府。独立性的核心在于履行法定职责，也就是政府赋予中央银行的政策职责。
在不同的国家，往往存在着多重政策目标，这本身就是一项挑战。那么，如何协调各方，让不同的政策制定机构相互配合，同时又坚守央行自身的法定职责？
如今大多数央行的首要职责是什么？那就是维护物价稳定，这一点我想再次强调。在许多公共政策讨论中，人们常常会提出这样一个问题：为什么要认为物价稳定是最重要的政策目标？毕竟我们还需要考虑就业以及其他方面的目标。我并不是要评判哪一项目标对整个社会而言最为重要。我们现在讨论的是中央银行。
对于中央银行而言，最重要的政策目标就是实现物价稳定。原因在于，中央银行所掌握的政策工具，就是为了实现物价稳定而设计的。而只有确保物价稳定，才有可能实现其他政策目标。而最有能力实现这一目标的机构，就是中央银行。
过去这些年，全球各地不断讨论的一个问题，就是数据在政策制定中的作用。如何最有效地利用数据，从而作出高质量的决策？我们从中观察到了两个方面。
首先，在很多情况下，中央银行尽管发挥着重要作用，但其政策行动往往滞后于形势变化。事后回顾时，人们常常指出，在某些情况下，央行任由通胀涨幅超出合意区间，未能及时地采取干预措施。我认为这是一个非常重要的实践和分析问题，与货币政策对数据的依赖密切相关。
如果你认为自己的政策决策完全依赖于从市场上获取的数据，那么政策行动必然会滞后。因为只有还没看见数据，你就不会采取行动。这是我们吸取的一条非常重要的教训。央行必须具有前瞻性，提前采取行动，甚至得早于相关数据出现之前。这正是央行工作的专业难点所在。
模型的作用，恰恰就是帮助中央银行预判事态走向，甚至防范不利局面出现。其中一个风险，也是这个问题如今比以往更加重要的原因，就在于变化的速度。资本市场的重要性显著提升，尤其是在过去几十年间。而资本市场所发挥的作用，就是通过预期，把未来的变化提前反映在当下，而且速度非常快。因此，当市场运作速度不断加快时，相关风险也会随之增加。
从金融和金融市场的角度来说，当风险进一步加剧时，央行正在失去风险管理、市场预期，以及最后也是最重要的一项资产，那就是公信力。因为市场必须相信，中央银行清楚自己在做什么，而且能够实现既定的政策目标。
最后，我还想强调一点，任何沟通都包含三个要素。第一个要素是信息传递者，第二个要素是信息接收者，这些要素必须协调一致。如果信息本身（第三个要素）不够清晰，如果信息发送者的定位不够明确，如果接收者无法准确理解信息，那么信息在传递过程中就会失真。因此，中央银行要做的是，既要考虑负责传递政策信号的信息发送方，也要考虑在金融市场中解读政策信号的接收方。
最后，说到法定授权，就存在授权界定的问题，在这个问题上也存在一些认识上的混淆。许多中央银行，至少在最近这些年，都有着十分明确的政策职责，那就是维护物价稳定。有些中央银行，例如欧洲中央银行，确实也会关注其他政策目标，但前提是这些目标不能妨碍其首要职责，也就是物价稳定。
再来看看美国的情况，根据美国《联邦储备法》所规定的美联储职责，既包括维持物价稳定，也包括实现充分就业，我们将其称为“双重使命”。但随着时间推移，我们逐渐认识到，这种双重使命或者说多重使命，在实际政策操作中并没有那么容易落实。那么，究竟什么才是真正具有可操作性的目标？
这正是保罗·沃尔克过去经常强调的问题。他曾经常常这样说，“我认为所有政策目标都很重要，但作为中央银行，能够帮助社会实现所有这些广泛目标的唯一途径，就是首先确保物价稳定。”这就是我如此强调物价稳定的原因。
Ceyla PAZARBASIOGLU：好的，这也非常自然地引出了下一位嘉宾Donald KOHN，他可以结合美国的经验，谈谈对政策工具作用的看法，以及数据依赖和政策沟通等问题。有请Donald KOHN，谢谢。
Donald KOHN：谢谢你，也感谢主办方邀请我参加这场精彩的会议。恐怕美联独立性所面临的压力已经非常巨大，但我认为美国的情况与许多其他国家并没有太大不同。
近年来，民粹势力大量兴起，人们对技术官僚机构也产生了诸多不满。一些威权主义者或具有威权倾向的政治人物崛起，例如唐纳德·特朗普，他不希望自己的权力受到任何制约。同时，我们还面临着财政压力，这些压力将进一步影响货币政策，此外，还有接连不断的供给冲击。
因此，我认为维护央行独立性的最佳保障之一，就是实现物价稳定这一政策目标。然而，这些反复出现的供给冲击，例如石油价格波动、关税变化等，让实现这一政策目标变得更加困难。而且，恐怕上述各种压力在短期内都不会缓解。
至于是否正在出现财政主导，我个人并不认为美国正在走向财政主导。我不认为美联储会放弃维护物价稳定，但我确实认为，这些压力会进一步加剧其未来面临的挑战。另外，我认为美联储职责不会改变的一个原因是，人们确实非常厌恶通货膨胀。我认为过去十年让我们深刻认识到，通货膨胀是极不受欢迎的，因此必须采取措施加以应对，央行正是采取措施抑制通货膨胀的关键机构。
央行可以采取哪些措施来维护自身的独立性？我认为第一点是：保持非党派立场，确保自己不要站到某一方的立场上，要始终专注于核心目标，即价格稳定和金融稳定。在美国，这还包括双重职责中的劳动力市场目标，即充分就业。但这一点实际上也是以价格稳定为基础。
所以，我们需要保持对核心目标的专注，正如罗伯特·鲁宾所说，美联储现在似乎已经把这一点放在首要位置，我认为这非常非常有帮助。想要尽可能成功地实现这些职责，需要我们对已知和未知保持灵活和谦逊，并适应不断变化的环境。我们必须承认我们工作中的不确定性，并以灵活的方式作出反应，前提是始终把价格稳定的目标放在心上。
最后一点，我想接着谈谈对沟通的看法。我认为，央行必须非常清楚地说明其对形势的分析，说明其认为形势将如何发展、影响货币政策的力量有哪些，以及货币政策将如何达成目的。我认为沟通对实现以上种种至关重要。
我们这些现任和前任央行官员面临的挑战，就是要与公众和立法机构进行沟通。我认为，我们在与市场和学术界沟通方面做得非常好，但我们不善于与公众沟通，这对我们来说非常困难。我们往往会陷入技术官僚式的话术，这是我们需要认真改进的地方；同时我们也要与立法机构加强沟通，毕竟，是他们赋予了我们这些职责。
Klaas KNOT：两位嘉宾已经说了很多，但我想先说，如果你把一群央行官员聚在一起，专门讨论央行独立性，那么总会存在这样的风险，即人们很容易把这种论述理解为一种自我辩护。央行不喜欢受到政治家、市场或其他方面的压力。我想在这里特别强调的是，这并不是中央银行独立性的本质。
央行独立性的意义在于显著降低抑制通胀的成本。简单对比一下20世纪70年代的高通胀与2020年代的高通胀，就能非常清楚地看出这一点。
20世纪70年代，当时通胀预期完全脱锚，保罗·沃尔克不得不促成一次非常非常严重的衰退，以此来让通胀预期回落。到了2020年代，我当时在欧洲央行的管理委员会任职。我们每次开会都会查看通胀预期，甚至在实际通胀率一度达到两位数的时候，我看到的通胀预期最高也只有2.6%。所以，我们最终在没有衰退的情况下实现了通胀回落。是的，经济增长放缓了，但没有衰退，失业率甚至一点都没有上升。
所以第一点：央行独立不是为了央行自己，而是为了大家。它的目的是为整个社会大幅降低抑制通胀的成本。
现在，在欧元区，我认为有件事很令人满意。中央银行独立性被写入《马斯特里赫特条约》，具有充分的法律保障，这可能比其他任何地方都做得更好。因此，对于那些对央行独立性的公然抨击，我相对比较放心。
当然，还存在一个财政主导的问题，这一问题也逐渐浮现于欧元区。财政调整中的初级结构性调整幅度非常大，仅仅要实现债务水平稳定就需要如此大的调整，更不用说还要进一步降低债务水平。我们需要相当于GDP 3%到5%的调整幅度，我们都知道，从历史上看，这种幅度是前所未有的。
但我也想说，在这一点上我与Donald KOHN的观点一致，财政主导会面临一些固有的制衡力量。假设一家中央银行屈服于财政主导，在所有人都能明显看到存在通胀问题并且确实需要上调政策利率时，中央银行却无所作为，那么当然，通胀风险会上升，长端利率也会上升。而且我认为，对于各国政府来说，眼看着长端收益率曲线失控，要比在隔夜利率部分再承受几次25或50个基点的加息要痛苦得多。
所以，从这个意义上说，确实存在财政主导的风险，但金融市场能够发挥一些纠偏作用，这在一定程度上可以缓解财政主导风险。
Philip R． LANE：关于央行独立性这个论题，到目前为止，我们一直是在货币政策的语境下讨论它，我同意Klaas KNOT所说的。如果人们不相信央行有能力将通胀率拉回目标水平，那么对所有人都不利，因此可能会出现导致通胀偏离2%目标的冲击。但如果人们认为央行没有决心将通胀率拉回2%，长期收益率中就会出现通胀风险溢价，这将导致政府融资成本上升，并产生极其不利的影响。
但为了与之前学者的观点进行区分，请让我来说明：央行也深度参与金融监管和监督工作，以及支付系统运转。因此，在这些领域，必须强调央行有其作用，但央行的作用必须在更广泛的立法框架下理解。
请允许我谈谈欧洲背景下的“数字欧元”，即央行数字货币。我们认为这对货币体系至关重要，但准确地说，目前它最终仍然处于立法系统程序之中。换句话说，我们并不能独立地创造具有更广泛影响的事物，在金融体系监管方面也是如此，欧洲央行深度参与银行监管，但我们不直接制定法律。法律由议会制定，而我们在法律框架内实施监管。所以，独立性必须存在于职责授权之内，这一点也许很重要。
不过，我可能还需要回应一下Jacob A． FRENKEL关于数据依赖性的观点，当然，我认为重要的是把握一个中间度。如果你只向前看，或者只关注预测，你就必须保持谦逊。因为预测可能会出错。所以，如果你针对预测中的某个情况过度调整货币政策，那么你就可能犯错。因此，我既反对反应不足，也反对过度行动，这种中间度会一定程度上依赖数据，但这不是向后看。你真正想看到的数据，是那些能够帮助你预测一两年后通胀走势的数据。
今年的数据对此很重要。我们目前的通胀正在上升，但实际上，通胀上升的速度慢于三月份的预期，因为食品通胀低于预期。能源冲击也低于预期。所以，当你没有完美的预测能力时，一定程度的数据依赖确实会有所帮助。
Ceyla PAZARBASIOGLU：没错。希望随着技术进步和更多实时数据的出现，我们也能拥有更多工具来帮助决策。但是，确实，所有这些结构性变化同时发生，对中央银行来说是一个挑战。白川方明先生，你在日本经历过很多这类问题，所以我非常想听听你的看法。
白川方明：好的，央行独立性现在正面临挑战，而且央行被要求承担太多责任，这主要是因为我们的社会和经济所面临的问题都非常困难且复杂，中央银行很容易成为其他各方就社会经济问题的批评目标。我认为，这在中央银行界是相当明显的，但仅仅这个原因不足以解释央行独立性面临的挑战。我们必须思考，为什么会形成这种局面，以及这在多大程度上是央行自己的问题。
我们必须回顾漫长历史中，央行为何获得独立性。正如许多人所说，目前的独立性现状源自20世纪70年代和80年代初高通胀的惨痛经历。因此，人们形成了这样一种理念：货币政策的目标是价格稳定，而这一任务被委托给独立的中央银行，通胀目标制框架正是这一理念的体现，这一框架直到大约20年前都运行得相当不错。
然后，全球金融危机发生了，恰恰就在通胀目标制被誉为巨大成功的时候。现在回头看，通胀目标制下的一个典型观念是，只要实现价格稳定就足以实现宏观经济稳定，人们往往因此不够关注其他多种形式的金融失衡。随后，因为担心通缩，又受制于零利率下限，央行实施大规模的量化宽松政策，其结果是，高通胀确实发生了。
所以，我们必须思考为什么会发生这种情况，而我由此得出了两个教训。第一，我们必须额外关注金融失衡，因为单靠价格稳定未必能够捕捉到这些失衡；第二，我们也必须取得正确的平衡。
中央银行出于对通缩的担忧而大力实施量化宽松，支持这一做法的理念就是所谓的“政策指派原则”。应当根据目标指派相应的政策，即每一种政策工具都应被用于它最有效的目标。所以，货币政策应当努力实现价格稳定。这个原则很好，但过度执行可能会导致风险，执行时必须让副作用在可忽略的范围内。但如果副作用不可忽略，那么过度执行就会有些危险。
正因如此，我很尊重欧洲央行在2021年作出的决定，当时他们宣布了新的货币政策框架，其中有一段话给我留下了很深的印象，那就是“比例原则”的重要性。我认为，比例原则非常重要。所以，对我们央行官员而言，必须对这类问题保持警惕。
Ceyla PAZARBASIOGLU：是的，非常精彩。我记得，在金融危机发生前后那段时间，人们进行了大量讨论，试图理解资产价格是如何变动的，以及这对中央银行价格稳定职责意味着什么，同时也在思考宏观审慎政策。这正好可以引出另一个重要话题：全球金融危机之后金融结构发生的所有变化。
当时我们出台了监管措施。人们非常担心不受监管的非银行机构、影子银行、影子中介——无论我们怎么称呼它们，这些机构在金融中介活动中的重要性可能会大幅上升，以及这对金融稳定可能产生影响。
所以，Klaas KNOT先生，你和奥古斯汀·卡斯滕斯（Agustín CARSTENS）撰写了一份非常出色的三十人集团报告，主题是非银行金融中介活动及其潜在风险，以及这些风险对金融部门稳定性的影响。那么，你能否给我们讲讲，这对央行意味着什么？
Klaas KNOT：在深入讨论脆弱性和风险之前，首先应该注意到，非银行金融中介活动本身有很多好处，对吧？它扩大了金融服务的可及性，使融资来源更加多元化，促进价格发现和创新，有时甚至比传统银行体系更强。
但确实也可以看到，非银行金融中介已经在所谓的关键融资市场中扮演着越来越重要的角色，比如主权债券市场，而且像在私募信贷等领域，也正在出现一些新的担忧。
非银行金融中介的风险显然与银行业的风险不同，这源于二者不同的负债结构。对于非银行金融中介，我们担心会出现流动性错配，担心流动性需求突然激增导致的羊群行为，有时还必须担心局部存在的隐性杠杆。
原则上，非银行金融中介的杠杆率应低于银行体系。但遗憾的是，在2020年代发生的几起最能代表非银行金融中介风险的事件中，隐性杠杆风险浮现的地方，恰恰是我们未曾预料过的地方。我要提到的第三个主要风险，是缺乏应对追加保证金要求的流动性准备。在我看来，这是一个非常、非常严重的问题。
我想援引英格兰银行开展的系统性流动性压力测试，在模拟中，大约90%的流动性需求激增，实际上都可以追溯到追加保证金所需的流动性，而这种流动性往往无法及时获得。
举例来说，对冲基金在政府债券市场中的作用不断扩大，其实一定程度上是我们银行监管的副产品，因为我们把做市业务挤出了银行体系，而对冲基金正在填补这一空缺。但其中50%到70%的交易是零保证金的。甚至不是低保证金，是零保证金。因此，我认为这本身就是一个风险领域。
其次，还有一些风险源于非银行金融机构与银行之间的关系，因为两者并没有完全切割。并不是简单地说，所有风险都已经从银行转移到了非银行金融机构，从而形成了另一套完全不同的风险。
银行与非银行金融机构的关系更接近共生。例如，信用风险可能已经从银行转移到了非银行金融机构，但由于非银行金融机构无法吸收存款，也无法使用中央银行的流动性工具，因此，它们往往会转向银行寻求融资，比如通过或有信贷额度。
刚才提到的私募信贷，其融资来源中大约30%来自银行，而私募信贷领域令人担忧的问题包括不透明性、顺周期性以及向零售投资者领域过度扩张等等。所以，我认为这些风险也可能通过迂回的路径重新传导回银行体系。
那么，我们应该如何应对？首先，也是最重要的，是努力填补数据缺口，因为非银行金融中介是一个高度异质化的领域。其中存在大量的相互关联，但我们对这一领域显然不及对银行体系的了解程度，而要评估非银行金融中介的金融稳定风险，我们确实需要对整个领域有全面的认识。同时我们还需要更深入地思考，如果出现问题，我们应该如何运用已有的危机管理工具。
到目前为止，从某种意义上来说我们很幸运，因为非银行金融中介的风险事件发生在货币政策高度宽松的环境中，因此，资产购买能够成为有效的应对手段。但正如刚才已经提到的：我们现在处于一个负面供给冲击反复出现的世界，中央银行可能更多时候是从上方而非从下方接近通胀目标。
在这种环境下，即使系统中的某个地方出现了风险事件，中央银行提供流动性也需要更加审慎。所以我认为，这也要求我们进行更多的事前思考，而这正是我们试图在报告中提供的一部分内容。
Ceyla PAZARBASIOGLU：是的，讲得很好。接下来我会请其他几位嘉宾也参与进来。我想问题在于，过去五年甚至十年来，金融稳定理事会、国际清算银行、各国央行和国际货币基金组织一直在说，我们需要填补数据缺口、我们需要做好准备，但似乎存在协调不足，或者缺乏一些东西，我也难以言明究竟缺乏什么，也许是真正采取行动的意愿不足，因为这些建议都非常好，但没有人真正接手落实。
所以我想，也许应该更加重视应急准备，认真想一想：如果真的出了问题，我们该怎么办？会有多严重？我们不知道，但也许应该准备得更加充分，因为让我惊讶的是，进展实在太少了。
当然英格兰银行以及其他机构是有一些的。但美国在这个问题上做的仍然不够，我很希望听听大家的看法。
Donald KOHN：我认为，对于中央银行而言，金融稳定，有部分正如Ceyla PAZARBASIOGLU刚才所说的，构成了尤其棘手的挑战。至少在美联储，我们面临的挑战是，一旦出了任何问题，我们都会受到指责，但却没有相应的工具去防范或应对。
我认为准备工作之所以没有像我们大家所希望的那样充分和深入，是因为对非银行金融机构的监管权力极为分散，在美国尤为如此：有美国证券交易委员会、商品期货交易委员会，还有一大批由各州监管的机构，以及一些实际上根本不受监管的机构。
而且这是一个更加政治敏感的问题。在这一领域，政界人士觉得自己拥有更大的发言权，而在货币政策和央行独立性问题上则不然。因此存在这些制约因素，我认为这就成为了一个问题。
我认为，中央银行对于金融市场有着独特的视角，因为货币政策正是通过金融市场来实施的。中央银行切实了解并把握金融市场的运作方式，而其他监管机构未必都具备这一点。此外，中央银行还拥有宏观视角，因此在溢出效应和外部性问题上，它们能够提供比那些只负责各自市场的机构更为宏观的视角。但要真正把这种视角落到实处，并不总是那么容易。
我曾在英格兰银行金融政策委员会任职。英格兰银行的架构非常好。它同时拥有宏观审慎、微观审慎和货币政策职能，三者之间有大量协调。但这种情况非常罕见，所以一旦涉及非银行金融机构就会有许多棘手的边界问题引起摩擦。
Ceyla PAZARBASIOGLU：是的，金融稳定理事会试图把证券监管机构、银行监管机构等全部召集到一起，对吧？
Klaas KNOT：我只补充一点。Ceyla PAZARBASIOGLU刚才提到的是实施情况的问题。我们在报告中也有涉及，比如那张颜色标注的表格等等。我担任金融稳定理事会主席期间，给七国集团和二十国集团致信时，总是写道“实施情况参差不齐”。这是一个非常委婉的说法，实际意思是实施情况相当糟糕，而这正是问题所在。
当然，这个问题更加广泛，不仅限于非银行金融中介相关建议，全球标准的实施情况正处于下坡路，而且这种下滑已经持续了一段时间。如果我们想遏制这些领域带来的风险，这确实是一个问题。建议已经摆在那里，但需要真正得到落实。
Donald KOHN：你为什么认为正处于下坡路？是不是随着时间推移，人们正在逐渐忘记2008年发生的事情？
Klaas KNOT：是的，我想非银行金融中介的问题更甚。银行业至少大家多少还能理解。人们明白当时发生了什么、哪里出了问题，也有紧迫感。但非银行金融中介的议题专业性、技术性更强，而且立法者的重点在别处。我认为，与其说他们反对，不如说他们没有足够的紧迫感。
Ceyla PAZARBASIOGLU：是的，这里还有点像“先有鸡还是先有蛋”的问题。数据不足，整个领域非常不透明，因此其中的关联性以及对金融稳定的潜在影响，我们还都没有很好的理解。
Philip R． LANE：这个领域的全球化程度可能比银行业还要高。以私募信贷为例，欧盟地区大量的私募信贷供给来自于非欧洲机构，尤其是美国机构。同样，对于源自欧洲的私募信贷基金，其大量资金却投向了美国及其他地区。所以从本质上，这是一种天然全球化的活动，需要全球层面的协调，而这非常难以实现。
从制度的角度，我想再提一点，在欧洲还有一个额外的制度安排，即欧洲系统性风险委员会，它确实把各类监督监管机构、欧洲央行以及欧盟委员会汇聚到了一起，我认为它在确保各方达成同等程度的理解方面，确实非常出色。但它也有其局限，尽管它有助于我们理解欧洲内部的情况，但对在理解全球范围内的风险敞口方面，作用有限。
我还想回到最根本的一点：要知道，在欧洲，当前重大项目之一就是欧盟的“储蓄与投资联盟”。其政策目标很明确，即我们的确希望欧洲家庭的资产配置更加多元，而不仅仅把钱存在银行；我们也的确希望有更多元的融资中介渠道，而不只是由银行来做中介。
所以，尽管私募信贷等在美国已经相当成熟，但在欧洲，它们的发展水平远不及美国。因此，我认为重要的是确保这种发展朝着正确的方向推进，让我们既能获得风险管理等方面的收益，同时也能避免刚才Klaas KNOT提到的那些弊端。这一点很重要。
但我还想指出，眼下还有一场相关联的或者说是延伸出的讨论，便是加密资产，因为二者在本质上十分相似。我们必须提出的一个重要问题是：如果整个体系中的存款规模下降，这会对信贷供给产生什么影响，即便资金最终会回流到银行体系？
以稳定币为例，通过各种机制，稳定币中介机构的大量资产最终会回到银行体系，但此时它们本质上已是企业存款，而非黏性较强的居民存款，因此它确实会改变信贷投放的性质。
所以这里存在非常多不同的传导路径。理解这些问题是一个庞大的工程，但归根结底，更加多元化的金融体系有助于增强稳定性。我们只需要确保在可能的环节切实降低风险。
白川方明：我想谈一谈中央银行在金融稳定中的作用。金融稳定并不是某一项好政策的结果；它是多项好政策共同作用的结果。此外，各国在审慎监管、规则监管以及破产方面的制度安排差异很大，但即便如此，中央银行在金融稳定领域的作用仍然非常重要，原因有两个。第一，中央银行是流动性的来源之一；第二，中央银行是每个辖区中最有效、最有影响力的智库。从这个意义上说，中央银行职责之一就是持续不断地提出金融稳定的问题。
我本人非常热衷于金融史，回顾历次金融危机时，会发现两个具有共性的教训。第一，非银行金融中介总是扮演着某种角色，以日本为例，当时是作为银行子公司的住宅金融专门公司（“住专”）。这类非银行金融机构极为激进地向房地产交易提供信贷。全球金融危机也是如此。在那次危机中，投资银行和结构化投资工具发挥了更大的作用，但最终，问题表现为某种形式的流动性短缺。
因此，我们必须提出这样的问题：流动性的潜在短缺来自哪里？它会如何显现，又该如何应对？必须有人提出这些问题。因此，即便中央银行并不同时具备监管政策和货币政策这两项工具，其仍然可以为金融稳定做出巨大贡献。
数字货币也是如此，代币化和分布式账本技术都颇具吸引力，我们也能够理解，分布式账本技术之所以能降低支付成本，是因为省去了负责管理账户的中介机构，但这个实体并不只负责持有账户、毫无作为。这个实体实际上承担着重要职能，正如IMF的Tobias Adrian最近指出的，代币化意味着金融体系内部信任的一次结构性重新配置。我非常赞同他的看法。
所以我们必须提出以下问题：这个中介原本承担的职能——比如监测参与金融交易的各方是否合规——今后将如何履行？ 那么从这个意义上说，中央银行的作用就更大了，即使它在这一领域可能并非唯一的监管者。
Ceyla PAZARBASIOGLU：说得很有道理，我认为，流动性显然是需要管理的，而我们所处的这个高度全球化的环境，正备受大家热议，同时还涉及跨境以及美元流动性的供给。这就使得各方监管部门的协调变得更加重要，各国央行之间也需要进行协调，希望这种协调能够落地。Jacob A． FRENKEL先生，你对这个问题有什么看法？
Jacob A． FRENKEL：首先，各位嘉宾分享了范围极其广泛的主题和洞见，内容令人印象深刻。我只想简单谈几点。第一，如今的现实是，在大多数国家，绝大多数银行业务并不发生在我们通常所称的“银行”里面。因此，对于银行监管机构而言，归根结底，传统的监管职责只覆盖银行业务的一部分，所以我们在谈论风险以及类似问题时，我们需要确保监管口径相互协同，而这是一个动态问题。
第二，我想说的是，如果我们谈论影子银行，无论我们做什么，事实仍然是，应对影子银行挑战的最佳方式是引入阳光，把它们从阴影中带出，开放和透明是关键。我们只会对看不见的风险感到意外，有句话说得好：眼见即所得；而看不到的东西，最终可能会伤害你。
第三，我非常赞同Klaas KNOT刚才提出的观点，即设计独立的中央银行，其中一个成果就是降低去通胀的成本。这意味着，虽然我们非常希望确保价格稳定，但我们必须承认，通胀会偏离目标，而我们需要处理这种偏离，降低已经出现的通胀。这正是独立央行至关重要的原因。
我最后想谈的，是关于“记忆”这个问题。市场有记忆，但政策制定者也需要有。我们已经从惨痛的教训中学到，带来韧性最重要的三大要素是：资本，警惕过度杠杆，并确保拥有足够的流动性。如果具备这三点，那么从某种意义上说，无论我们面对什么样的结构都会更有能力去应对。
世界非常复杂，而人们往往倾向于为复杂的世界寻找非常复杂的解决方案。在这里，我只想提醒大家，阿尔伯特·爱因斯坦说过一句格言：你应该始终寻找最简单的解决方案，但不能简单到失真。因为这个世界本身就是复杂的。
如果很多事情需要专业人士来处理，请不要惊讶；当政治领导人或政客进入这个领域时，他们未必具备相关的专业知识，这正是独立性发挥作用之处：确保我们能够保护自己，既免受自身错误的伤害，又约束至关重要的领导人。
但在专业化的世界里，我们并不总能做到这一点，我最后想说的一点，也与刚刚提到的沟通与协调的重要性有关。事实上，我们通常在危机期间协作得最好，而这恰恰是问题所在。我们熟知这种通病：有一则广为流传的故事，是关于消防队的，说的是一群消防员坐在消防站里打牌。他们打牌的时候，队长说：“你们无所事事，我要解雇你们。”结果火灾发生时，消防员却没有了。
非常重要的一点是，要理解我们的职责是应对那些尚未出现、但有可能出现的风险；而这正是刚刚所说的预案准备如此重要的原因。
Ceyla PAZARBASIOGLU：是的，我非常赞同。我认为，不透明性是一大核心隐患。纵观历次危机，我经历过不少危机案例，通常都是杠杆叠加不透明性，共同形成风险闭环，我认为这在人工智能的背景下尤为关键。在年会上，各方对此展开大量讨论。人工智能正在重塑生产率、劳动力市场、经济增长以及金融市场。
所以我想听听各位嘉宾的看法，现在还有七分半钟，请简要谈谈人工智能对货币政策的影响，以及可能通过哪些传导渠道影响金融稳定，还有，对于研究人员或政策制定者，你们建议重点关注什么。
Donald KOHN：这个议题非常宏大。我的意思是，大家都提到过总需求与总供给之间的平衡。人工智能的扩张，先影响需求，后影响供给。所以人工智能实际上推高了通胀压力，这也是美联储提出收紧货币政策并沿着这一路径推进的原因之一。
我认为你刚才问到了我们应该研究什么，其中有一个方向我一直感兴趣，希望能深入探讨，那就是劳动力市场。美国已经出现的现象是，需求端和通胀都面临一定压力，但劳动力市场一直保持平稳。工资增幅很低，与2%的价格稳定目标一致，甚至略低于这一水平，单位劳动成本也低于2%。所以，我们现在所处的位置与通常从需求侧考量的情形不同。
我认为，中央银行需要思考这种人工智能效应可能会如何影响劳动力市场。有一种观点认为，U*可能走高，即不引发通胀加速的失业率可能上升，因为人们需要找到适合自己的工作，岗位会发生大量重新配置。但我确实认为，我们当前看到的现象或许意味着U*反而略低、这个区间可能下移，因为劳动者心存顾虑、感到不安，他们并没有要求加薪。所以，回到你的问题，我们应该把研究重点放在哪里？我认为，人工智能、劳动力市场以及货币政策三者之间的相互作用，是很不错的研究方向。
Klaas KNOT：非常简短地说，我会密切关注人工智能投资热潮中多大比重是依靠债务融资，因为这个领域似乎既需要股权融资，又需要风险吸收能力，但我看到的数字，该占比已经达到约三分之一，而历史告诉我，这类数字通常只是下限，因为除此之外，往往还有表外承诺，而我们很难充分监测这些承诺。
但这会让我有些担忧，因为我希望我们都认同，至少在某个时候，市场存在调整的可能，加之如今美国消费对财富效应十分敏感，这可能会非常迅速地带来更广泛的影响。
Philip R． LANE：我认为，欧洲非常适合探讨这个问题，因为我们并不研发前沿模型，这类前沿模型是美国和中国正在生产。但我们看到的是，全球人工智能供应链也包含欧洲企业。所以，今年的贸易表现强于预期，一部分动力就来自人工智能全球供应链，我们看到企业正在进行投资。我们认为，人工智能拉动投资增长约10%，大约四分之一的信贷增长是由人工智能推动，尽管这个行业相对于整体经济规模而言体量稍小。
换句话说，人工智能正在对欧洲经济形成刺激，但其程度还没有达到美国那样。但融资是全球性的，所以我们看到长期利率上行，在我们看来，其中很大一部分是外溢效应。不过我赞同Donald KOHN的观点，工资数据也印证了这一点。尽管通胀走高，今年工资增幅仍然相对温和。我认为，这与欧洲的两大顾虑有关。一个是担心人工智能会导致工作岗位流失，另一个则是欧洲企业担忧来自中国的竞争加剧会使得企业自身的经营活动下降。
欧洲企业面临着两重挤压，这也可以解释为什么工资涨幅受到抑制。所以今年可能比较反常的是，服务业通胀几乎没有走高。能源价格通胀、在某种程度上还有商品通胀，这些与AI的外溢效应有关，但服务业通胀十分平稳，这也许并不是最初预期的情况，而我确实认为人工智能在其中起到很大作用。
但归根结底，我认为，中央银行的第一要务就是确保我们跟得上变化。我们依赖的不是国际账户收支数据，也不是官方硬数据，而是要开展调研，真正把握瞬息万变的动态，这对中央银行来说是极其重要的领域。
Ceyla PAZARBASIOGLU：星期六，我们举行了三十人小组的国际银行业研讨会，巴勃罗——现任国际清算银行总经理，他谈到了国际清算银行的一项调查，这项调查面向家庭，询问他们对未来的预期，结果非常有意思。如果各位还没有看过，我强烈建议看看调查结果，里面有不少出人意料的发现。
白川方明：考虑到时间关系，我甚至不打算谈人工智能直接的经济影响。我更感兴趣的是人工智能对民主的影响，而民主会影响货币政策和金融安全政策的实施。这让我想起 30 年前互联网刚刚普及的时候。当时人们非常乐观，认为互联网通过民主化信息流动和信息获取，能够改善民主。当然，互联网带来了一些积极成果，但与此同时，我们也看到了各种负面影响，所以我想知道人工智能将如何改善民主，而民主的变化又将如何影响货币和金融稳定。
Jacob A． FRENKEL：我简单说说。第一，过去两年，当我们观察世界时，我们看到了如此多的脆弱信号、风险和危险。但最终，世界经济的表现好于我们的担忧。通常，当我们不知道答案时，大多数人会说：“是的。”但这一次，人工智能成了所有预测落空时的万能答案。我认为，在我们真正理解它究竟是如何做到这一点之前，我们不要过度依赖这种解释。
我认为国际货币基金组织总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃在演讲中，总是会明确区分两种影响：人工智能对需求的影响与对供给的影响。谈论对供给的影响时，我们需要认识到，人工智能被称为GPT，即通用目的技术。所以，它对供给的影响必须放在通用目的技术的背景下理解；这种影响可能非常非常巨大，但影响不会一夜之间出现。至于需求侧，那些仍然建立在对未来预期和希望憧憬之上的资产估值，已经在刺激需求。
所以问题是：人工智能最终会如何影响中央银行？人工智能会带来更高通胀，还是更低通胀？这就是我们分类分析时所依据的框架。最后我想说，我认为，我们的好朋友白川方明先生刚才给出的视角非常有价值，不仅关注常规的、我们正在监测的那些传导渠道和变量，还要进一步关注人工智能对劳动力体系的运行、民主机制的影响，以及人工智能在这些方面的作用。这是一个值得高度重视的角度。谢谢。
Ceyla PAZARBASIOGLU：非常赞同。好了，我们的时间到了。这场圆桌研讨非常精彩。非常感谢各位嘉宾分享的专业知识、经验和智慧，在这样充满挑战的时代，我认为对我们来说，重要的是我们固然要对技术的潜力保持乐观。但面对地缘经济碎片化、信息不透明等因素，我认为我们真正需要做的是主动研判潜在风险，提前做好准备；希望借此把代价降到最低。请大家为各位优秀的嘉宾鼓掌！
