中金研究
普通固收型养老金规模(1.2万亿元, 26Q1)约占全部养老金产品(2.4万亿元, 26Q1)的50%，作为类一级债基，其策略有明显“固收+”特征。我们以高频视角，来尝试刻画固收+养老金的策略特征。并进一步讨论普通固收养老金产品投资者行为的趋势。
一、什么是“固收+”养老金？
本篇关注的“养老金产品”是狭义概念，是由企业年金基金投资管理人发行的，面向企业年金、职业年金、基本养老保险、社保基金(征求意见稿阶段)定向销售的投资组合。可分为权益类、固收类和流动性三类一级科目，又可根据策略细分为多个二级分类，我们本篇报告仅讨论固收型中的普通型产品。
图表1：养老金产品的基本定义情况
资料来源：人力资源和社会保障部，中金公司研究部
"固收+"养老金从实践中具备三点特征：
1. 类一级债基+FOF属性：依据《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》，这类产品的要求是，含可转债和债基在内的固收类资产，合计高于产品资产净值的80%。对于转债转股、一级市场中得到的股票，需要在可卖出后10个交易日内卖出。可以说养老金在含权暴露上，与一级债基最大的区别是能否参与债券基金；而在纯固收部分，差异则是是否能有“零波资产”——长期限存款与非标。
图表2：样本管理人的养老金配置情况
注：数据截至2026年1季报
资料来源：Wind，中金公司研究部
2. 产品收益率“控回撤”意愿与能力较公募一级债基更明显：养老金客户普遍存在保本和目标收益的要求，且养老金由于“类存款”资产比例高，具备这样的条件。具体来说，一方面，养老金单个产品规模较大且负债相对稳定，具备参与低流动性偏“高息”存款的基础。以上述某管理人的26Q1配置结构来看，一年期以上银行存款占比中位数就在15%左右。另一方面，养老金可以配置非标，例如债权投资计划。需要注意，2026年以来养老金“控回撤”的能力在收缩：一是此前协议存款已陆续到期，虽然现有存款资产比例仍不低，但“安全垫”效应已明显降低；二是一级债基2026年以来因为转债估值、资金行为等原因，持续降低含权比例，而养老金产品持续通过固收+基金来实现权益暴露，因此在2026年3-4月出现较一级债基更明显的回撤。
图表3：普通型固收养老金与一级债基可比指数表现对比
注：等权指数根据产品等权，一级债基按照Wind当前基金二级分类，仅观察初始基金
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：普通型固收养老金与一级债基可比指数表现对比(续)
注：等权指数根据产品等权，一级债基按照Wind当前基金二级分类，仅观察初始基金
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：养老金产品各类资金来源的“风险准备金”机制
资料来源：人力资源和社会保障部，社保基金理事会，中金公司研究部
3. 养老金申赎因年金及年金委托方的“习惯”而存在自相关性，次要推动因素是相对二级债基是否具备超额：即上季度净流入的产品，该季度也有较大概率会流入。养老金产品主要是年金管理人自投，其净申购与否与当季度年金净申购高度同步。而年金的委托方普遍有一定粘性，且年金投资者也偶尔会有一定滞后配置动作，因此形成统计层面的自相关性。此外，养老金产品相对二级债基的超额收益，也能较好解释养老金当季度的申赎——毕竟年金除了配置养老金，也可以投资固收+基金，尤其是自有的公募。值得注意的是，公募牌照这个哑变量在回归中统计显著性偏弱，但系数为负。或说明在可利用的“双重收费”下，若管理人对通过养老金增厚安全垫的意愿不大，则可能更偏向自有公募产品。
图表6：2022年以来季度样本的Logistic回归结果
注：数据自2022年1季度到2026年1季度
资料来源：Wind，中金公司研究部
二、如何高频跟踪固收+养老金产品？
由于绝大部分养老金产品没有具体持仓披露，我们仅能通过自下而上的净值分析法(RBSA)来进行分析。所谓净值分析法，就是通过调整虚拟投资组合中各资产的权重，使得投资组合表现与养老金产品净值表现接近，以此实现对于养老金产品的跟踪。细节部分，我们根据解释变量、优化目标和限制条件做了一定调整：
1. 准备若干资产指数作为虚拟组合的样本池：
样本池中资产可分为四类，一是纯债，包括高等级信用债(CBA20921.CS)、中票(CBA02621.CS)、二级资本债(CBA26301.CS)、国开债(CBA02501.CS)和国债(CBA01501.CS)；二是股票，包括国证成长(CN2370.CNI)、国证价值(CN2371.CNI)、科技100(CN2608.CNI)等；三是其他含权资产，包括中证转债指数和转债等权指数(889033.WI)；四是其他资产，如存款资产指数、非标资产指数和二级债基指数，其中存款和非标资产指数，均根据披露净值的养老金产品每日涨跌幅等权构建[1]，二级债基则使用万得二级债基指数(885007.WI)。
图表7：各类资产间相关性矩阵(周度涨跌幅)情况
注：数据自2017年12月29日至2026年7月10日
资料来源：Wind，中金公司研究部
此外我们对于部分资产在每一个观察日要做预处理，一是对等权转债相对中证转债进行中性化处理，二是对小盘股票指数相对中证转债进行中性化处理，即假设养老金获取小盘暴露的主要路径是转债，三是对二级债基相对中证A500和投资级信用债指数进行回归残差处理。
图表8：中性化处理的统计显著性问题
注：全样本周期中性化处理回归，后续计算时为滚动回归
资料来源：Wind，中金公司研究部
2. 考虑时间衰减、共线性和仓位变动“约束”的目标优化:
普通的RBSA分析框架会将“过去一段时间模拟组合与实际养老金净值涨跌幅的残差平方和”作为目标。我们在这里进一步考虑了低波“陷阱”、时间衰减、资产间共线性高和实际换仓变动有限这三个特征。
图表9：针对养老金的回归目标函数调整
资料来源：中金公司研究部
具体而言，(1) 由于养老金产品本身偏低波，日度涨跌幅能够提供的信息相对有限，我们在滚动跟踪时，采取过去250个交易日，将其中1日/5日和10日的涨跌幅进行拼接，作为目标数值；（2）我们参考WLS回归，将距离观察日越接近的涨跌幅残差平方，赋予更高的权重，其中假定半衰期为60日；（3）由于样本池内，涉及各类债券，以及各类类固收资产，资产间共线性较高，因此我们设置Ridge惩罚项，惩罚系数基准为0.001。注意这里我们实际做的是分组岭回归，以此降低组内的共线性问题，不影响组整体的合并暴露；（4）实践过程中，养老金产品周频的仓位变动有限，我们因此将周度各资产权重变动的平方作为另一个惩罚项，以此控制权重偏移。
图表10：具体养老金产品跟踪算法的流程示意图
资料来源：中金公司研究部
3. 养老金产品硬性和软性的持仓假设：
此外（1）我们控制组合中现金的权重为-35%到5%，因为我们使用现金来表征现金和杠杆成本，而养老金流动性要求在5%，即使杠杆上限为140%，实际现金部分下限仍为-35%；（2）我们设置所有股票资产合计权重为15%，来应对固收型养老金的可能潜在通过二级债基实现的仓位暴露；（3）非标权重约束在10%以内。
通过上述方法，我们能够相当程度对于养老金产品的特征进行刻画，从回归结果分布来看，绝大多数产品的解释比例可以达到50%以上，且多数能够超过70%。
图表11：具体养老金产品回归解释比例情况
注：数据为2026年7月10日截面数据
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：个别养老金资产在截面上的暴露情况(示意)
注：数据为2026年7月10日截面数据
资料来源：Wind，中金公司研究部
从当前截面回归数据来看，可以看到：
（1）纯固收类资产占比较高，尤其AUM口径下，由存款和非标构建的类存款资产占比超过26%，信用债部分接近45%，利率债部分超过25%。整体产品杠杆使用较公募固收+基金会稍高，在1.16x左右。含权部分转债敞口仅有2.7%，通过固收+基金进行权益暴露更明显，其中固收+基金的仓位中枢估计在18%左右，属于典型的二级债基。
（2）市场中不乏“功能性产品”，如久期轮动型产品、转债型产品，这部分拉高整体资产分配的平均值。
图表13：固收普通型养老金产品整体大类资产暴露情况
注：数据为2026年7月10日截面数据
资料来源：Wind，中金公司研究部
（3）养老金整体视角下，股票敞口的风格偏移不明显，仍主要属于底仓配置型，略有“纺锤型”配置结构。如下图所示，整体小盘的暴露较市场整体而言不低，在1/4左右。且截止到近期(2026/7/10)来看，产品中科技暴露也相对有限。
图表14：固收普通型养老金产品整体大类资产暴露情况
注：数据为2026年7月10日截面数据
资料来源：Wind，中金公司研究部
而从时间序列来看，
（1）类存款资产仍在降低，利率品种占比在抬升：2020年年中利率开始调整后，养老金中类存款资产占比有一定调整，这可能反映彼时更强的控波意愿。而2021年部分非标产品出现风险事件后，类存款资产在纯固收资产中的占比开始快速降低。而2023-2024年协议存款存在约束后，这一占比进一步开始降低。而利率品种占比在有所抬升。但由于模型所使用的样本池中，利率指数均为综合指数(国债及国开债)，因此这或反映产品整体久期策略的调整。信用债在这其中变动相对有限。
图表15：固收-普通型养老金中纯固收类资产占比(规模加权)
资料来源：Wind，中金公司研究部
（2）股票敞口近一年来持续攀升，转债敞口震荡下行：上一轮养老金通过固收+基金实现的股票敞口高位，还是在21Q1-2，而后随着“核心资产”调整，逐渐下降，并主要由转债来补充。而22Q2转债估值出现高位盘整后，组合综合权益敞口均维持在5%左右，即典型的“极低波”产品结构。2024年9月24日以来，（a）权益仓位直到2025年2季度才出现明显调整，从幅度来看是通过固收+基金上股票仓位为主，对应到所选固收+基金的仓位中枢也在明显抬升；当前纯债部分安全垫更薄，因此也能理解整体仓位的克制；（b）2026年以来转债仓位先于股票调整(不排除实际组合中股型转债占比抬高的影响)。股票仓位自25Q3一直抬升至2026年6月，而7月以来整体权益敞口增长也放缓。
图表16：固收-普通型养老金中权益类资产的占比(规模加权)
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：固收-普通型养老金中固收+基金的占比(规模加权)
资料来源：Wind，中金公司研究部
（3）近年来维持基本Beta暴露或远高于风格追逐：具体风格上，20Q2-21Q2养老金穿透后在风格上的“极致化”较当前更为明显，当时成长风格整体占比一度到1.4%。而25Q2以来这一轮权益敞口增长则主要来自于底仓型暴露，成长风格暴露的绝对数并不算明显。我们在《固收+债基“金字塔”视角》中对这个特征已做过讨论，不再展开。
图表18：养老金产品股票敞口的风格划分(3个月指数移动平均)
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：养老金产品股票敞口的风格划分(3个月指数移动平均)
资料来源：Wind，中金公司研究部
（4）管理人间仓位差距还是比较大，突破此前高点的难度不小：毕竟实践中各家年金直投、养老金定位和配置禀赋都各有差异，从截面角度来看，22家管理人中10家管理人股票仓位超过均值2.5%，极值也仅有4.5%。相对统一的是，（a）除了刻意保留纯债型产品，大部分股票仓位都处于19Q3以来的80%分位数以上；（b）转债的配置比例都在压缩；（c）基金的选择还是以中高波为主，中枢仓位在17%左右。
图表20：固收-普通型养老金分管理人口径加总的权益仓位情况
注：数值为2026年7月10日截面数据
资料来源：Wind，中金公司研究部
风险
模型估计结果与实际情况差距较大，宏观流动性出现超预期调整，国内外宏观环境出现较大变化。
Source
文章来源
本文摘自：2026年7月17日已经发布的《固收+养老：如何高频跟踪养老金产品？》
罗 凡 SAC 执业证书编号：S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744
杨 冰 SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868
陈健恒 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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