（来源：老张投研）
科技，到底怎么了？
可能到现在，还有不少人迷茫，AI的叙事还在持续，但AI带动的科技大主线回撤了三个多月了，创业板、科创板指数从7月初高点回撤超30%。
以前，科技点火很简单，出个新技术，或者巨头出个业绩，就能带动整个主线快速形成火热行情。
但现在，任凭怎么点火，也带动不了科技的热情，最近好多次，上午稍有热度，下午一盆凉水就泼下来；就像诸葛亮北伐，每次都信心满满，可每次都铩羽而归。
其实，老张从8月份就提到科技主线已经接近尾声，并且在9月22日《半导体，重大变化！》一文中，再次强调了这个逻辑。
下面，我们就从几个因素上，再拆解一下。
1、流动性压力。
加息影响的是流动性，而持续加息则是影响的长久的流动性。
根据现金流折现模型，无风险因子的提高，会带来估值的降低。
所以，加息对资本市场带来的最直接的就是杀估值，尤其是高估值的科技股。
当前，9月份美联储采取加息行动，随着最近通胀数据的加码，未来持续加息的预期进一步提升，大大强化了市场对未来流动性的担忧，提前进行了杀估值。
这个逻辑是最直接也是最简单的，尤其是一旦后续持续加息，对科技的压力是持久的。
同时，从国内短期看，流动性上也不乐观，尤其是10月份。
一个是缴税。
10月下旬是缴税大月，缴税截止日到26号，在此之前的2-3个工作日内会集中走款，企业集中缴税会抽走银行体系资金。
另一个是MLF、MDS到期。
10月27日是MLF到期日，到期金额为0.9万亿元，加上月内MDS（买断式逆回购）到期的1.5万亿元，共计2.4万亿元，达到2025年以来顶峰。
所以，流动性上，短期紧张，加上未来加息预期强化，持续导致科技杀估值。
短期看，这个要到月底，议息会议落地，加上国内MLF等续作落地才能有所缓解。
2、内生增长乏力。
如果说流动性对科技压力是巨大的，那出来的资金完全可以去做别的主线。
但市场却没有主线，各大指数全面回撤。
这主要是，资金没有别的选择。
市场上的资金，要么选择景气度，要么选择确定性。
景气度就是宏观叙事，而确定性就是内在增长。
但内生增长方面，依然一言难尽。
9月份最新数据出来，PPI持续走强，9月环比增长1.2%，而同比增长更是达5%，说明制造业成本端价格上涨迅猛。
但是，提现到消费端，却并没有出现一致。9月份CPI环比增长0.2%，同比增长0.9%，依然很温和。
这说明上游的成本上涨并没有有效的传导到消费端。为何，就是因为需求相对不足，消费疲软。
这就导致上游的成本压力几乎都被企业自己消化了，除了部分科技企业，其实现在不少制造业是比较难的。
这就导致资金在景气度和确定性都没得做，要么闲着，要么在小热点上做轮动，这也是市场成交量急速下滑的原因。
3、科技预期改变。
美联储加息是9月开始的，但科技主线回撤是7月初就开始了。
所以，科技主线的改变，聪明的资金早就看清楚了；
那就是，AI叙事预期变了。
以前，资金看技术更迭给估值、看大模型用户数量给估值、看研发进展给估值……
而科技估值拔高到现在，资金开始思考，这些公司到底值不值这个估值。
因为高估值的消化需要业绩支撑，一旦业绩跟不上，一切都是空中楼阁。
而现在AI巨头花的这些钱，真的能转化为利润么，资金担忧了。
数据显示，亚马逊2026年资本开支约2200亿美元，微软约1900亿美元，Alphabet中值约2000亿美元，Meta中值约1375亿美元，四家中值合计约7500亿美元。
而这些巨头2027年资本开支更是有望超1.5万亿美元。
花钱是疯狂的，但未来赚钱却很慢。
9月24日，高盛发布了一项报告：
在15%年化投资回报率基准下，Alphabet、微软、亚马逊、Meta、甲骨文、SpaceX六大超大规模云服务商大概需要在2028-2030年累计实现约1.42万亿美元的收入，才能合理覆盖2026-2027年的资本开支。
并且，一个恐怖的事情是，当前AI巨头净利润增长主要靠经营外损益。
2026年二季度财报显示，标普500中AI企业净利润同比约106%，其中经营外损益贡献了约84个百分点。
以谷歌和微软为例，2026年第二季度，谷歌经营期损益占当期净利润的比例为88.9%、亚马逊为87.2%，前者源自持股Anthropic，后者源自对SpaceX 与 Anthropic的持股。
也就是说，这些企业看似增长的利润，确实靠投资的纸上富贵，一旦科技股价出现回撤，一切都变成泡影。
但是，资本开支花出去的钱是实打实的，并且后续还有大量的设备等折旧，会持续带来极强的现金流压力。
并且，这个苗头已经出现了。
近期，算力巨头CoreWeave发行的几百亿美元债券，收益率已经飙升到了15%以上，可见市场对其风险的担忧。
这也能解释，现在的科技，资金还在做，但看重的就是业绩，像近期的PCB强势也是这个逻辑。
……
好在人民币汇率近期仍在持续升值，并出现了新高，这是个利好。
这说明，资金在海外加息下，并没有恐慌出逃，并且还有利于吸引更多资金进来。
现在，就在等个时机。
当前，沉住气，静待更多变量出现。
