文章来源：商业周刊
美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）9月16日主持了2023年以来美国首次加息，正如格言所说，加息通常是一揽子行动。在此次决议前，各种民间经验之谈广为流传，圣路易斯联邦储备银行前行长吉姆·布拉德（Jim Bullard）和前美联储副主席理查德·克拉里达（Richard Clarida）等人就表达过类似的观点。市场定价也反映了他们的看法：掉期交易员预计，到2027年底前还将有大约三次加息。
这条经验法则在金融市场机制中有合理的依据：大多数情况下，单次25个基点的利率调整，很少对更广泛的债券市场、金融状况或经济产生显著影响。但这条规则有一个明显的例外——1997年3月，时任美联储主席艾伦·格林斯潘在政策周期中期实施了仅有一次的加息操作。这与当前形势极为相似，表明有些经济体迫切需要细微甚至看似微不足道的调整。
在随决议发布的政策制定者调查中，中位数参与者认为，美联储可能在2026年底前再加息一次。此次调查涵盖了18位联邦储备银行行长和美联储理事会成员，但不包括美联储主席。不过，绝大多数受访者也承认，围绕他们通胀预测的不确定性有所加剧。在决议后的新闻发布会上，当被问及对未来走势的看法时，沃什的口风很紧：“我不会提前预判我们未来可能做出的任何决定，”他说。那么多次加息真的已成定局了吗？
让我们从基本情况说起。在美联储的现代历史上（从1994年算起，当时美联储开始公开及时地宣布政策利率决议），几乎所有的加息周期都是在经济从衰退中复苏后、利率处于极低水平时开始的，因此决策者有较大的调整空间。仅有的例外是1997年和如今（可能还有一个例外：2015年12月，美联储加息一次后，又等待了一年才继续加息。这需要主观判断，但我将此次加息与2016至2018年的加息归入同一个更广泛的系列），目前利率已升至3.75%-4%。
就像被奉为“大师”的格林斯潘一样，新任美联储主席沃什也正处于微调政策阶段。如果抛开油价剧烈波动和其他暂时性因素带来的干扰来看，基础通胀率可能仅为2.3%–2.7%。虽高于2%的目标，但远未达到失控的局面。沃什面临的问题在于，通货膨胀率已经连续五年半高于目标水平，且未见降温迹象，可能需要施加些许压力，才能使其恢复2022至2024年间持续的通胀放缓走势。
格林斯潘面临的政策校准挑战同样错综复杂：经济增长强劲，失业率大幅下降。政策制定者担忧经济是否存在过热风险，进而在未来引发通货膨胀。尽管在加息时通胀仍处于可控范围，但美联储的内部模型预测，由于劳动力市场紧张，1998年核心消费者价格指数将温和上涨约3.2%。
基础通胀率并不糟糕
另一个相似之处在于：沃什发现自己要适应人工智能带来的技术冲击，这种冲击可能推动生产率提高和经济增长，并改变人们对利率运作机制的原有假设。而格林斯潘当时则正在应对互联网革命的兴起。
当经济环境发生变化时，政策制定者无法确定什么样的政策利率立场才是“紧缩”、“中性”或“宽松”。他们在黑暗中摸索前行，这从他们最近上调中性利率（既不抑制也不刺激经济的理论均衡水平）的预估值可见一斑，该预估值已升至3.2%，创下十年新高。美联储的内部调查还表明，政策制定者可能不急于将利率从峰值逐步降至他们认定的中性水平。实际上，由生产率驱动的增长对利率的影响不可预测，既可能抑制通胀，但也可能增加借贷需求。
1997年的情况也是如此，利率制定委员会公开讨论了中性利率悄然上升的潜在影响：“如果货币政策未能认识到均衡状况的变化，没有上调名义利率，那么实际上，用我们平时使用的语言来说，即使我们维持了相同的名义利率水平，也相当于放松了货币政策，”根据会议记录，里士满联邦储备银行行长J·阿尔弗雷德·布罗德斯（J． Alfred Broaddus）当时对格林斯潘说，这句话完全可以用在2026年9月。
最后，美联储9月16日的举措巩固了其公信力。沃什由美国总统唐纳德·特朗普任命，而特朗普是近代史上对货币政策干预程度最高的总统。沃什刚上任时，对他独立性的质疑便已甚嚣尘上，无论这些质疑是否合理。随着加息成为市场的共识预期，特朗普在最近几周公开要求降息。如果不采取行动，就会显得沃什在11月中期选举前屈服于总统的压力。
格林斯潘领导下的美联储也深知公信力的重要性，毕竟自1994至1995年的紧缩周期以来，联邦公开市场委员会再也没有动用过加息手段。“我对经济形势的判断支持这样一个结论：我们面临失去来之不易的公信力的风险，而这种公信力来自我们控制通货膨胀的承诺，”圣路易斯联邦储备银行行长托马斯·C·梅尔泽（Thomas C． Melzer）在会议上向委员会表示。
格林斯潘因颇有先见之明地预测通胀将保持可控，以及不愿扼杀强劲的经济而广受赞誉，包括沃什本人也对他大加称赞。但他也有一定运气成分，得益于全球能源价格暴跌、美元走强使进口商品价格低廉，以及格林斯潘的前任保罗·沃尔克（Paul Volcker）进一步巩固来之不易的机构声誉。另一点值得注意的是：格林斯潘及其同僚最初并未明确打算让1997年的加息成为“一次性行动”。但在随后的几次会议中，他形成了一套关于生产率将抑制通胀的理论；到了1998年，俄罗斯债务违约和对冲基金长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）的崩溃，又迫使美联储重新进入降息模式。
那么，小幅调整究竟有什么意义？沃什采取行动维护美联储的公信力，为自己争取到了低成本的选择空间。如果经济最终需要更多加息，他日后仍然可以实施加息。不过他距离最终目标可能已经不远了。要是有格林斯潘那样的运气，他也许已经抵达了终点。翻译/孟洁冰 编辑/孟菲
