主营业务与商业模式
作为国内硼硅特种玻璃赛道的代表性厂商，力诺特种玻璃形成药用玻璃包装、日用耐热玻璃两大核心业务矩阵，同时布局半导体封装玻璃基片前沿领域。公司自研国内首台六角阶梯式全电玻璃熔化窑炉，2025年国内药用玻璃包装市占率2.4%排行业第9，日用耐热玻璃国内市占率登顶第一、全球市占5.1%位列第二。生产端采用全自主模式，直接面向B端制药企业、家电品牌商供货，2025年新增电商渠道面向C端销售自有品牌日用耐热玻璃产品，销售网络覆盖全球60余个国家和地区。
营业收入及变动
报告期内公司营收波动特征显著，2025年受医保控费、集中采购政策冲击，药用玻璃板块收入大幅下滑，海外市场成为核心增长引擎。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2026年上半年 |
|---|---|---|---|---|
| 总营业收入（万元） | 94736.8 | 108084.2 | 98147.2 | 67292.9 |
| 药用玻璃包装收入（万元） | 40598 | 46696.5 | 35664.8 | 22700.1 |
| 日用耐热玻璃收入（万元） | 51841.3 | 58781.8 | 60943.4 | 43610.9 |
| 海外收入（万元） | 18521.7 | 20825.4 | 24290.8 | 21529.9 |
| 海外收入占比 | 19.6% | 19.3% | 24.7% | 32.0% |
2025年公司总营收同比下滑9.2%，核心拖累项为药用玻璃包装收入同比大降23.6%；2026年上半年海外收入较2025年同期的10012.9万元大增115%，海外收入占比跃升至32%，增长动能完全转向海外市场。
净利润及变动
2025年公司净利润出现断崖式下滑，药用板块需求疲软、产能利用率不足是核心诱因。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2026年上半年 |
|---|---|---|---|---|
| 年内/期内溢利（万元） | 6591.8 | 6606.8 | 3966 | 3115.7 |
| 同比增速 | - | 0.2% | -40.0% | - |
2025年净利润较2024年直接锐减40%，叠加行业价格战加剧、非高新子公司税率抬升、可转债利息高企等多重因素，盈利端承压态势明确。
毛利率及变动
整体毛利率持续上行，但两大核心板块走势完全分化，日用耐热玻璃成为毛利增长的唯一支柱。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2026年上半年 |
|---|---|---|---|---|
| 整体毛利率 | 16.6% | 17.9% | 20.1% | 21.4% |
| 药用玻璃包装毛利率 | 22.5% | 21.5% | 17.6% | 19.2% |
| 日用耐热玻璃毛利率 | 12.2% | 14.4% | 20.7% | 22.2% |
药用玻璃包装2025年毛利率同比下滑3.9个百分点，而日用耐热玻璃三年间毛利率累计提升10个百分点，完全对冲药用板块的盈利收缩，支撑整体毛利率走高。
净利率及变动
净利率走势与净利润变动高度匹配，2025年受收入结构变化、刚性费用增长影响大幅回落。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2026年上半年 |
|---|---|---|---|---|
| 整体净利率 | 7.0% | 6.1% | 4.0% | 4.6% |
2025年净利率同比下滑2.1个百分点，除药用板块盈利收窄外，销售、研发等刚性费用的持续增长进一步挤压利润空间。
营业收入构成及变化
收入结构持续向日用耐热玻璃倾斜，药用板块占比连续收缩，业务结构重心已发生根本性偏移。
| 业务板块 | 2023年占比 | 2024年占比 | 2025年占比 | 2026年上半年占比 |
|---|---|---|---|---|
| 药用玻璃包装 | 42.9% | 43.2% | 36.3% | 33.7% |
| 日用耐热玻璃 | 54.7% | 54.4% | 62.1% | 64.8% |
| 其他 | 2.4% | 2.4% | 1.6% | 1.5% |
2026年上半年日用耐热玻璃收入占比已接近三分之二，成为绝对收入支柱，曾经的核心板块药用玻璃占比已不足34%。
关联交易安排
公司H股上市后的持续关联交易分为三类，不同层级交易的披露要求差异显著，其中核心原材料采购交易需独立股东审批。全面豁免类为向力诺集团及其联系人采购300万港元以下消费品及服务，无需额外披露；部分豁免类为向力诺体系企业供应日用耐热玻璃及药用包装样品，2027-2029年年度上限分别为630万元、740万元、810万元，仅需年度披露；非豁免类为向关联方力诺实业采购硼砂，2027-2029年年度上限分别为7600万元、8900万元、9900万元，需履行公告、通函及独立股东批准流程，公司称该交易用于对冲原材料价格波动风险。
现存财务挑战
公司当前面临多重财务压力，现金流、负债、产能三重问题叠加，经营承压信号明确。2025年、2026年上半年经营活动现金流分别净流出5515.6万元、6829.5万元，存货周转天数从2023年的88天攀升至2026年上半年的170天，存货规模突破5.14亿元，资金占用压力陡增；借款从2023年末的零增长至2026年6月末的3.47亿元，资本负债比率持续上行，后续资本开支压力巨大；2025年药用玻璃包装产能利用率仅68.8%，闲置产能带来的折旧等固定成本进一步侵蚀利润。
同业竞争对比
公司在国内硼硅特种玻璃赛道处于第二梯队，药用板块规模效应薄弱，日用板块具备相对优势。药用玻璃包装板块市占率仅2.4%，远低于头部企业20.4%的市占水平，规模差距显著；日用耐热玻璃国内市占率排名第一，但行业整体竞争激烈，部分厂商采取激进定价策略抢夺市场份额，持续压制公司产品售价。
客户集中度情况
报告期内前五大客户收入占比长期维持在20%左右，整体集中度处于合理区间，但2026年上半年单一客户占比接近10%，集中度抬升值得关注。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2026年上半年 |
|---|---|---|---|---|
| 前五大客户收入（万元） | 19360 | 22680 | 18100 | 15970 |
| 占总收入比例 | 20.4% | 21.0% | 18.4% | 23.7% |
| 最大单一客户收入（万元） | 5640 | 4970 | 4560 | 6350 |
| 占总收入比例 | 6.0% | 4.6% | 4.6% | 9.4% |
前十大日用耐热玻璃客户复购率达100%，多数合作年限超8年，客户粘性较强。
供应商集中度情况
前五大供应商采购额占比长期维持在40%-50%区间，核心原材料部分依赖海外进口，高耗能属性进一步放大成本波动风险。
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 2026年上半年 |
|---|---|---|---|---|
| 前五大供应商采购额（万元） | 36830 | 37310 | 30730 | 21550 |
| 占总采购额比例 | 51.9% | 45.1% | 42.1% | 43.2% |
| 最大单一供应商采购额（万元） | 11310 | 12860 | 13830 | 7070 |
| 占总采购额比例 | 16.0% | 15.6% | 19.0% | 14.2% |
公司能源成本占生产总成本比例达17.3%-20.2%，属于高耗能行业，电力、天然气价格波动将直接影响盈利水平。
实控人与股东架构
公司实际控制人为高元坤，通过多层架构实现控制权集中：力诺投资控股直接持有公司26.55%表决权，力诺集团、力诺物流合计控制力诺投资控股80.84%权益，高元坤直接持有力诺集团80%股权。截至招股书签署日，力诺投资控股所持20.16%公司股份已质押予商业银行，若后续出现违约情形，可能引发股权结构变动。
核心管理层相关情况
公司董事会共8人，其中4名为独立非执行董事，核心团队均拥有十余年行业从业经验。董事长宋来拥有超20年特种玻璃生产运营经验，牵头自研全电熔窑炉核心技术，主导公司数字化智能制造升级；总经理孙鹏飞2004年加入公司，历任多个销售及生产管理岗位，深度参与市场拓展与运营管理。核心技术团队共140人，占员工总数10.9%，累计持有156项专利。公司推出2026年限制性股份激励计划，2026年上半年确认股份为基础的薪酬开支1468万元，用于绑定核心员工利益。
核心风险提示
投资者需重点关注五大潜在风险：一是药用包装需求不确定性风险，医保控费、集中采购政策持续收紧，2025年药用玻璃包装收入同比下滑23.6%，后续下游需求复苏进度不明；二是新业务研发失败风险，半导体封装用玻璃基片目前仍处于样品测试阶段，技术迭代快、客户验证周期长，商业化落地不及预期概率较高；三是海外业务合规风险，2026年上半年海外收入占比达32%，原材料进口与产品出口覆盖多个国家和地区，面临关税变动、地缘政治波动等多重不确定性；四是存货高企风险，存货周转天数攀升至170天，5.14亿元存货规模带来大额减值压力，同时占用大量营运资金；五是实控人股份质押风险，大股东力诺投资控股近八成持股已质押，若后续股价大幅波动可能引发质权人强制平仓，导致公司控制权不稳定。
