文｜杜渐 刘畅
核心观点：资金面持续宽松+6月通胀显示内需持续偏弱+政策超预期概率较低+非银端需求回归=债市仍有支撑，但需关注央行管控和供给压力的潜在风险。10年国债目标1.70%，30年国债目标2.20%。
摘 要
核心观点：资金面持续宽松+6月通胀显示内需持续偏弱+政策超预期概率较低+非银端需求回归=债市仍有支撑，但需关注央行管控和供给压力的潜在风险。10年国债目标1.70%，30年国债目标2.20%。
策略建议：信用策略赔率低，建议采用高流动性的利率策略，并以哑铃型结构扛波动。
近期市场观点多空交织，利率债方面，空方担忧央行跨季后持续净回笼的连续性及此前资金收紧的“疤痕效应”，认为流动性宽松难以为继，同时三季度供给节奏也有不确定性；多方则着眼于社融修复长期乏力、票据利率维持低位所映射的信贷需求疲弱，以及非管制利率下行所反映的自然宽松格局，认为利率中枢仍有下行支撑。信用债方面，空方观望评级调整的潜在扰动，担忧机构出于风控考虑提前卖出引发负反馈；多方则看到理财资金增配动力仍强，趋势性力量尚未扭转。我们认为当前债市易下难上，但需关注央行管控和供给压力的潜在风险，具体而言：
1.流动性持续偏宽松，但央行连续净回笼制约利率再探前低。非管制利率（3M SHIBOR、1Y国债利率）本周下行；大行净融出回升至4.2万亿水平，处于季节性偏低水平，后续仍有回升空间；央行二季度货政例会延续“适度宽松”定调。但同时，央行跨季后连续多日净回笼资金，反映其对资金利率过低仍保持审慎。整体看，资金面压力已解除，但央行态度仍具有不确定性。
2.基本面维度，通胀弱化+政策加码概率低，共同构成债市支撑。6月通胀数据弱化（详见《通胀弱化，债市看多？》），前期由油价与金价驱动的价格脉冲已明显消退，通胀对债市的扰动边际解除。同时，当前价格数据并不算差，结合6月PMI的超预期表现，7月底政治局会议出台超预期政策的必要性降低，均利好债市。此外，当前票据利率处于2024年以来第三轮低位，信贷投放偏弱格局未改，对债市构成支撑。
3.机构行为方面，基金需求回归，银行配置延续，需求端整体积极。量化指标来看，当前利率债基久期中位数已至历史高位，市场持仓结构趋于拥挤，警惕市场调整时造成的负反馈压力。
4.供给端来看，本周10Y国债发行结果不错，市场对长端需求仍然不弱。下周三将续发800亿元的26特4，考虑到上次续发小幅发飞，对超长端仍需保留一些谨慎。
5.TL短期震荡偏强，暂无区间突破迹象。若价格守住113.7趋势线支撑，原有多头结构维持，可依托该区间逢低布局多单。若短期回调击穿趋势线，则下方看向113.5一线，该位置企稳后行情反弹逻辑依旧成立。
组合建议：信用债评级调整影响仍在持续，建议采用高流动性的利率策略，并以哑铃型结构扛波动。关注10Y国债、5-7Y国开债，负债端稳定的机构可关注票息更厚、波动幅度较低的30Y地方债。
1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。
正 文
一、债市策略
1. 2025年初至今，周观点策略累计收益6.12%，同期短债基金指数收益率2.44%（周策略跑赢3.68%），中长债指数收益率1.55%（跑赢4.57%）。
2. 2026年初至今，周观点策略累计收益3.00%，同期短债基金指数收益率1.07%（周策略跑赢1.93% ），中长债指数收益率1.57%（跑赢1.42%）。
二、市场动态观察
（一）资金面
1. 2026Q2央行货政例会：适度宽松未变，前瞻灵活增强
货币政策总基调维持“适度宽松”+“保持流动性充裕”。二季度例会延续宽松取向，政策主线仍是支持经济修复、降低实体融资成本和稳定资金面。
二季度央行货币政策操作更强调“前瞻性、灵活性、针对性”，继续关注长期收益率变化。长期利率方向上仍受弱基本面和宽流动性支撑，但节奏上会受到央行预期管理约束。
2.大行净融出仍有回升空间
大行净融出规模仍处于季节性偏低水平：6月15日，大行净融出规模触底，截至2026年7月9日，大行净融出规模已经开始回升至4.2万亿水平，但仍处于季节性偏低水平，后续或仍有一定的回升空间。
2026Q2央行货政例会继续强调“保持流动性充裕”。这说明央行对资金面的态度仍偏呵护，考虑到当前社融、信贷需求仍偏弱，政策更可能通过稳定资金面、降低融资成本、增强信贷投放意愿来托底信用。
3.跨季后资金转松，中长期资金仍较为平稳
跨季后资金转松：截至7月9日，DR001和DR007利差均降至政策利率以下，跨季后资金面明显转松。
市场对中长期资金仍较为平稳：从短期资金利率（DR001和DR007）和中长期资金利率（SHIBOR 3M）的走势来看，目前SHIBOR 3M> DR007> DR001，SHIBOR 3M利率中枢仍较为平稳，较6月底下行约1BP左右，反映出市场对中长期资金利率仍较为乐观，资金中长期宽松的预期仍在。
4. 6月票据利率仍在低位或指向信贷数据偏弱
票据利率和人民币贷款增速呈现正相关性：历史上看，票据利率和人民币贷款增速呈现较强的正相关性，票据往往是银行信贷的先行指标，当票据利率下行时，贷款增速往往偏弱。
6月票据利率仍在低位：从6月30日的票据利率来看，仍处在较低位置，或反映出银行信贷投放仍然偏弱，信贷增速偏慢的背景下，资金面很难长时间收紧。
（二）长端大势研判
10年期国债期货（T）：突破楔形整理通道，打开上行空间
1.放量突破楔形通道线上沿：4月14日T主力合约成交放量，价格突破2025年以来的楔形整理通道线上沿108.5，对应10年国债活跃券利率下行突破1.8%心理关口。
2.底部抬升，形态偏强：放量突破通道线上沿后，T合约4月20日上行突破2025年11月的前期高点108.75，对应10年期国债活跃券利率下行突破1.75%。突破后回调至楔形整理通道线上沿再度反弹并创新高，其后再度回踩至颈线108.75位置，并遇支撑反弹，整体运行于底部抬升的上行趋势线上方。
10年期国债期货（T）：高位震荡
1.底部抬升形态未破，震荡偏强：上周T合约出现快速回调，但本周价格既反弹，目前价格仍运行于中期趋势线上方，底部逐波抬升，整体态势偏强。
2.上方空间不足，或高位震荡：当前价格已及至109.2附近，距离前高阻力109.36非常接近，且MACD线出现顶背离现象。前高附近或遇强阻力（对应10年国债活跃券1.7%）。预期没有增量利好因素T合约或呈现高位震荡走势。
30年国债期货（TL）：W底成型，形态转强
技术大势诊断：26年4月21日，TL突破颈线位置，确立“W”底形成，近期进入急涨后震荡蓄势阶段。
交易逻辑转变：通胀预期缓和+资金超预期宽松+“类资产荒”压平利差。
30年国债期货（TL）：逢回调做多
1.盘面震荡走强：TL主力合约本周向上突破 113.6-113.7缺口区间，目前处于113.84；技术指标方面 KDJ 形成金叉，价格重新站稳趋势线上方，短期盘面震荡偏强。
下方重点观察113.5-113.7支撑区间：行情分两种情景推演，一是价格守住 113.7 趋势线支撑，原有多头结构维持，可依托该区间逢低布局多单；二是若短期回调击穿趋势线，则下方看向 113.5 一线，该位置企稳后行情反弹逻辑依旧成立。
（三）机构交易行为追踪
1.本周机构行为概览
需求端表现积极：中小行及非银端均持续净买入。
2.重点券种累计净买入情况
3.量化指标分析
杠杆率回落后维持平稳：资金面相对宽松，机构小幅加杠杆增厚收益。
利率债基久期延续上行趋势：基金追收益的需求仍然较强，久期已至历史高位。
三、债市机构核心关注点汇总
四、策略跟踪
（一）静态票息
（二）各典型策略测算与个券图谱
1.各典型策略：收益率测算
我们根据债市各类因子及市场偏好特征构建了城投、产业、二永债的典型组合，以观察各类策略的整体综合业绩情况。
本周，截至7月9日，城投债、产业债均以超长期策略相对占优，二永债高等级拉久期策略收益较高。模拟组合来看，本周以高波动组合相对占优。
（三）市场核心：样本个券收益率图谱
（四）个券比价情况与期限结构
历史经验表明，二永债的急跌往往由超预期外部事件触发（如2023年9月地产政策放松、2024年“924”后货币政策转向适度宽松、2025年2月市场对宽松预期透支后的调整）。然而，由于长周期的多空因素并未发生根本变化，其估值在冲击后均会逐步修复。
从比价效应看，当前二永债比价优势凸显。自2023年下半年资产荒行情演绎以来，高等级二永债与城投债的收益率关系已发生反转，二永债收益率多数时间低于城投债。当前二永债收益率偏高，主要源于去年三季度赎回费率新规的扰动。目前该利空已基本出尽，但二永债估值修复仍不充分。在收益率曲线陡峭化、且二永债比价优势突出的环境下，利差仍有压缩空间。
本周，城投债-二级资本债利差分化，5Y二级资本债比价效应仍较突出，存在性价比。1Y、3Y城投债仍有一定性价比；7-10Y地方债值得关注；关注地产债修复右侧机会。
当前长短端利差较2025年低位已明显回升，长短端利差自低位明显修复，收益率曲线重新呈现陡峭化特征。但若放在更长周期中，整体尚未回到2020年和2022年的高位。但近期期限利差有所回落。
近1年来看，当前国债期限利差普遍处于高位，曲线整体明显走陡，近期持续走阔；中短端、长短端利差均明显走阔，已接近2025年以来的高点。处于近三年较高分位的是10Y-1Y、30Y-1Y和30Y-10Y利差，分别在100.0%、99.1%和95.1%，30Y-10Y/10Y仍处高位。
从曲线形态来看，7Y二级资本债以及8Y城投债凸点明显； 1Y、3Y城投债仍有一定性价比；关注地产债修复右侧机会。
（五）布林带择时
根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：1、配置信号：利差触及布林带上轨；2、绝对止盈信号：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3、相对止盈信号：触及下轨，选择平配；
历史择时超额：根据这一策略，去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额为0.66%和0.83%。
当前信号：3年AA+城投债在中轨附近，可适当参与，3年AA+二级资本债触及下轨，建议平配。
二永债估值偏离成交幅度大致领先信用债收益率1-3个交易日。复盘来看，2024年630以来这一指标曾三次领先：2024年9月26日，二永债偏离估值成交幅度相比9月25日提升接近5bp，随即9月27日信用债出现较大调整；10月9日二永债偏离估值成交幅度相比10月8日下降5bp，次日信用债开启修复行情；2025年1月2日-1月3日二永债偏离成交幅度连续大幅上行，3个交易日后信用债市场出现由负carry主导的调整行情。
本周，二永债基本均为低估值成交，市场情绪较为平稳。
（六）赎回指数
2024年大型赎回潮出现在2024年9月底-10月初，赎回风险主要来自政策冲击与权益上涨，信用债折价成交亦加剧了赎回力度。2024年9月24日一揽子金融政策的出台显著推高赎回风险指数至60分以上，此后二永债高估值成交、权益上涨与债基赎回几乎同时出现，拉动赎回风险指数达到88分的峰值。2025年的两轮赎回潮分别出现在1月-3月上旬和7月末。
第一轮赎回潮：与2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬赎回的核心原因在于资金面收紧。2025年1月-2月，央行有意纠偏过度宽松预期，因此公开市场操作态度偏谨慎，导致资金面承压。1-2月资金面得分在赎回风险指数中占比明显高于去年9月底，债市负carry加剧下债基遭到抛售，标志本轮赎回潮的开始。此外，权益走强亦对本轮赎回潮起到助推作用。
第二轮赎回潮：7月末赎回风险主要来自于风险资产走强与政策冲击。7月以来反内卷政策持续推进落实，供需格局优化预期推动A股持续上攻，7月24日A股时隔9个月重回3600点。商品亦有亮眼表现，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%。风险资产走强下，债市情绪受到明显压制，“下跌-赎回-抛售”负反馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。
本周，赎回风险指数未突破50，且较前两周明显回落，负反馈压力已有所减轻。
五、基本面数据跟踪
本周公布数据：6月CPI 1.0%、PPI 4.1%，整体符合预期。
下周预计公布经济数据：6月及二季度经济数据（7/15），建议关注。
1.政策或外部扰动超预期。宏观政策及外部环境的变化存在不确定性，若相关因素超预期，可能对市场整体表现产生影响。
2.资金面及流动性变化超预期。资金面及流动性受央行及货币政策影响较大，政策变动存在超预期风险。
3.负债端负反馈风险。债市出现阶段性调整时，理财、基金等资管产品可能面临赎回压力。
报告信息
