中金点睛
摘要
今年以来，市场的核心矛盾是有无AI之间的极致分化。买AI买的是胜率，但要承受高拥挤与高波动；买消费买的是赔率，但基本面迟迟不兑现。
6月下旬以来的动荡说明单看胜率行不通，拥挤交易的回撤足以吞噬趋势的收益；消费与地产链便宜了两三年仍在阴跌，说明单看赔率同样行不通。配置必须同时回答胜率与赔率两个问题。
中报为检验上述问题提供了最新样本。二季度全A盈利同比增长29.4%，为2021年三季度以来最高的单季增速，但仍有约四成行业盈利同比下滑，高增长集中在少数行业。类似的，港股中报呈现同样的分化，上半年港股盈利同比增长18.2%，半导体、原材料、保险盈利增速居前，消费类行业普遍下滑（图表1）。
图表1：港股中报呈现类似A股的分化，上半年港股盈利同比增长18.2%，半导体、原材料、保险盈利增速居前，消费类行业普遍下滑
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
三季度以来，科技强、消费弱的格局继续延续；美联储9月加息落地后，市场对10月继续加息的预期仍在发酵，外围扰动反复。
站在9月底，本文回答三个问题：如何构建兼顾胜率与赔率的行业比较框架？中报提供了哪些胜率与赔率线索？四季度又该如何配置？
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正文
一、如何兼顾胜率与赔率？构建跨行业的比较框架
面对波动与拥挤都十分极致的市场，单纯抱团主线或押注高切低各有瑕疵。针对这一痛点，我们综合赔率胜率对行业进行打分排序，以找到更优的配置策略。我们以MSCI中国行业指数构建胜率赔率框架：1）胜率刻画基本面确定性，即未来一段时间行业上行的概率；2）赔率刻画向上与向下空间的非对称程度，即估值的均值回归空间。
► 胜率由微观流动性与盈利预期两部分构成。首先，微观流动性刻画行业自身交易强弱，包括动量、波动率与量价弹性。其次，盈利预期因子横向比较各行业动态EPS和ROE同比变化，但考虑到卖方一致预期往往滞后，我们在原框架基础上（详见《AI之外还有什么值得买？》），进一步补充合同负债+预收账款对盈利预期进行调整。合同负债与预收账款同比增速的变化（二阶导）一定程度上可以反映需求变动的方向。该数据主要取自A股财报，虽然与部分以港股为主的行业存在误差，但对于大部分行业数据都更可以反映全貌。
► 赔率则是基于各行业动态PE、PB、PS滚动5年的分位数综合得到，估值越便宜、赔率得分越高，其依据是估值的均值回归特征，便宜本身就是空间的重要来源。
之所以要结合胜率与赔率两个维度，是因为任何一个维度单独使用都有明显的局限性：
► 只看胜率，容易在拥挤交易中遭遇重大回撤。如果仅以胜率筛选行业，我们回测显示，正向权重（得分越高赋予仓位越高）的策略下，2021年2月至2026年8月年化收益8.1%、最大回撤-40.4%，表现明显不如胜率与赔率结合后的结果（图表2）。胜率本质上是对既有趋势的确认，趋势延续则持仓或持续收获超额收益；然而，一旦叙事或宏观范式转变，前期涨幅最极致的品种，恰恰在扰动出现时跌得最多，即“赢家诅咒”。今年的半导体即是如此，一致预期与资金抱团推动板块上半年快速上行，然而多重因素扰动下6月下旬以来又自高点大幅回撤。
图表2：只看胜率，容易在拥挤交易中遭遇重大回撤，不利于长期业绩表现
注：回测数据自2021年2月至2026年8月，后同
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
► 只看赔率，机会成本太大，且可能陷入“低估值陷阱”。若仅以赔率做筛选，2021年以来年化收益-4.3%，且2021年至2023年连续三年亏损（图表4）。市场定价便宜的资产大多有便宜的道理，低估值往往对应基本面缺位，消费与地产链过去两年的持续低迷即是例证。博弈赔率的本质是博弈反转，但如果促成反转的“催化剂”始终不出现，则赔率资产往往持续贡献负收益。尤其对于相对投资者，只看赔率的问题在于长期低迷下的“机会成本”。
图表3：基准策略下，按综合得分递减配置（正权重）的净值表现优于等权配置
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表4：只看赔率，则可能陷入“低估值陷阱”
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
对比之下，以胜率为主兼顾赔率的筛选策略可以起到更好的效果。在实操中，我们按80%胜率和20%赔率得分得到每个行业的综合打分，选取前五的行业构建组合，并以得分高低赋予权重，月度调仓。回测显示，这一策略长期有效战胜基准指数，2021年2月至2026年8月，该策略组合年化13.2%、最大回撤-33.8%，显著优于MSCI中国（年化-7.5%、回撤-59.0%）；此外，按打分高低赋权的策略，回报高于等权策略（年化约8.8%），也印证了我们打分的有效性。
二、财报里的胜率线索：谁在兑现，谁在掉队？
整体看，二季度A股盈利增速亮眼，但高增长集中在少数行业，结构分化依然极致。二季度全A、非金融盈利同比分别增长29.4%、25.2%，为2021年三季度以来最高的增速（图表5），但仍有约四成行业盈利同比下滑。以上半年累计口径看，全A、非金融盈利分别增长19.4%、20.6%，非金融盈利增量基本由电子、有色金属、石油石化、基础化工四个行业贡献，其余非金融行业合计净减少（图表6）。此外，人民币升值放大了汇兑损失，占非金融整体归母净利润的5.8%，为2015年以来最高，家电、机械、电力设备、汽车等出海链条首当其冲。港股中报情况与A股类似，上半年港股整体盈利增长18.2%，增速居前的同样是半导体（335%）、原材料（87%）、保险（73%），汽车、食品饮料等消费类行业普遍下滑两到五成不等（图表1）。
图表5：2Q26归母净利润单季同比为3Q21以来最高
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表6：累计口径下，非金融的盈利增量基本由电子、有色、石油石化、化工四个行业贡献
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
从胜率角度看，谁在兑现、谁在掉队？兑现的是泛外需与AI硬件，掉队的是泛消费与互联网。这与我们框架当前给出的胜率排序一致，截至9月26日综合得分前五的行业为能源、保险、交通运输、制药、原材料，上述方向中多为泛外需品种，半导体排在第六（图表30）。
► 首先，业绩增速居前的行业，大多正是框架筛出的高胜率方向。二季度单季盈利增速前六的申万一级行业（电子、非银、有色、煤炭、基础化工、石油石化），正好对应框架得分第六的半导体与前五中的保险、原材料、能源。此外，框架中选出的交运（权重是海运，航运港口盈利同比增长32.6%）与创新药链条（生物制品增长141%、化学制药增长14.8%）盈利正在兑现。反方向同样成立，业绩靠后的汽车、食品饮料、社会服务、家电等消费板块，均为框架筛出的低胜率、高赔率方向。
► 其次，ROE改善居前的行业同样大多被框架捕捉。申万二级行业中二季度ROE（TTM口径，下同）同比改善前十分别为能源金属、半导体、工业金属、游戏、保险、其他电子、通信设备、电池、小金属和元件。其中，除电池和游戏外，其余八个均属框架捕捉的原材料、保险与AI硬件方向；ROE下行居前的，除养殖与饲料是猪周期回落外，集中在零售、厨卫电器、白酒、白色家电等消费行业，同样落在框架筛出的低胜率方向。
除了后验的盈利与ROE外，有一些前瞻效果的订单与库存也表明分化仍在延续，这与高频数据的情况可以互相验证：
► 订单显示科技强、消费弱的分化仍在延续。以预收+合同负债作为订单的代理指标，电子订单同比增速逐季加速至21.4%，其中通信设备、半导体分别增长31.5%、12.4%；消费板块订单仅增长0.1%、基本持平，食品饮料、商贸零售分别下降4.6%、4.0%。进一步看，景气仍在加速的行业集中在少数方向。124个申万二级行业中，同时满足订单增速超过10%、较过去四个季度均值改善、营收单季同比超过10%、归母净利润单季同比为正四个条件的只有15个（图表8）。除AI硬件（其他电子、元件、通信设备、半导体）外，资源品（小金属、非金属材料、金属新材料、煤炭开采、橡胶），制造与出口链（自动化设备、商用车、航运港口、造纸）也在列，与框架筛出的能源、原材料、交运等高胜率方向基本一致。
图表7：杜邦拆解来看，全A非金融ROE（TTM）回升主要由利润率驱动
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表8：领先指标显示15个行业景气或仍大概率延续
注：行业分类选用申万二级行业
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
► 订单结合库存，更能显示所处的状态。科技方面，半导体、通信设备存货同比分别增长40.4%、40.6%，订单与收入同步高增，是需求强劲下的主动补库；消费板块中，食品饮料订单下降4.6%、存货却增长9.5%，是需求不足下的被动累库；商贸零售订单与存货分别下降4.0%、3.3%，是主动去库。
► 9月以来高频数据显示景气结构分化仍在延续。算力链景气延续，韩国9月前20日出口总额同比增长78.3%至714亿美元，创有记录以来同期最高；其中半导体出口同比增长259%，较8月的199%进一步抬升（图表9）。存储价格同步上行，DXI指数9月同比涨幅931%，虽较8月的1025%小幅回落，仍处历史高位，存储涨价周期延续。传统内需未现拐点，最新公布的8月社零同比仅增长0.4%，其中汽车类零售同比下降18.5%[1]；中国汽车流通协会口径9月前20日全国乘用车零售87.8万辆、同比下降22%[2]，终端需求依然偏弱。
图表9：高频数据显示，算力链景气仍持续
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
三、财报里的赔率线索：消费便宜，但仅便宜就够吗？
当前赔率最高的方向几乎全是消费。在胜率赔率框架的最新结果中，食品饮料、耐用消费品、汽车、消费服务、电商零售等行业的估值分位均处于5年低位，赔率得分居前。
消费便宜的原因在于需求弱，且仍在走弱。中报层面，A股消费行业盈利多数下滑，板块ROE（ROE与利润率都是TTM口径，下同）从2Q25的9.4%连续四个季度降至7.1%。消费是利润率驱动型行业，ROE下行几乎完全来自利润率挤压，板块毛利率同期从26.4%降至25.6%。港股消费的大类板块同样全线走弱，上半年可选消费、必需消费盈利分别下降28.2%、22.6%。分品类看：
► 必选消费明显走弱。食品饮料盈利同比下降18.9%，其中白酒下降21.4%；食品饮料毛利率从50.9%降至48.9%，ROE从19.0%降至15.8%，白酒ROE从24.6%降至19.3%。存货与营收的背离也说明约束在需求端：食品饮料存货增长9.5%而营收下降4.8%，白酒存货增长12.4%、营收下降17.0%，是被动累库而非主动扩张。
► 大件消费同样走弱。以旧换新政策退坡后，汽车二季度盈利同比下降19.3%，其中乘用车营收同比已经转负（-2.7%），盈利同比下降64.4%，ROE从7.5%降至3.9%；家电盈利下降4.8%，白色家电ROE从19.8%降至15.7%；家居用品盈利下降50.0%，ROE从8.2%降至4.3%。
► 港股消费行业也是如此，上半年食品饮料、汽车、消费者服务、可选消费分销与零售（以电商零售为主）盈利分别下降29.5%、42.0%、31.5%、49.3%。
经济数据也显示消费与地产链的走弱仍在延续。8月社零当月同比增长0.4%、较7月进一步回落0.2个百分点，限额以上消费品零售额8月当月同比下降3.7%。需求弱的根源在居民部门，就业、地产是制约居民部门信贷扩张的核心：1）就业与收入预期偏弱。8月城镇调查失业率回升至5.3%，8月制造业PMI从业人员分项回落0.3个百分点至48.7%，用工景气仍在收缩；2）地产也尚未企稳，1-8月新建商品房销售面积同比下降12.1%，降幅较上半年再度扩大0.5个百分点。这也导致居民信贷脉冲仍在低位区间，缺乏自发性修复的动力（图表10）。
图表10：居民信贷脉冲仍在低位
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
政策信号目前尚不足以扭转消费与内需的弱势。在居民信贷难以内生修复的情况下，消费与内需方向要走出持续的趋势性行情，关键在财政能否大举发力且向消费倾斜；7月政治局会议的政策加力信号强度低于2024年9月与2025年4月的两次会议，即便此后财政力度开始“追进度”，其强度仍不足以带动消费与内需走出趋势性修复（图表11）。
图表11：六次中央政治局会议对比
资料来源：中国政府网，中金公司研究部
地方政府专项债的发行进度可以佐证前述观点。会后发行确在提速，8-9月新增专项债分别发行约5200亿元和6200亿元，且9月创年内单月新高；但进度偏慢，截至9月累计发行进度80.6%，仍低于去年同期3pcts，为2023年以来同期最低（图表12）。换言之，现阶段配置消费赚的主要是估值修复和波动对冲的钱；即便催化落地，消费内部也需要甄别。
图表12：今年地方政府专项债整体发行进度相对偏慢
注：以累计总发行额和年初计划数对比，2023[3]、2024[4]、2025[5]、2026[6]年计划数据来自历年政府工作报告
资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部
四、四季度配置思路：科技等产业催化，周期待加息落地，内需还得等政策，都不行就只能红利
中报确认了K型分化的基本面基础，三季度以来的高频数据显示分化仍在延续，科技强、消费弱。经过6月下旬以来的波动，科技暂时处在纠结的位置，美联储加息等外围扰动也仍有反复。展望四季度的配置思路，按驱动力的不同，板块可以分成四大类：科技在等产业趋势，周期看美联储加息兑现，内需还得等政策；如果都不行，那就只能回归红利策略，也即是回到2024年“9·24”之前的格局。
首先是科技，下行风险缓解、上行空间待催化，这是科技当前的“困境”。三个因素意味着科技的下行风险在缓解：一是基本面仍在改善，我们跟踪的AI泡沫压力指数截至9月25日当周继续回落，现金流（-2.99）与外部融资（-1.45）两个分项是主要改善来源，分别受益于自由现金流与云业务收入预期改善、科技债信用利差改善；需求端则因日均Token使用量增速放缓小幅走弱；此前未明显反弹的费半相对表现也有所修复（图表13-14）；二是交易层面的泡沫压力持续缓解（图表15）；三是美联储9月加息落地，除非出现激进加息，利率冲击最难的阶段正在过去。
图表13：近期AI压力指数小幅回落
资料来源：Wind，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表14：分项来看，现金流和外部融资是近期主要改善来源
资料来源：Wind，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表15：近期科技股拥挤度有所改善
资料来源：Wind，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
但上行空间的打开需要产业催化，没有新的模型突破或业绩兑现，估值难以突破前期高点。科技内部，各环节的确定性并不相同：
► 模型是最根本的环节，但难以确定公司层面的“胜者”。没有前沿模型的持续迭代，应用落地、新场景、资本开支与硬件拉动都无从谈起，这也是市场担心前沿模型迭代放缓会拖慢产业整体进展的原因；但模型投资可以判断产业趋势，难以精选个股，去年市场一致看好的Gemini今年已明显掉队，当前领先的模型公司明年未必依旧领先，模型环节更适合以“一篮子”的方式参与（图表16）。
图表16：模型是最根本的环节，但难以确定公司层面的“胜者”
资料来源：RampAI[7]，中金公司研究部
► 应用很重要，想象空间主要在to C，但谁能做成、怎么交易并不确定。Meta的Muse等进展让市场开始期待面向个人用户的AI agent，个人付费的收入效应比企业付费更广；但谁能做出来、何时能做成，目前并不确定。港股互联网目前更多仍是估值修复逻辑，进一步的交易空间同样需要应用层面出现类似“DeepSeek时刻”的突破（图表17）。
图表17：港股互联网目前更多仍是估值修复逻辑，进一步的交易空间同样需要产业催化
资料来源：Wind，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
► 短期确定性在硬件，尤其是瓶颈环节。在模型和应用的前景打开之前，投资确定性更高的是美国算力、中国芯片、光模块、玻璃基板这类供给受限的资产。节奏上，我们认为，本轮硬件的盈利周期或已走到中后段，2Q27前后是基本面验证的关键窗口。
以光模块为例（财报口径大致对应申万三级通信网络设备及器件），需求仍在走强但未到历史极值。二季度订单增速升至45.9%，而光伏、电池两轮行情顶部的订单增速均接近或超过100%（图表18-20）、且破各自历史新高；固定资产周转率（TTM）自1Q25见底后连续五个季度回升，参照风电、光伏、电池三轮行情7到10个季度的上行周期，本轮顶部窗口大致在4Q26至3Q27。
图表18：2020-2022年光伏行情中，固定资产周转率上行9Q，预收+合同负债增速创历史高点
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表19：2020-2022年电车行情中，固定资产周转率上行9Q，预收+合同负债增速创历史高点
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表20：目前通信网络设备及器件固定资产周转率上行5Q、且预收+合同负债增速未至新高
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
现金流仍未跌至关键阈值。光模块自由现金流与营收之比（TTM）二季度为2.0%，我们在《港股市场2026下半年展望：热闹是他们的？》中复盘四轮新兴科技制造行情发现，超额收益主升浪均终结于该比值转负且快速恶化、约-10%的时点（图表21-24）；以近半年平均每季回落约2.5pcts的速度线性外推，大致在2Q27至3Q27触及阈值（图表25）。
图表21：电子超额收益终于自由现金流与营收比约至-10%时
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表22：电池超额收益终于自由现金流与营收比约至-10%时
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表23：风电设备超额收益终于自由现金流与营收比约至-10%时
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表24：光伏设备超额收益主升浪终结于自由现金流转负且迅速恶化时
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表25：线性外推下，光模块自由现金流与营收之比或约在2Q27-3Q27触及-10%阈值
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
位置之外，行情能否再走远取决于催化。今年6月AI硬件的高点更接近2021年至2022年新能源车、光伏行情M顶的第一个顶，彼时第一个顶出现后板块回撤约三到四成，本轮大体相当。若基本面继续兑现，行情仍存在修复机会，但明显突破前高需要足够强的产业催化，例如AI需求持续超预期、龙头经营性现金流足以覆盖高增的资本开支，类似今年一季度Anthropic在编程上的进展。
其次是周期，逻辑相对简单，看外需和美联储。外需层面，9月Markit PMI数据明显超预期，验证了美国的经济景气，也意味着外需或仍有持续性（图表28-29）。联储货币政策方面，当前市场的加息预期仍有反复。参考CME FedWatch，市场预期美联储10月会议再加息25bp的概率约64%，12月累计再加息一到两次的预期大体相当（图表26）。但我们认为本轮不是一轮长的加息，大方向仍是逐步筑顶。
图表26：市场预期美联储10月会议再加息25bp的概率约64%
资料来源：CME FedWatch，中金公司研究部
图表28：9月美国Markit 制造业PMI整体超预期
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表29：9月美国Markit 服务业PMI整体超预期
资料来源：Haver，中金公司研究部
再次是内需，关键还得看政策。居民信贷难以内生修复，没有政策发力，消费与内需就难以走出趋势性行情。若政策落地、居民端信用周期重启，配置效率更高的选择是恒生科技。恒科本身可以被视作“大号版消费”，在居民端信用周期改善的阶段，恒科的表现或好于消费板块、弹性更大，“9·24”之后即是例证（图表27）。
图表27：恒科本身可被视作“大号消费”
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
最后，如果科技没有等来催化、周期依然面临扰动、国内财政政策又持续缺位，那市场就只剩红利这一个方向，也大致是“9·24”之前经济和市场的状态。
我们胜率赔率框架的结果也与上述分析相匹配。截至9月26日，综合得分前五的行业为能源、保险、交通运输、制药、原材料（图表30）。能源与原材料对应上游涨价的持续兑现，制药对应创新药出海的盈利改善，交通运输的胜率改善主要来自航运、对应航运港口的订单与盈利同步兑现，保险对应中报盈利高增，同时兼具红利属性与不低的赔率。半导体综合得分位居第六，胜率仍处前列、但赔率已明显偏低，行情在基本面支撑下仍有望延续，突破前高则需新的产业催化。泛消费板块则是典型的赔率特征，与中报和高频共同显示的需求偏弱、财政催化未至相符。
图表30：最新一期胜率赔率框架下综合打分TOP 5的行业分别是：能源、保险、交通运输、制药、原材料，半导体排第六
注：指数选用MSCI中国行业指数资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
往前看，四季度值得关注的主要事件有：一是科技进展，尤其是Anthropic潜在上市计划及其三季报；二是油价变化与美联储10月、11月议息；三是财政政策，尤其是年底中央经济工作会议；四是美国中期选举等地缘政治因素。
[1]https：//www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202609/t20260915_1965311.html
[2] https：//cada.cn/Trends/info_91_10573.html
[3]https：//www.mof.gov.cn/gkml/caizhengshuju/202303/t20230316_3872867.htm
[4]https：//www.ndrc.gov.cn/fzggw/jgsj/zys/sjdt/202403/t20240320_1365089.html
[5]http://www.moe.gov.cn/jyb_xwfb/xw_zt/moe_357/2025/2025_zt03/baogao/202503/t20250312_1182594.html
[6]https：//www.news.cn/politics/20260305/22f8e01fbc7440269200371aae086610/c.html
[7] https：//ramp.com/data/ai-index#adoption#models
