来源：中祺资产
2026年8月24日，东方证券股东会审议通过发行股份及支付现金购买上海证券100%股权的交易方案；8月25日公告称，交易作价251.20亿元，其中股份对价235.50亿元，现金对价15.70亿元。虽然交易金额足够大，但现金压力被压缩到了总对价的6.25%。
值得关注，东方证券在重组报告书中明确认定：本次交易不构成《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条规定的重大资产重组，也不构成重组上市。一个超过250亿元的收购为什么在法律口径上“不重大”？答案揭示了上市公司并购中最容易被混淆的三条边界：绝对金额不等于法定规模，国资整合不等于无偿划转，不构成重大资产重组也不等于无需审核。
该笔交易的价值远不在于两家券商的整合，它提供了一张清晰的交易结构样本：如何判断能不能做，如何选择划转？产权交易还是发行股份购买资产，如何同时给标的和上市公司股票定价？以及资产管理机构可以在哪些环节进入并形成退出闭环。
一、250亿元为什么没有越过“重大重组”门槛
《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条采用的是相对规模测试。购买、出售资产的“资产总额、营业收入或资产净额”，只要有一项占上市公司最近一个会计年度相应指标达到50%以上就构成重大资产重组；资产净额指标还要求金额超过5000万元。购买股权并取得控制权时，资产总额取标的资产总额与成交金额孰高，资产净额取标的净资产与成交金额孰高，营业收入则取标的最近一年的营业收入。
东方证券的计算结果非常直观：以2025年经审计数据为基础上海证券资产总额为958.66亿元，占东方证券资产总额4868.76亿元的19.69%；上海证券营业收入34.25亿元，占东方证券营业收入153.58亿元的22.30%；资产净额测试取251.20亿元交易对价，高于上海证券198.05亿元净资产，占东方证券归母净资产826.86亿元的30.38%。三项指标都没有达到50%。
所以，“重大资产重组”是一个法定术语，而不是对交易影响程度的日常形容。判断时至少要做四步：确认交易类型；选取正确会计年度；对股权交易按账面值与成交金额孰高；检查十二个月内同一或相关资产是否需要累计。只看成交金额或公告标题很容易把交易路径判断错。
二、既然“不构成重大”为什么仍然要走重组审核
本次交易虽然没有触发《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条的50%标准，却使用了发行股份购买资产。现行规则明确上市公司发行股份购买资产应当符合《重组管理办法》相关股份发行需经证券交易所审核并由中国证监会注册。换言之，财务比例决定它是不是“重大资产重组”，支付工具则决定它是否进入发行股份购买资产的监管通道，两套判断不能混为一谈。
交易还同时叠加了“金融牌照”与“A+H上市架构”，上海证券的控股股东、实际控制人将发生变化，证券公司变更主要股东或实际控制人依法涉及中国证监会核准；交易协议的生效条件还包括上交所审核、证监会注册，以及香港《公司收购及合并守则》项下清洗豁免等程序。东方证券无控股股东、无实际控制人，交易完成后申能集团仍为第一大股东，控制权和第一大股东均不发生变化，因此不构成重组上市。
截至2026年8月26日，交易已获得上海市国资委原则同意并经东方证券股东会、A股类别股东会及H股类别股东会审议通过，但仍需取得后续监管批准、审核和注册。专业交易管理的第一原则是把“董事会通过”“国资批复”“股东会通过”“审核注册”“完成交割”分别标注，不能把程序节点写成交易完成。
三、都在国资版图内，为什么不直接无偿划转
东方证券的交易对方包括百联集团、国泰海通、上海国际集团投资、上海国际集团和上海城投。其中，上海证券由百联集团持股50%，上海市国资委为其实际控制人；东方证券则无控股股东、无实际控制人，申能集团持股26.63%是第一大股东。双方都具有鲜明的地方国资背景，但并不属于同一国家出资企业内部的简单全资层级调整。
国资交易规则允许特定内部重组采取非公开协议转让，部分全资企业之间还可以比照无偿划转管理；但适用前提很严格，通常要求处于同一国家出资企业控制链条，或基于重要行业整合并取得有权机构批准。上市公司还承载公众股东权益、市场定价与持续披露责任，不能因为交易双方“都是国资”就跳过评估、关联交易审议和证券监管程序。
这也是本案选择“发行股份为主、少量现金为辅”的根本逻辑：原股东不是退出国资体系，而是把对上海证券的直接持股转换为对东方证券的上市股份持有；上市公司取得完整经营控制权，交易对方保留合并后平台的价值分享权。行政整合目标由市场化对价来实现，既减少现金占用，也为中小股东提供可核验的价格尺度。
四、国资整合的三条路，适用场景完全不同
一是无偿划转或内部划转。它适用于控制链条清楚、产权都在同一出资体系内、主要目的是内部组织重构的项目。优势是现金需求低、结构直接；难点是划转条件、账务税务处理、债权人保护和业务资质不能当然简化。只要涉及上市公司、非全资股东或控制权外溢，就要重新判断其适用性。
二是产权市场公开转让或经批准的非公开协议转让。公开转让适合寻找外部投资人、发现价格和实现真正退出；非公开协议适合重要行业重组或符合条件的内部整合。依据第32号令，依法必须评估的产权转让应以经核准或备案的评估结果为定价基础；非公开不等于不评估，更不等于可以任意低价。
三是把资产装入上市公司，采用资产置换、发行股份、现金或组合对价。东方证券案例属于股份加现金；五矿发展2026年7月披露的方案则是另一种典型结构，拟置入五矿矿业和鲁中矿业100%股权，作价281.15亿元；拟置出五矿贸易100%股权，作价55.19亿元，差额再以股份和现金支付，并安排配套融资。前者重在同业平台合并，后者通过“先置出、再置入”完成主业重塑。
路径选择不应从“哪条审批最少”出发，而要先回答四个问题：资产最终留在哪个平台；原股东要现金退出还是继续分享价值；上市公司能承受多大摊薄和整合压力；交易若未获注册，是否有独立可行的替代方案。
五、标的公司与上市公司股票要同时估值
东方证券交易采用市场法和资产基础法评估上海证券，并选取市场法作为最终结论。以2026年3月31日为基准日，上海证券合并口径归母净资产为201.21亿元，100%股权评估值为251.1984亿元，增值49.99亿元，增值率24.85%；各方据此协商确定最终交易价格251.20亿元。这里的24.85%不是“国资溢价”，而是市场法相对于账面净资产的评估差额，合理性要落到可比公司选择、流动性折扣、盈利能力和监管资本质量。
另一把尺是上市公司发行价格。本次发行价格为10.29元/股，对应定价基准日前120个交易日A股均价，并考虑2025年度分红调整；拟发行22.8863亿股，占发行后总股本21.22%。如果只论证标的值多少钱，而不测算发行价格、股份数量和老股东摊薄，交易定价就只完成了一半。
对资产管理机构而言，建议建立“三价联动”模型：第一是标的股权价值；第二是上市公司股票在锁定期内的合理价值区间；第三是过渡期资金、整合成本和资本占用的时间价格。最终投资回报不是“评估值减买入价”，而是交割概率、股份折价、限售期、协同兑现和退出流动性的共同函数。
六、交易用6.25%的现金，撬动100%的控制权
251.20亿元对价中，国泰海通持有的上海证券6.25%股权以15.70亿元现金支付，其余93.75%股权以东方证券股份支付，股份对价235.50亿元。交易完成后申能集团持股比例预计由26.63%降至20.98%，仍为第一大股东；百联集团预计持股11.32%，成为重要股东，但交易不改变东方证券无控股股东、无实际控制人的状态。
这种结构同时解决三件事：降低上市公司的即期现金压力；让主要卖方与合并后平台的长期价值绑定；避免单一交易对方取得控制权。五名交易对方取得的股份自发行结束之日起锁定12个月，锁定期届满后方可按届时规则转让。标的资产过渡期间的收益或亏损由东方证券享有或承担，意味着买方同时承接交割前后的经营波动。
实务中可以围绕交易对方诉求调整现金与股份比例，但必须设三道约束：现金支付不得透支合并后资本和流动性；股份支付不得导致控制权意外变化或触发额外收购义务；卖方退出安排不得以保底回购、固定收益或其他方式把股权风险重新转回上市公司。
八、写在最后
东方证券收购上海证券让我们更清楚的看到，金额大不等于法定重大、不构成重大资产重组也可能需要完整的发行股份购买资产审核、国资整合真正走向上市平台后，行政目标必须翻译成公众公司能够接受的价格、治理与退出安排。
同时，该起交易虽然已经取得上海国资的同意，但仍未完整落地； 这并不影响其为行业提供了一个较完整的“地方国资整合+上市平台收购+股份支付”的样板。
