来源：东方证券股份有限公司
AI 周观察：硬件景气延续，融资压力仍存
本周AI 产业景气继续向存储、算力基础设施与光互联扩散，但资本强度和融资约束同步上升。国内方面，存储制造、算力芯片、云上存储等环节同步推进量产和产品迭代，算力芯片的覆盖范围由云侧向边缘和端侧延伸，光通信企业以定增募资投向先进封装与光互联，产业链多个环节的资本开支同时展开，模型侧的收入规模快速抬升。海外方面，模型端继续通过提速降价争夺用量，但成本压力正在向全产业链传导，上游晶圆涨价可能带动芯片价格上调；融资端，头部模型公司的上市安排延期，OpenAI 未来五年预计仍面临巨额自由现金流缺口，主要投资方也通过高收益债券持续筹资。整体来看，AI 需求和基础设施投资尚未降温，但算力竞赛正在由技术能力竞争进一步转变为供应链、现金流和融资能力的综合竞争。
高频数据显示，本周模型端用量从高位回落、支出指数维持低位震荡；硬件端由整体高位横盘转向新旧产品分化；融资端则由此前的股债双强转为股强债弱。
OpenRouter 周度Token 用量在连续创新高后出现回落，多数模型厂商用量下降，单一厂商的明显增长仅部分抵消另一家头部厂商的大幅回落，模型端需求增速开始降温；大语言模型Token 支出指数在周初短暂反弹后重新走弱，用量与支出均未延续上周改善。硬件端，成熟GPU租赁价格小幅回落，新一代GPU租赁价格继续上行，算力需求进一步向先进产品集中；存储价格分化继续加深，DDR5 延续上涨，DDR4则小幅回落。融资端，五大云厂股价指数有所回升，但债券信用利差重新走阔，股权市场风险偏好改善并未得到信用市场确认，云厂之间的信用分层进一步加深。整体来看，本周需求侧由扩张转为边际降温，但先进GPU 与DDR5 价格仍偏强，反映AI 景气并未全面转弱，而是需求与资金继续向新一代硬件集中；信用利差重新走阔则说明资本开支与融资约束尚未缓解。
过去一周中美AI 板块延续同向上涨，但美股强势向上游半导体集中，A 股则由国产算力芯片主导。美股上涨集中在算力芯片、半导体设备与存储制造，半导体指数显著走强，设备环节领涨，存储链同步修复；服务器整机与硬件网络出现分化，云厂和AI 应用内部强弱差异进一步扩大，电力基础设施基本持平。A 股整体温和上涨，强势主要集中在国产算力芯片，半导体指数与AI 指数同步走强；半导体设备和材料有所回调，光模块与PCB 内部分化，服务器算力和AI 应用仍以横盘为主，液冷散热明显走弱。整体来看，美股定价向芯片、设备和存储扩散，呈现上游硬件广泛改善；A 股资金则集中于国产算力芯片，其他产业链环节表现欠佳，中美虽然方向一致，但美股扩散更充分，A 股仍以局部轮动为主。
风险提示
市场表现不及预期、风险定价可能不充分、产业发展不及预期、模型设定风险。
