华泰 | 食品饮料：季节因素扰动下9月奶牛存栏环比增长

市场资讯 10.16 07:10

（来源：华泰证券研究所）

据农业农村部监测数据，截至26年9月末，全国奶牛存栏577.2万头，环比增加1.3万头（8月为环比去化0.9万头），其中成母牛存栏环比增加0.3万头，与市场对产能持续出清的预期形成反差。我们预计本次存栏量环比回升主因9-10月产犊高峰，叠加旺季奶价上行的背景下成母牛淘汰相对谨慎，属季节性扰动，全年去化方向不变。价格端，主产区生鲜乳合同收购均价自8月的3.06元/kg连续上行至10月8日的3.10元/kg；散奶价格9月第一周升至3.72元/kg后，于10月第一周回落至3.27元/kg，合同内外价差相应由0.66元/kg收窄至0.17元/kg。需求端，据国家统计局，26年1-8月乳制品产量2,029万吨（同比+4.9%），延续24-25年下滑后的修复趋势。

原奶板块：9月存栏量环比增长，主因9-10月产犊高峰+奶价上涨

1）供给端：9月存栏量季节性回升，不改产能出清的大方向。据农业农村部数据，截至26年9月末，全国奶牛总存栏577.2万头，环比增加1.3万头。本次存栏量环比回升的行为基础有二，一是9-10月为奶牛的黄金配妊季节，此时补栏优质架子母牛或小母牛，可对接次年4-7月的产犊高峰与8-9月的产奶高峰；其二是9月奶价上行带来的现金流修复与情绪转变，养殖户惜售延淘与补栏意愿同步回升，成母牛淘汰节奏随之放缓。但我们认为9月存栏量环比回升带有较强的季节属性，不改产能出清的大方向。进口端的补充持续收缩，26年1-8月进口活牛数量同比-28%（8月同比-8%）。

2）需求端：8月乳制品产量端修复延续趋势。26年1-8月乳制品产量同比+4.9%（8月同比+5.9%），结束了24-25年的同比下滑趋势，伴随液奶需求趋于平稳、深加工产能持续投产，整体乳制品需求进入上行期。

3）价格端：9月奶价稳步抬升，双节后散奶价格有所波动。主产区生鲜乳合同收购均价从26年8月的3.06元/kg稳步上行至10月8日的3.10元/kg。散奶价格在9月第一周达3.72元/kg，显著高于合同奶价，合同内外价差一度走阔至0.66元/kg；10月第一周散奶价格回落至3.27元/kg，参考历史规律，我们预计双节后的散奶价格回落有望于10月中下旬触底。

肉牛板块：国内肉牛价格延续上涨态势，8月末巴西配额已耗尽

1）国内：据钢联数据，截至10月13日，犊牛/育肥公牛/能繁母牛/淘汰母牛周度均价同比+32%/+16%/+2%/+35%；26年10月至今的均价较上月分别+0.6%/+0.1%/+1.8%/+0.4%。终端牛肉价格同步走高，26年以来的牛肉均价同比+8.3%，26年10月至今的均价较9月增长2.4%。结构上看，犊牛价格涨幅显著领先，反映下游育肥补栏需求旺盛；能繁母牛价格稳中略升，说明基础能繁产能并未出现明显扩张。

2）进口：据钢联数据，26年1-8月中国累计进口牛肉201万吨（同比+9%），占26年配额的75%；26年1-8月中国源自巴西的进口牛肉量为114万吨（同比+31%），占其配额的104%；此外，26年1-8月中国自巴西以外进口牛肉量为86万吨（同比-10%），主因贸易环境制约、不同国别牛肉产品结构存在差异等；我们认为进口供给端的约束或进一步夯实牛价景气度。

投资建议：奶肉联动效应持续凸显，双周期共振释放盈利弹性

我们判断短期的月度存栏量扰动不改产能出清的趋势，进入26年7月，国内原奶价格已呈现企稳回升态势，上游牧场的盈利弹性或持续释放，下游乳企的竞争费用亦有望收敛。

风险提示：需求恢复不及预期、产能去化不及预期、奶价反弹不及预期。