华泰 | 固收：季节性共振与新增扰动

市场资讯 09.14 07:05

（来源：华泰证券研究所）

9月债市季节性因素仍在演绎，通胀和海外利率成为新增变量，加上债市赔率偏低，小幅利空也有可能被放大。对应操作上更适合转向平衡配置，组合中保留灵活性以应对潜在波动，但调整空间很有限。短期可能的调整触发剂依次关注美联储议息会议、9月下旬资金面波动、油价冲高强化通胀预期等。品种上，从赔率角度更看好超长端，但9月缺乏明显催化，更适合逢调整买入。长端利率机会暂且有限，建议观望为主；存单仍有票息价值，资金面不具备大幅收紧的风险，建议在1.5%附近逢高配置。信用债供求格局仍好于利率债，继续在3-5年期限段挖掘票息。

9月季节性因素在今年继续演绎

历年9月份债市都跌多涨少，共性原因在于9月是政策高发期、资金面面临季末信贷冲量和十一假期效应、政府债供给量偏大。今年9月几大因素仍在演绎：一是8月下旬以来地产、政策性金融、注资等政策进入密集落地期，尽管本轮政策以存量提速和结构性加码为主，对总需求撬动有限，但对社融、投资读数和基本面预期有一定托底作用。二是资金方面，近几日央行缩长放短，资金面边际收敛，DR001小幅上行至1.42%左右，大行融出也偏低。长假前的季末扰动值得关注。三是供给方面，9-10月供给量大概率维持高位。政金债短期压力不大，更多压力落在四季度。整体看，9月季节性仍在演绎，但幅度弱于往年。

日历效应之外，输入通胀不确定性在加大

本轮油价上行源于中东局势升级、美国库存缓冲减弱、中国炼厂开工回升三方面驱动。考虑到库存缓冲更薄、成品油供需约束更紧，油价对新增扰动可能更为敏感。对国内通胀而言，油价向成品油、化工链传导系数更强，8月PPI已回升至3.8%，若油价持续高位，PPI或回到甚至超出前高。但核心通胀偏弱，难以向终端广泛扩散，因此暂不构成利率反转风险。对货币政策而言，供给导致的通胀同样可能形成降息约束，宽松空间进一步弱化。且和3-5月相比，当前债市票息保护更薄，通胀带来的情绪波动可能更大。

美债利率冲高对中债的传导逻辑弱

近日美债利率持续上行，截至上周五10年期中美国债利差倒挂已达327BP，创历史新高。海外利率对中债的传导主要通过汇率、跨境资金和货币政策体现。今年强出口带来的结汇需求推动人民币持续升值，与中美利差持续背离。后续人民币大概率延续升值方向但斜率可能放缓，叠加美债利率如果维持高位，企业和金融机构对美债的偏好度可能增加，从而小幅分流国内债市需求，但实际影响很小。国内货币政策整体“以内为主”，但宽松空间也受制约。关注后续企业结汇率和美联储动向。

债市启示与方向推演

综合来看，债市在9月面临的环境并不算友好，既有季节性因素的共振，也有通胀和海外利率的扰动，后两者进一步制约了央行降息空间。加上债市处于低赔率，利空容易被放大。对应操作上更适合转向平衡配置，组合中保留灵活性以应对潜在波动。但弱内需与资产荒仍是最大底色，决定了即便调整空间也不会太大。10月之后，政府债供给压力环比回落，加上年末惯例的抢配与明年供给收缩预期，债市可能出现转机。且明年现房销售影响强化，财政与内需可能面临新一轮冲击，供求矛盾也会加大，中期趋势没有逆转。利率窄幅震荡格局下，“逢调整买入”还是中期的主流思路。

风险提示：内需走弱超预期，地缘局势缓和导致油价回落。

正文

本周策略观点：季节性共振与新增扰动

上周资金面边际收敛，通胀略超预期，出口维持高增，债市震荡偏弱，信用强于利率。周一，受周末注资计划落地影响，债市情绪偏强。周二公布的8月进出口数据延续高增，地缘与油价上涨小幅推升通胀预期，债市偏弱震荡。周三通胀数据略超预期，降息、地方债免税取消等消息面扰动较多，TL冲高回落，收益率窄幅震荡，长久期信用债表现偏强。周四，国新办发布会增量信息有限，央行预告隔夜逆回购，利率窄幅震荡。周五，美债利率持续冲高，海外加息预期升温，上午股市大幅下跌、午后小幅反弹，债市偏弱震荡，TL跌破116关口。全周来看，10年期国债活跃券（260010）收益率上行1BP至1.69%，10年国开债活跃券（260205）收益率持平于1.77%，30年国债活跃券（2600004）上行1BP至2.17%。30-10年、10-1年期限利差均走阔，信用利差收窄。符合我们上周“波动略有增大，不建议追涨”的判断。

在近日与投资者的交流中，我们发现市场对于债市“9月魔咒”的认识高度一致，但对于今年能否重现，以及调整幅度多大，并未形成广泛共识。而除了传统的季节性规律，近日通胀和海外利率上行也带来了增量扰动，加上债市赔率偏低，市场情绪看似转向谨慎。如何看待9月季节性规律的演绎？近日两大新增“利空”的影响有多大？我们本期周报简要探讨。

从季节性规律看，历史上九月债市的确“跌多涨少”，目前已经成为市场的一致共识。2018年以来，十年国债利率仅在一年的9月下行，其余年份均上行。这背后存在一定共性原因：一是，9月是政策高发期。近几年经济增长节奏基本都是一季度开门红→二季度环比走弱→三季度磨底→四季度脉冲。9月一定程度上是“承前启后”的时点，稳增长预期更强。二是，9月面临季末信贷冲量和银行考核，以及十一假期效应，资金面扰动频繁。三是，9月政府债供给量一般比较大。

今年情况如何？首先政策方面，8月下旬以来政策进入密集落地期，继续印证往年规律：

1）地产方面，8月底房地产销售、信贷、资本市场三大文件出台。文件核心是现房销售制度，同时配套了个贷期限延长、房企融资等金融措施。短期对地产企业投资、拿地偏不利，但对二手房价影响偏正面，近两周二手房市场已经初现效果。

2）9月初政策性金融工具也宣告落地。今年政策性金融工具投放时点偏晚，资本金到位向实物工作量的传导大概率将跨年展开。7月固定资产投资累计同比已降至-6.7%，该工具落地有望推动投资降幅明显收窄，但全年转正的难度依然较大。对社融增速的拉动约0.2-0.3个百分点，结构上体现为委托贷款和企业中长贷改善，总量读数不宜高估。

3）上周金融央企注资方案也正式落地。本次增资是对年初安排的兑现，但用途扩围到保险机构。核心一级资本补充直接打开大行信贷投放的资本空间，理论上可撬动数万亿元风险资产扩张，但最终效果取决于实体融资需求。此外，市场关注注资能否打开大行配置长债的空间，我们测算注资后两行“ΔEVE/一级资本”将分别下降约0.4个和0.7个百分点。按债券久期静态反推，若新增指标全部用于配置30年期，对应规模800亿元，全部配置10年期对应2000亿元。但考虑到之前部分银行实际指标已经触及上限（可能提前按照注资之后做资产配置），后续释放的配债规模要打折扣。

此外，8月1日起财政部实施贴息政策扩围， 8月26日起六大行公告细则全面落地执行；地方政府以旧换新也进入加码期。这些政策市场讨论较少，但与政策性工具等结合，也有小幅宽信用效果。

综合来看，本轮稳增长政策以存量提速和结构性加码为主，对融资需求的撬动效果有限，但对社融和投资读数有实质贡献，二手房价格也出现企稳迹象，对基本面预期有一定托底作用。

其次资金方面，在央行精准投放呵护下，9月资金面整体平稳，但难言宽松。量方面，9月上旬央行公开市场操作保持净回笼状态，7天逆回购维持地量甚至零操作，3M买断式逆回购等量续作。价格方面，经历月初季节性宽松之后，近几日资金面边际收敛，DR001小幅上行至1.42%左右。结构方面，大行融出规模近日下行至3.7万亿左右，较前一周周五下行7810亿，融出偏少意味着资金面的稳定性不高。9月下半月资金面波动通常加大，当前央行操作有一定“缩长放短”趋势，通胀和美债等外生制约都在加大，也可能对资金面有一定影响，此外今年中秋国庆假期偏长，可能加大资金摩擦，季末扰动值得关注。

最后供给方面，9月政府债净供给预计达到1.5万亿元，高于7、8月均值（1.1万亿），加上注资特别国债发行在即，9-10月供给量大概率维持高位。政金债短期供给压力不大，9月政金债到期9316亿元为年内高峰，因此即便考虑政策性金融工具需求，9月政金债净融资预计也仅为-2300亿元左右，更多压力可能落在四季度。

综上，9月的几大季节性规律在今年依然存在，尽管总体力度低于24年的“9.24“、以及25年四季度的5000亿新型政策性金融工具和5000亿地方政府债务结存限额，但利率仍难找到向下突破的动力。更关键的是，上周通胀和美债两大信号也出现了边际变化。

一是通胀方面，油价升至100美元以上，加剧后续国内外通胀的不确定性。

本轮油价上行主要来自三方面驱动。一是中东局势进一步升级，胡塞武装攻占摩卡港，霍尔木兹与曼德海峡的双重运输风险上升，替代路线面临新的断供风险。二是战略库存缓冲减弱，截至9月4日，美国SPR已降至约2.85亿桶，OECD整体可见库存继续下降，继续依靠放储平抑油价的空间收窄。三是中国炼厂开工回升、现货采购增加，近期美国SPR走势也反映前期通过压降需求的缓冲正在形成补库需求，成品油、化工链等环节的供需也相对更紧。

整体看，与3-5月相比，本轮库存缓冲更薄、成品油等环节的供需约束更加突出，替代运输通道也受到威胁，油价对新增扰动可能更为敏感。供应链断裂的尾部风险也有所上升，对地缘的关注度需要有所上升。当然，高油价也进一步强化了特朗普在通胀和中期选举方面的掣肘，并加大周边国家推动局势缓和的压力。但缓和诉求增强能否转化为实际进展，以及具体通过何种路径、方式及时间仍存在较大不确定性。

对于美国而言，8月CPI上行，主要受能源项拉动，且9月油价上涨可能进一步抬升后续通胀读数，叠加AI硬件链价格延续上涨，9月加息“控通胀”的必要性进一步上升。不过，其他类别尚未呈现普遍加速，核心环比回升主要受酒店、机票、无线电话服务调价等带动，更具内生性的住房租金通胀总体仍较温和，核心商品整体涨幅不高，对加息终点给出一定的观察空间，暂未进一步上调。关注9月FOMC会议操作，以及如果加息靴子落地、市场是否有所喘息。

对于国内而言，本轮油价在成品油、化工链的传导系数明显更强，对PPI的边际影响也可能放大，进一步加剧后续通胀走势的不确定性。8月PPI同比上涨3.8%，已经较前值3.5%有所回升。若油价和相关产品价差持续高位，PPI同比可能回到甚至超出前高。但从驱动因素看，本次回升可能与3-5月并无本质区别，仍以供给扰动和输入性涨价为主，核心通胀延续偏弱，需求拉动仍不明显，涨价或难以向终端需求和更广泛的品类扩散，对市场的扰动可能仍以阶段性为主，幅度或相对有限。若后续油价回落，本轮涨价可能使明年价格同比读数面临更长时间的高基数压制。

对债市而言，输入性通胀不代表需求回暖，因此不构成利率反转风险，但会从货币政策角度形成约束。3-5月通胀读数持续走高，当时并未引发债市调整，十年国债收益率反而从3月末的1.82%附近下行至6月初的1.70%左右，当时市场定价的重心是内需偏弱与资产荒逻辑。不过，通胀对货币政策的约束是实质性的，央行在二季度货币政策执行报告及多个场合反复提及关注输入性通胀压力，表明通胀对降息的牵制客观存在。当前PPI同比回到3.8%，若油价向化工链的传导继续兑现、PPI进一步抬升，央行降息的空间会进一步弱化。

此外，期限利差和市场心态也决定了通胀扰动的“成色”。今年3-5月，十年国债与7天逆回购的利差约40BP，目前已压缩至不足30BP。信用债票息也比当时低了15BP左右。低赔率+降息空间不足之下，任何利空因素都可能被放大。

二是近日美债利率持续上行，中美利差倒挂幅度已创历史新高。

9月以来美债利率再度冲高，截至上周五，10年期和30年期美债利率已分别上升至4.97%和5.36%，创近20年以来新高。本轮美债利率上行的成因至少有几方面：

一是广泛、持续的通胀外生冲击，包括高油价、AI硬件涨价、厄尔尼诺推升农产品价格等。

二是此前沃什的鹰派表态加上偏强的数据，导致美联储年内加息预期升温，根据芝商所Fed Watch，目前市场定价的9月加息概率已经接近90%。

三是军费开支、利息支出等带动美国财政赤字持续扩大，美债供给旺盛，推升长债期限溢价。

四是需求端，出于对美国财政持续性担忧，以及日元汇率干预、中东冲突等结构性影响，美债的海外需求持续缺位。

成因复杂意味着本轮美债利率回落可能困难重重，而中美利差倒挂幅度在上周再创历史新高。截至上周五，10年中美国债利差倒挂已达327BP，正式超过了2025年1月的前高。

我们此前（《“泾渭分明”的中外长端利率》，8月23日）提示，海外利率对中债的传导，主要通过汇率与跨境资金流动体现，并由此约束央行降息节奏。今年以来，中美国债利率分化一直在拉大，但人民币相对美元却持续升值，目前美元兑人民币离岸汇率已触及6.7关口，是近年来非常罕见的现象。这背后的原因主要在于出口高增和结汇需求释放。2025年全年，银行结售汇顺差超过2300亿美元；而今年前七个月，结售汇顺差已经达到3457亿美元，8月出口同比仍有25%，强出口之下预计企业结汇会继续抵消利差的影响。

往后看，人民币升值方向大概率延续，但6.7附近斜率预计放缓。

一是央行控速意图明确，目前中间价高于即期汇率约700pips，已处历史极端区间，接近今年2月份，说明央行不追求单向升值；

二是市场定价美联储9月加息25BP的概率已经非常高，若加息带动美元转强，人民币升值中的被动成分（7月以来美元指数走弱）将小幅回吐；

如果人民币升值趋缓+美债高利率的组合持续，外部环境对债市的影响很可能会高于上半年，体现在几个渠道：

1）企业端可能选择“持汇不结汇+配置美债/美元存款”的思路，即通过美元的高利息部分抵消人民币升值。理论上，只要人民币升值幅度低于3%（对应即期汇率6.5以上），美元理财的收益就足够有吸引力。而一旦企业端预期边际转向，宏观流动性充裕的格局就可能发生变化，从而影响国内债券需求。因此后续企业端结汇率数据比较关键，7月出口结汇率已经下降至66%，进口售汇率已经连续两个月上升。

2）国内机构通过南向通等渠道加大海外债券配置，分流一部分债市资金。今年QDII额度和南向通等资本渠道都有所放宽，6月保险南向通落地投资，8月末上清所其他债券（含南向通）托管规模已达9572亿元，同比增长64%。7-8月点心债高认购倍数频出，说明机构在资产荒背景下积极向海外寻找机会。

3）境外机构进出更为灵活，也可能加大美债配置，减少中债配置。但外资总体量非常小，且没有太多交易性资金，影响可控。

4）国内货币政策整体上“以内为主”，不会因中美利差本身而收紧。但如果美联储9月选择加息，人民币前期升值的支撑会逐步松动，在经济增长没有断崖式压力的情景下，宽松空间进一步受到制约。

综上所述，债市在9月面临的环境并不友好，既有季节性因素的共振，也有通胀和海外利率的扰动，后两者进一步制约了国内央行降息空间。加上市场处于低赔率，任何利空都可能被市场放大。对应操作上更适合转向平衡配置，组合中保留灵活性以应对潜在波动，把握结构性机会为主。10月之后，政府债供给压力环比回落，加上年末惯例的抢配与明年供给收缩预期，可能出现转机。

但债市调整的空间也不会太大，弱内需与资产荒仍是最大底色。且往明年看，地方债置换结束、房企拿地和投资收缩，可能对财政与内需形成新一轮冲击，同时进一步强化债市供求矛盾，债市中期更难看空。因此“逢调整买入”还是当前的主流思路，利率还难以摆脱窄幅震荡的局面。

品种上，从赔率角度我们更看好超长端，30年与10年国债利差仍处于偏高分位，期限利差压缩是当前曲线上阻力相对较小的方向，但9月缺乏明显催化，更适合等调整买入。调整触发剂依次关注下周美联储议息会议、9月下旬资金面波动、油价冲高强化通胀预期等。长端赔率和胜率都不算高，重申1.7%以下空间不大，建议观望为主；短端存单仍有票息价值，资金面不具备大幅收紧的风险，如果月末出现资金扰动，建议在1.5%附近逢高配置。信用债供求格局仍好于利率债，理财和摊余债基扩张等带来持续配置资金，但利差也偏薄，继续在3-5年期限段挖掘票息品种。

本周核心关注：我国8月经济数据、金融数据、美联储FOMC会议、税期、日央行9月议息会议等。周一伊朗将与海湾国家举行会议，推动霍尔木兹海峡协议，关注地缘政治变化。周二将发布我国8月经济数据，关注国内经济表现。周二为缴税截止日，关注税期资金面表现。周四将公布美国FOMC利率决策，美联储主席沃什将召开货币政策新闻发布会，关注美国9月利率决策。周五将公布日本8月CPI数据，同日日本央行将召开9月议息会议，关注日本通胀情况和货币政策。此外，本周预计将公布我国8月金融数据，关注国内信贷社融表现。

实体经济观察