21世纪经济报道 记者 崔文静
券商研究所过去一年的真实处境，正被一份行业统计清晰呈现。
中国证券业协会（以下简称“中证协”）近日面向券商下发《2025年证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》，数据显示，2025年证券公司研究部门机构客户交易佣金为158.94亿元，同比减少17.55%，但仍占研究所总收入的85.98%，“靠派点吃饭”的格局尚未根本改变。
压力来自公募费改的持续推进。随着公募基金收费改革政策落地实施，2025年全行业公募佣金分仓总收入仅为2021年的一半。受收入下滑影响，研究人员总量缩减、离职人数增加，全年研报发布量回落至20.55万份，同比减少11.54%，行业已进入研报业务发展战略调整期。
转型路径随之清晰。统计显示，44家券商研究部门产生内部协同收入，82家产生以咨询费为主的其他收入；32家券商设立智库或产业研究院，9家在研究部门下设服务投资顾问的相关部门；超七成券商研究部门已运用AI赋能业务。
在券商资深人士看来，这份统计印证了行业此前的判断：卖方研究粗放扩张的时代已经过去。分仓佣金仍占研究所收入的绝对大头，但向内要协同、向外拓布局、向新要效率，正在成为行业对冲收入下滑的共同选择。
一直以来，券商研究所的收入来源高度依赖单一渠道。统计显示，2025年机构客户交易佣金仍占研究所总收入的85.98%，但总量已降至158.94亿元，同比减少17.55%。其中，公募基金交易佣金（不包含券结模式交易佣金）占比54.32%，同比下降23.93%，降幅明显大于非公募部分的10.82%。
在券商研究所资深人士看来，这组数字说明公募费改的冲击仍在持续，“单靠派点养研究所”的老路已经走到尽头。集中度也在同步提升，80家公司有公募基金交易佣金收入，排名前10的公司佣金收入总额占全行业的51.08%，较2024年上升3.7个百分点；有非公募基金交易佣金的公司数量则较2024年减少17家，前10家占比升至73.97%。蛋糕在缩小，切蛋糕的人也在减少。
正因为如此，向内找增量成为最现实的选择。统计显示，2025年全行业共有44家证券公司研究部门产生内部协同收入，占研究部门总收入的3.57%，其中高于行业平均水平的有22家，甚至有1家公司的内部协同收入已经超过机构客户交易佣金。服务对象覆盖公司投行、财富管理、交易投资等各条线总部部门，也包括期货、资管子公司，服务形式从撰写投资价值报告、召开研究电话会议，延伸到路演服务、委托课题及各类定制服务。另有82家研究部门产生其他收入，主要是以咨询服务协议形式获取的咨询费，占研究所总收入的7.29%。一些公司还将服务半径扩大到股东单位、监管部门、地方政府、全国社保基金理事会、私募基金、银行、信托、财务公司、其他证券公司及高净值客户。
变化不只发生在收入表上，也体现在组织架构上。截至2025年底，设立独立的研究部门或研究子公司的100家证券公司中，有32家设立智库或产业研究院，主要集中在头部证券公司，其中7家的智库或产业研究院独立于研究部门设立；9家证券公司在研究部门下设了服务投资顾问的相关部门。
有券商分析师表示，早年间券商研究业务普遍以对内服务为主，此后随着公募基金壮大，陆续转向以卖方服务、佣金分仓为主要收入来源的运作模式。如今随着分仓佣金下降，研究部门对内赋能的职能正在被重新激活。
这种转向与国家战略需求的结合越来越紧密。2025年，53家券商参加国家部委、监管部门及地方主管部门组织的专家座谈会或调研会512次，45家向国家部委、监管部门及地方政府上报决策建议报告1408篇，28家券商共有159篇报告获得省部级以上领导批示，51家与国家部委、地方政府及实体企业签署咨询服务协议360份。
在受访券商研究所资深人士看来，承接政府课题与产业咨询，正在把研究所从“卖方研究供应商”推向“智库型研究平台”，这也是研究价值在佣金之外的另一种兑现方式。
与向内协同同步发生的，是国际化布局的加码。统计显示，截至2025年底，32家证券公司设有境外子公司，其中20家设立了独立的研究部门，另有1家虽未单独设立研究部门但配备了研究人员，上述21家公司共有研究人员534人，较2024年底增加5.95%。在境内研究人员总量同比下降3.68%的背景下，境外研究队伍反而扩张，“一缩一增”之间，头部券商出海的决心可见一斑。
覆盖能力是出海的硬指标。2025年，有60家证券公司发布覆盖境外上市公司的研究报告，与2024年持平；其中，覆盖超过400家境外上市公司的仅有4家，分别为银河证券、中金公司、中信证券和华泰证券。上述60家公司中，有20家证券公司在境外发布研究报告50184份，同比减少10.21%；但同期有36家证券公司研究部门服务境外机构客户路演，全年共路演70305次，同比增加11.36%。报告数量在减少，与境外机构的直接沟通却在增加，折射出服务方式正从“广撒网”转向“深对接”。
境外收入的集中度更值得关注。统计显示，14家证券公司研究部门有境外机构交易佣金，排名前10的公司收入占比高达99.91%，意味着真正能在海外市场兑现研究价值的仍是少数机构。有券商研究所资深人士指出，中资企业出海步伐加快、外资机构对中国资产配置再平衡，都要求券商研究具备全球视野，这也是中证协建议头部券商搭建覆盖A股、港股、美股的全球研究体系的现实背景。
不过，出海并非坦途。境外研究人员数量的中位数仅5人，最少仅1人，人员数量最多的一家达180人，分化极为明显。在受访券商分析师看来，国际化是一条高投入、长周期的路，中小券商若无集团跨境业务支撑，盲目铺摊子的风险较大，更可行的路径仍是聚焦区域优势与特色赛道，先做好深度再拓展宽度。
收入承压的另一面，是效率的提升。统计显示，超七成券商研究部门已运用AI赋能业务，应用场景分为两个层级：在基础事务辅助层面，借助AI完成信息搜集、文稿校对、格式核查、会议纪要转录、文字润色等基础工作；在深度投研赋能层面，则通过大模型本地化部署、自研智能投研系统等方式，将AI融入研究方法创新、专题深度分析和合规智能管控。有券商分析师形容，过去一名分析师大量的时间被消耗在整理数据等基础工作上，如今这部分工作正被系统性替代，“人可以更专注于判断本身”。
中证协将2025年的研究创新概括为三个方向：搭建数字化运营管控体系，规范调研、研报输出等合规流程，依托区域资源、优势赛道打造特色研究布局；运用AI工具和自研大模型赋能投研全流程，创新估值方法，并拓展港股及海外市场研究；推动研究业务从传统卖方分仓服务向外延伸，深化内外业务协同，积极承接政府课题、产业咨询，促进资本与产业对接。
但AI的引入也带来了新的合规考题。中证协在报告中明确指出，行业普遍未明确AI技术在研报业务中的应用边界，对分析师使用AI提供的素材缺少管理要求，个别分析师在公开场合使用未经核实、由AI生成的错误内容，破坏了证券研究行业的专业公信力。
对此，中证协建议券商建立AI投研内容审核内控机制，对AI输出内容的真实性、逻辑性、合规性进行校验，禁止分析师直接采信AI生成的未经核验的数据、观点、市场推演和研究结论，切实防控AI模型幻觉风险。此外，中证协还点名“部分机构过于依赖专家咨询服务”。2025年共有59家研究部门产生专家咨询服务费支出，占研究所总收入的1.86%，其中5家支出超过10%。
人才结构的变化同样醒目。截至2025年底，券商研究人员总人数7591人，较2024年底减少3.68%，但具有五年以上从业经验的员工人数为4350人，较2024年底增长12.11%；全年离职1972人次，同比上升8.17%；新招聘1644人次，同比减少4.03%。
在券商研究所资深人士看来，这组数据对应着业内早已出现的判断：研究所普遍在压缩规模、控制成本，但对首席经济学家、资深行业首席等专家型人才仍然舍得投入，“总量在缩，核心在稳”，行业正从规模扩张期进入精耕期。
如何在收缩中留住真正能创造价值的人，将是下一阶段考验各家研究所的关键。
