华泰 | 港股可转债：科技股再融资的新趋势

市场资讯 10.09 07:07

（来源：华泰证券研究所）

截至9月底，港股可转债年内发行规模已接近2000亿港元，AI链成为主要的增量来源。原因是一二级需求共振：发行人能减少即期摊薄，低成本获取美元；投资者能获得债底保护下的高波正股期权。但新券仍需警惕条款更偏向发行人、短期限时间价值磨损。市场层面，港股转债相对稳健，价格中位数维持在100元附近，正股调整阶段的抗跌能力较强。往后看，在美债利率高企环境下，转债股债两端同时承压，整体表现或仍受限。配置上建议维持哑铃型结构：一端为价格接近面值的金融与部分工业品种，优选低价、长期限；另一端仍以AI链和资源作为弹性方向，关注正股景气及低溢价。当前波动率交易仍相对受限。

市场热点：AI转债再融资升温，一二级需求共振

年初至9月港股转债发行量已经超2025年，AI链成为转债主要的增量来源，信息技术转债发行约520亿港元。本轮AI链转债发行升温，可从供求两端解释：发行人受益于低票息、较低的即期摊薄以及离岸融资可得性，投资者则获得债底保护下的高波正股期权。但需警惕智谱等新券短期限的时间价值磨损、条款不利因素多，且人民币资金还需关注转股后的汇率问题。向后看，AI相关转债供给大概率仍有增量：1、产业扩张期，转债是较优的再融资选择；2、高转股价、高波动使发行人与投资者各取所需；3、但港股转债普遍无下修机制，需要关注后续信用风险；4、新券更关注条款差异和债底质量。

港股转债供给：9月新券再度放量，条款明显分化

9月港股转债发行再度放量，年内发行规模已接近2000亿港元，条款差异也在进一步加大。近期新券仍以零息为主，但期限明显分化。短期限科技券明显增加，同时也有5年期品种发行，强赎启动时间和触发门槛差异明显。存量端年内退出压力有限，高平价品种主要通过转股退出，现金兑付压力相对有限；紫金矿业、中国平安等高平价品种后续仍需关注强赎及转股节奏。整体看，按当前发行和退出节奏，年底存量规模仍有望小幅增加，新增供给则继续向科技方向倾斜。

二级市场：价格稳定，结构略有分化

近期港股转债价格中枢变化不大，正股调整对转债价格的传导仍较有限。市场价格中位数维持在100元附近，YTM中位数由约0.9%降至0.7%，年内等权组合上涨约1.8%。结构上，科技和资源仍是主要收益来源，信息技术和原材料转债年内等权分别上涨约25.7%和11.2%。平价抬升后，部分科技品种Delta已经升至较高区间，转债表现更接近正股。后续收益更多依赖正股表现，估值继续抬升的空间相对有限。工业和金融仍以偏债品种为主，整体弹性相对有限。估值层面暂未出现明显的系统性机会，更关注转债性价比。

配置思路：多头仍是主线，更重视品种性价比

配置上仍以多头思路为主，建议维持哑铃型配置。底仓以金融和部分工业品种为主，优先关注价格接近面值、转股溢价较低、期限较长且主体资质较好的品种；弹性端仍以AI链和资源为主，但部分科技转债Delta已升至较高水平，后续收益更依赖正股表现，优先选择正股景气较好、转股溢价率较低、剩余期限相对充足的品种。波动率交易仍受OTC流动性和借券条件约束，机会主要集中在少数流动性较好、转债隐波相对正股期权存在折价的品种。

风险提示：港股转债流动性、估值风险；正股、信用与离岸融资环境风险。

港股转债：AI融资潮助推可转债火热

AI链已成为今年全球可转债供给的主要增量来源。年初至9月，全球可转债累计发行规模约1868亿美元，已超过2025年全年的1665亿美元。近期CoreWeave、IREN、Akamai、联发科等大额项目接连落地，发行主体也从芯片、算力逐步扩散至大模型、数据中心和网络基础设施等环节。港股市场近期也出现类似变化，继MiniMax于7月发行65亿港元零息可转债后，智谱9月再启动约30亿美元零息可转债。年内港股信息技术行业转债发行规模约520亿港元，已经略高于原材料行业，成为今年以来最明显的新增供给方向之一：

第一、本轮AI链转债发行升温，可从供求两端解释：发行人受益于低票息、较低的即期摊薄以及离岸融资可得性，投资者获得债底保护下的高波正股期权。对单笔融资达数十亿美元的AI企业而言，可转债在现金成本与股本摊薄之间更易取得平衡，而正股的高波动又使低票息、高转股溢价的新券仍能获得资金承接。具体来看：

1、低票息对高资本开支的AI企业更具吸引力。MiniMax、智谱均采用零息结构，Akamai两期新券同样为零息，IREN票息1%，CoreWeave票息1.75%。其中智谱以100.5%的发行价配合零息，人民币口径纯债的到期收益率已降至−0.50%。AI企业仍处于模型研发、算力与数据中心投入的高峰期，单笔融资规模普遍较大，票息每降低1个百分点对应的现金支出已相当可观。与此同时，AI正股波动率普遍偏高，转股期权价值随之上升，发行人得以用更高的潜在稀释成本换取当期现金支出的下降。

2、股债并行缓解了大额融资下的即期摊薄压力。MiniMax与智谱均采用“配售+可转债”的方式，配售部分直接形成新增股份，可转债则将部分潜在股权融资推至更高的转股价格。智谱7月约40亿美元融资仍全部依靠股权配售，9月约50亿美元融资中，股权部分降至约20亿美元，另有30亿美元通过零息转债完成。

3、大额离岸融资仍主要由美元资金承接，可转债在融资成本与资金来源上更具优势。离岸可转债投资者的资金、报价与对冲工具更多以美元为基础，AI企业在算力采购、数据中心及海外业务上亦存在较多美元资金需求。对多数AI主体而言，普通债券融资并非更贵的替代选项，而是难度较大。缺乏评级、经营性现金流为负的AI链公司较难以进入主流信用债市场。若全部采用股权融资，则即期摊薄压力过大。可转债兼顾低票息、离岸资金来源与延后摊薄，更适配数十亿美元级别的大额融资。

4、高波动正股抬升了期权价值，较高的初始转股溢价率更易被市场接受。IREN初始转股溢价率约32.5%，Akamai两期分别为42.5%和35%，智谱若以同步配售价714.00港元为基准则为25%，但均能以1%甚至零息完成发行。正股波动率越高，投资者获得的期权价值越高，对低票息与较高初始转股价的接受度也相应提升。

5、纯多头与套利资金均有参与空间。纯多头更关注正股空间和债底保护，高波动AI正股能够提高转股期权价值，低平价阶段又有一定债性支撑；套利资金则更关注转债隐波相对正股实际波动率的折价、借券成本和流动性，对冲条件较好的品种更容易形成波动率机会。对高波动AI公司而言，可转债兼具向上弹性和一定下行保护，需求来源相对更广。不过本轮新券普遍期限偏短、票息较低，部分甚至高于面值发行，债底更多体现本金回收而非持有收益；同时部分发行人缺少公开评级，若平价处于低位，信用风险的重要性会明显上升。

第二，智谱本期转债期限仅一年，短于多数成熟科技公司转债。短期限有利于提高债底、降低投资者承担的长期信用风险，也更有利于零息新券的一级承接；但一年后即到期，留给正股修复和基本面兑现的时间相对有限，公司也需要更早面对还本或再融资。MiniMax同样采用短期限，而哔哩哔哩、Akamai、CoreWeave等期限明显更长，后续港股AI新券的期限选择仍值得关注。具体来看：1、智谱、MiniMax均将期限控制在一年以内，或与境内外债审核有关。根据发改委《企业中长期外债审核登记管理办法》，超过1年的境外债务工具需在交割前完成外债审核登记，其审核周期最长约3个月。可转债也在适用范围内，审核流程会增加发行前的准备时间和时点不确定性。智谱和MiniMax本轮期限均约363天，控制在一年以内，有助于提高融资安排的灵活性。从定价角度看，短期限同时能够提高债底、缩短投资者承担长期信用风险的时间，更有利于零息新券的一级承接；但代价是发行人更早面对到期偿付或再融资，投资者等待正股修复的时间也更短。

2、短期限下，债底支撑较强。智谱本轮为零息、2027年9月到期，期限仅363天。按9月中旬参数，平价约82元、债底约95元，理论价值已经在120元附近。短期限减少本金折现，因此即使平价仍低，债底也有较强支撑；理论价值较债底仍高20元以上，也说明正股高波动带来的期权价值并不低。当前位置下，向下更多看债底和信用，向上则主要看正股和平价修复。

3、但需要关注短期限转债的时间价值磨损。智谱本轮募集资金主要投向模型研发、算力基础设施、业务扩张和战略投资，如果未来一年平价始终处于低位，公司很快就需要面对还本或再融资。对投资者而言，短期限降低了长期信用不确定性，但等待基本面兑现和正股修复的时间也更短，期权时间价值相对有限。

4、智谱转债强赎期早于转股期，公司可以在持有人尚不能转股时提前强赎。持有人自2027年7月1日起才能主动转股，但公司自2027年2月18日起，只要满足130%、20/30的触发条件，即可启动提前赎回。也就是说，在2027年2月18日至6月30日期间，如果正股已经大幅上涨并触发强赎，公司可以在转股窗口开启前结束转债存续，而投资者此时并不具备主动转股权。这一安排明显增强了发行人的主动权，也压缩了投资者通过转股继续分享正股上涨的空间。进入2027年7月后，距离9月到期又只剩约两个半月，实际可转股窗口本身也较短。

第三，智谱转债本次采用人民币计价、美元结算，有哪些值得关注？今年以来港股转债人民币计价品种明显增多，但实际结算仍以美元为主。剔除地产重组类工具后，今年以来人民币计价规模占比约29.5%，按实际结算币种统计，美元占比则达到65.7%。对发行人而言，人民币计价更贴近境内经营和财务口径；对离岸投资者而言，实际回报还会受到人民币汇率和锁汇成本影响。中国宏桥、药明康德、中联重科等今年以来的大额新券也采用了类似结构，具体看：

1、负债以人民币计价，不随汇率波动，更贴近发行人的负债口径。美元结算则保留了离岸融资的便利。智谱本次债券本金为201.4亿元人民币，到期赎回金额同样以人民币为基准，因此债务规模不会随人民币兑美元波动而变化；实际募集资金则以美元完成，可以直接对应算力采购、海外云服务等外币支出。对公司而言，债务继续保持人民币口径，同时仍能使用离岸美元资金。

2、USD/CNH远期贴水，美元资金锁汇后有一定收益。智谱零息、100.5发行，对应人民币口径YTM约-0.5%。美元投资者如果不做汇率对冲，到期回收金额会受到人民币汇率变化影响；如果通过USD/CNH远期或掉期锁汇，当前美元和离岸人民币之间的利差可以带来一定正carry。按发行时汇率及2.5%-3.2%的利差假设测算，对冲后的美元口径收益约为1.9%-2.6%，能够覆盖人民币口径的负YTM。

3、倘若后续转股，人民币资金可能需要关注汇率问题。智谱转债到期虽然使用美元交割，仍按照人民币债权金额折算。若智谱转债以债权退出，人民币资金汇率影响相对有限。但若后续转股，持有人获得的是港元计价H股，人民币口径的实际回报除取决于正股表现外，也会受到港元兑人民币汇率影响。若后续人民币走强，港股资产折算回人民币后的价值会相应下降，可能部分抵消正股上涨带来的收益。

4、另外，智谱转债虽为人民币计价，但转股汇率在发行时已经约定，稀释率、可转换股数不受汇率影响。智谱转股时，人民币本金按照发行时约定的固定汇率折算为港元，再以892.5港元的转股价确定股数。按发行规模和潜在转股股份反推，对应人民币兑港元换算汇率约为1.168港元/人民币，转股股数在发行时已经确定。

港股转债供给：9月新券放量，条款差异加剧

9月港股可转债发行再度放量。截至9月中旬，年内发行规模已接近2000亿港元。9月以来，中国有色矿业、康龙化成、英矽智能、哔哩哔哩及智谱等陆续完成发行或启动融资，合计规模约360亿港元，其中智谱约235.5亿港元，贡献本月主要增量。大额品种仍是供给主力，发行人则进一步向医药、互联网和AI等方向扩散。

近期新券仍以零息为主，但期限和条款略有不同。具体来看：

1、零息仍是主流，一级静态收益有限。近期主要新券均采用零息结构，部分品种甚至高于面值发行。今年以来港股可转债零息和0-1%低票息发行规模合计已超过九成，低票息仍是最主要的发行特征。票息端提供的补偿较少，转股期权承担了更多定价功能，一级参与的收益来源仍主要落在正股弹性和后续股性释放。

2、期限分化明显，短久期与长期限品种并存。康龙化成、英矽智能和智谱期限均在一年左右，中国有色矿业和哔哩哔哩则为5年。短期限品种债底相对更高，但投资者等待正股进入有效转股区间的时间也更有限；长期限品种则保留更多期权时间价值，部分还设置中途回售。对于近期零息新券，期限已经成为决定上市初期偏债或偏股属性的重要变量，同样的初始转股溢价率，对一年期和五年期品种的实际含义并不相同。

3、强赎安排差异较大，股性释放后的估值约束也不同。康龙化成发行约一个月后即可按120%、15/30触发强赎；英矽智能需要发行满6个月，门槛为150%、20/30；智谱自2027年2月18日起可按130%、20/30触发；哔哩哔哩同样采用130%、20/30，但启动时间延后至2029年；中国有色矿业则没有设置常规的股价触发强赎。港股转债普遍缺少A股常见的下修机制，平价回落后主要依靠正股自身修复，而进入高平价区间后，较早启动的强赎又会压缩转股溢价率。因此，近期新券不能只看初始转股溢价，期限、强赎门槛和启动时间同样决定投资者能够保留多少期权价值。

存量端看，年内退出压力不大，年底规模仍有望小幅增加。当前港股可转债存量约7700亿港元，9月中旬以后年内到期及已公告提前赎回规模约167亿港元，其中约94亿为佳兆业相关票据、58亿为药明康德；考虑部分地产类品种仍可能展期或重组，实际退出或更低。值得关注的是，紫金矿业和中国平安平价均已在130%以上，对应存量约431亿港元，后续需关注强赎触发及转股退出节奏。按当前发行节奏，年底存量预计仍在8000亿港元附近。结构上，近期新券多偏债，退出则更多集中在高平价品种。具体来看：

1、药明康德8月27日发出提前赎回通知，当时未偿本金约49.7亿元人民币，折合约58亿港元；此后转股明显加快，截至9月中旬余额已大幅下降。联想2029也有类似特征，8月17日公告强赎时未偿本金约4.5亿美元，折合约35亿港元，9月14日已全部完成转股及注销。整体看，年内主要退出品种多已处于高平价区间，强赎后转股推进较快，存量规模的回落更多来自存量券陆续完成转股。

2、强赎推动的集中转股，可能对正股形成阶段性供给压力。联想2029转债8月17日公告提前赎回后，截至9月8日，未偿本金已由约4.5亿美元降至不足0.3亿美元，绝大部分通过转股退出。9月8日联想正股下跌约6%，当日既受CPU涨价压制盈利预期的影响，也处于转债集中转股阶段。集中转股并不等同于同等规模的卖盘，但新增股份供给、对冲头寸调整与部分持有人减仓在时间上高度重叠，容易放大短期波动。随着转债余额快速下降，这一影响预计将逐步减弱。

港股转债估值：价格中枢稳定

近期港股转债相对正股表现更稳，多数品种仍以债性定价，正股波动向转债价格的传导相对有限。港股转债价格中枢基本稳定，主要可交易品种价格中位数维持在100元附近，YTM中位数由约0.9%降至0.7%。年初以来，港股转债等权组合上涨约1.8%。从年内表现看，科技和资源贡献主要收益，工业和金融更偏债性，波动率机会则更多来自个券相对定价，具体来看：

1、科技和资源仍是主要弹性来源，收益更多来自正股和平价上涨。信息技术转债年内等权上涨约25.7%、规模加权上涨约36.1%，原材料分别上涨约11.2%和17.3%，明显好于全市场。科技品种主要受产业景气和正股上涨带动，资源品种则更多跟随商品价格和盈利预期。随着平价抬升，部分品种Delta已经进入较高区间，9月中旬联想新券价格约115元、Delta约0.76，哔哩新券约102元、Delta约0.68。对于这类品种，后续收益仍主要取决于正股表现，转股溢价率和隐波进一步抬升能够贡献的空间相对有限。

2、工业和金融仍以债性收益为主。工业年内等权上涨约4.4%、规模加权上涨约2.7%，整体表现相对平稳，部分大额品种仍在面值附近，同时保留正YTM和一定股性。中通目前价格约95.6元，YTM约2%、Delta约0.39，持有收益仍有一定支撑，正股修复也能贡献部分弹性。金融品种特征较为接近，正股弹性整体弱于科技和资源，主体资质、YTM和债底的重要性更高。低价品种仍需区分价格偏低的原因，主体资质较好、YTM为正的品种更值得关注，正股持续走弱或流动性较差的品种吸引力相对有限。

3、正股期权隐波整体变化有限。9月中旬，正股90D、180D和260D，ATM期权隐波中位数分别约为37%、40%和40%，期限结构整体较为平稳。转债端定价并无一致方向，联想转债隐波已经高于正股一年期隐含波动率，哔哩新旧券与正股期权基本接近，MiniMax仍有较明显折价。现阶段更适合关注转债与正股期权之间的相对价差，优先筛选隐波存在折价、同时平价位置和剩余期限仍有空间的品种。

配置思路：更重视品种性价比

配置方面，在港股偏震荡的走势下，我们建议以寻找结构机会和高性价比品种为主，维持哑铃型配置：一端关注价格接近面值、下行空间有限的金融及部分工业品种，用较低的期权成本博弈正股修复；另一端关注科技类品种，在债底保护下博弈AI板块的高波动。波动率策略受流动性制约，港股转债以OTC询价成交为主，仍难成为主流策略。具体来看：

1、金融与部分工业品种的底仓价值仍较强。部分大盘品种价格仍在面值附近，下行空间有限。当然在美债利率接近5%的环境下，机会成本仍不低。择券关注其正股未来转股可能，优先关注溢价率相对较低且期限较长的底仓品种；

2、AI链与资源仍是主要弹性方向。但当前科技类转债Delta普遍较高，凸性明显较弱，短期更接近正股替代，下行保护相对较弱。科技方向仍关注产业景气与业绩兑现，资源方向继续跟踪铜、铝、黄金等商品价格。个券上更关注转股溢价率较低、剩余期限相对充足、同时正股趋势较强的品种。

3、波动率机会整体有限，但个券间的定价差异仍可适度关注。近期港股转债隐波中位数变化不大，不同转债之间的定价则已出现明显分化。纯粹的波动率交易仍受制于流动性，但小幅换仓至隐波折价的品种，或可获取一定的估值收益。