文 | 融中财经
听说，最近有投资人在甩卖手里的机器人老股，价格打到了五折上下。
据媒体报道，一位投资者在今年初向一家做世界模型的创业公司以投后估值30亿人民币投资，到10月份的时候，该公司的对外估值已经涨到了220亿人民币。他想按照120亿的估值把手中的股份卖掉，比公司自己报的价格低了一半，到现在还没有人愿意接手。
一年多前，同样的东西是需要抢的。
2025年8月，在社交媒体的留言板上出现了直接卖家发布的持有头部人形机器人公司股份的基金份额，价格按照估值计算大约为390亿人民币，同一时期内也有人发布了智元机器人的份额，估值约为250亿人民币。
往前翻一翻，求购智元、星动纪元股份的买家，开口就是三五千万的额度。今年1月份在上海举行的私募股权基金流动性峰会上，与会的人们还在谈论着人形机器人、商业航天等热门公司老股，把整个S交易市场都给带火了。
不到一年的时间，求购就变成了甩卖。
除了以上的情况之外，在10月份的时候具身智能圈就已经出现了分化的现象。星尘智能在13日早间宣布完成了十亿人民币的融资，估值为一百五十亿，深投控体系内的投资公司东海领投，老股东也继续加注。往后数六天，即10月19日，盈合机器人第一次债权人会议将在深圳中院举行，债权人需要清点的是一批流拍的设备、一串被冻结的子公司股权、以及拖欠多年的货款和工资。一边有人进来了，另一边有人离开了，老股市场夹在其中，是最早出现真实价格的地方。
是不是泡沫已经破裂了呢？华芯资本合伙人梁东健认为，清算已经开始，但是潮水还没有退去，只是水位重新分配了，头部还在涨潮，尾部已经搁浅。
融资可以用新的资金来支撑估值，但是老股只能等着有人愿意出价。一年前，一段春晚舞台上的演示视频就可以让一屋子的投资人排队等候，而现在，投资人开始低头计算手中的股票什么时候、以什么价格可以变成钱。
老股打五折，还是没人接
转折点几乎能精确到某一天。9月上旬，美国科技媒体The Information援引知情人士称，监管部门已向部分投行和投资机构做了非正式的“窗口指导”，人形机器人企业想上市，得先证明自己有经常性收入、亏损正在收窄，或者拥有真正重要的技术创新。
消息公布之后，财联社向多位投行人士求证，得到的回答更加详细，收入要持续、真实、可复制，不能依靠补贴、关联交易、一次性收益或者“数采中心”来支撑，亏损要不断缩小，还要有规模化的出货以及稳定的客户。
也有部分券商表示，并没有收到窗口指导的通知，更多的是督促保荐机构加强项目审核。说法不同，但是市场上的看法是一致的。
目前，正在外面排队的机器人不少。根据不完全的数据统计，国内已经有超过20家从事人形机器人的核心企业的公司在进行IPO辅导、申报或者发行，排队在港股上市的机器人相关企业有46家。
上市变得越来越遥远，最早坐不住的就是早期的投资人。一级市场上的钱一般要通过IPO来退出，如果退出周期拉长了，那么估值就会下降，公司也会在竞争中落后，这三种情况都会发生，所以有人选择在风险出现之前把收益兑现。这批卖家大都是去年或者今年年初进入市场的，那时的估值还不至于离谱，就比如前面提到的那个投资人，30亿买入，120亿卖出，即使打五折，账面利润也有四倍之多。
难就难在没有买家。7月份国内具身智能机器人的赛道上有大约34家公司在进行融资，披露的金额约为120亿人民币，相比上个月的178亿下降了三成左右。宇树上市之后股价一直下跌，观望的人更多了，有投资人说，机构内部已经不再看好具身智能项目了，最近一个月一个过会的都没有。一位FA说得更直白，他们早就不签新的具身项目了，企业当初做出的落地承诺到现在也没有实现，每次融资更新的只有排名和奖项。
老股价格一挂出来，就反过来压在了公司的头上。市场上已经有120亿估值的老股在出售了，很难再有投资者按照220亿的估值来进行增资。
深圳一家估值40亿元的具身公司，原本计划按80亿元融新一轮，最后表面上估值没降，但新股搭配了一部分老股一起卖，实际估值被压到60亿元左右。也有投资人透露，为了限制老股流出，不少具身智能公司现在干脆不愿意推进股改。
五折这个数，未必是拍脑袋拍出来的。路透援引一位接近投资人的人士估算，如果把数采中心相关的收入剔除出去，部分机器人公司的估值可能要下降60%到70%。老股买家心里那把尺子，量的大概就是这部分水分。
真正难受的，是今年年中前后高位进场的那批人。他们买在估值翻倍最快的时候，智平方从100亿元到200亿元用了126天，千寻智能只用了33天。多位投资人提醒，很多具身公司账上还有之前没花完的融资，真正的融资压力，可能在11月之后才集中显现。
同一张牌桌，两种结局
老股是一面镜子，照出来的是同一个赛道里两种完全不同的命运。
盈合的故事之前已经被融资中国的报道所涉及。2021年3月，它和顺德签订了在北滘机器人小镇拿下了500亩的土地，总投资一百亿，要做“机器人造机器人”。这是顺德当年第一个百亿元级别的招商项目，洽商签约的时间不到一个月。创始人沈岗曾任上海发那科董事兼常务副总经理，并且帮助碧桂园组建了博智林，熊猫资本几乎是因为这份履历而领投了7000万的天使轮以及接近4亿的A轮，美团战投、字节跳动战投、金沙江创投也都相继加入。盈合成立不到十个月的时候，它的估值就已经达到了五亿美元，控股方为何剑锋的盈峰集团。
履历并不能换来订单。熊猫资本创始合伙人李论在今年六月份的时候就公开表示过，在没有稳定的现金流的情况下，公司给核心高管开出三百多万的年薪，并且花费了两千八百万元来装修办公室，但是盈峰方面一直没有做出回应。目前盈合的法定代表人被限制高消费，官网打不开，据说去年一年的收入只有四百三十万左右。
同一年夏天结束的时候，上海的深兰机器人、苏州的智橙动力也都在破产边缘。深兰是AI独角兽深兰科技的子公司，曾经对外宣称获得了某世界五百强企业的两万五千台消毒机器人的订单，到九月份的时候，破产管理人已经确认了104名职工和大约2347.5万元的职工债权。智橙做泳池清洁机器人，险峰长青、清水湾基金、知行一号、科沃斯都投过，产品卖到了欧美。再往前，累计融资大约54亿人民币，最高估值200亿人民币的达闼，在2025年10月份的时候被法院受理了破产清算。
牌桌对面的情况就大不相同了。宇树今年上半年营业收入为11.52亿元，净利润为2.74亿元，在8月份的时候就成功上市了。智元公司收入由2023年的30万增长到2025年的10.5亿。银河通用成立三年来获得约70亿人民币的投资，估值超过200亿，在宁德时代电池工厂里布置了上百台机器人，宁德时代既是银河通用B轮领投方，又是它的最大客户。
把倒下的几家按照成立的时间来排列一下，达闼成立于2015年，深兰机器人成立于2018年，盈合成立于2020年，智橙成立于2021年，站在牌桌中央的银河通用、智元都是在2023年之后才成立的。中间隔开的就是ChatGPT横空出世的那个冬天。这次被清算掉的主要是大模型出现之前的一代服务机器人公司，它们讲的是场景铺开的故事，订单里大多是演示和意向，现在还的是上一个周期欠下的债。
钱就聚集到了少数人的手中。根据IT桔子的数据，今年上半年具身智能赛道的融资总额达到了934亿以上，同比增长350％，前二十家企业的融资额达到了550亿，占据了整个市场的59%，其中有17家企业位于北京、上海和深圳。
平均数也是会骗人的，去掉10亿以上的交易之后，今年人民币单笔融资的平均值只有2.12亿，比去年的2.22亿还要低一些。梁东健的感觉是，腰部项目今年的成交量比去年下降了近一半，被清算掉的主要是一些腰尾部的人形整机、纯概念的大脑和数采，而灵巧手、六维力传感器、一体化关节、端侧芯片等“卖水人”的环节却在升温。
投资人问的问题也变了。星尘智能创始人来杰回忆，2024年融资时，很多投资人说没有端到端的不投，到了2025年变成不做VLA的不投，今年才有越来越多的人来问商业化进展。听到这个问题，他心里想的是，投资人终于开始关注正确的事情了。
商业化怎么算，各家手里的尺子并不一样。中航创世总经理贺琛在接受融中财经采访时说，靠政策、试点、补贴堆出来的出货量都是虚的，只有机器人完成标准化任务的成本远低于人工，客户出于经营需要主动复购，这个行业才算真正跨过了商业化的门槛。擎天租首席营销官李可为看的是回本周期，硬件贵、技术迭代快，客户买回去怕贬值，擎天租干脆把机器人租出去，配上运维和保险。它上线半年估值就到了70亿元，平台上可调度的机器人超过4000台，承接的产能里，也有一部分是本体厂商为了冲量多造出来的。
上市不是逃生舱
老股打折，在一级市场里本来不算新鲜事。新一轮融资进来的钱，通常带着回购、优先清算、反稀释这一整套保护条款，老股转手的时候，这些权利大多带不走，再加上流动性差，买家压一点价是常态。行情好的时候，这个折扣不会太大，热门项目的老股甚至有人排着队求购。
今年上半年，具身智能公司同时开两轮、份额不够分是常事，边际上那个出价最高、最怕错过的买家，决定了整家公司的标价。有投资人估计，约50家走进上市流程的机器人公司里，最后能挂牌的大概只有15到20家，挂牌价低于最后一轮一级估值的，恐怕不会少于一半。老股卖家算的其实是一笔时间账，同样是四倍回报，两年拿到和五年拿到，对基金的内部收益率是两回事。
人民币基金普遍是“5+2”的存续期，去年进场的基金，按原计划过几年就要开始给LP分钱，上市时间表一旦往后推，账面回报再好看，也可能撑不到退出那一天。这两年LP嘴边问得最多的是DPI，GP宁可现在少赚一点，也想先把一部分钱落袋。从这个角度看，五折打掉的未必是公司的价值，而是等待的时间和这段时间里的不确定性。
也不是谁都能卖。具身智能这一轮融资里，国资和产业资本占了很重的分量，今年上半年数亿元以上的大额交易中，国资背景机构的参与率高达42%。国有股权转让要走评估、进场交易，程序繁琐，很难为了提前兑现去打折甩卖；产业资本投进来本来就是为了供应链和场景，也不急着走。
能在老股市场上灵活进出的，主要是市场化的VC。卖压集中在这部分人身上，带来的变化是，最早押注这个赛道的财务投资人先行离场，留下来的是最有耐心、也最不在乎价格的资本，以后这些公司再定价，国家战略配置的逻辑会更重，财务回报的逻辑会更轻。
那谁来接？按理说S基金是天然的买家，今年初它们还在追着热门的机器人份额跑。但S基金的定价说到底看的是退出，上市路径看得清，才敢给价格，看不清，就只能用更深的折扣去换安全垫。地方国资背景的S基金这两年冒出来不少，资金成本低，也许能承接一部分份额，只是它们愿意出的价，大概率不会让卖家满意。
折价最终还是会传导回公司身上。一级估值和老股价格之间的缺口不会一直挂着，要么下一轮融资老老实实降估值，要么靠收入把估值撑起来，前者伤面子，后者要时间，而很多公司账上的钱未必等得起。
10月19日，盈合的债权人会在深圳中院清点剩下的东西，星尘智能还在盘算刚到账的十亿元怎么花，那位想按120亿元卖掉老股的投资人，大概还在等一个回电。三件事方向各不相同，用的却是同一把尺子。
贺琛给这个行业留的时间是三到五年，在那之前，敲钟也好，破产也好，打折甩卖老股也好，都只是过程。老股市场上那个五折的价格，未必是这个行业最后的答案，却是投资人第一次不再替它预支未来。真正的分水岭，还是客户第二次下单的时候。
