作者：温婉，建行金融市场部
一、6月回顾：资金利率中枢全线大幅上行
（一）短端资金利率
1.资金利率中枢全线大幅上行
3-5月人行中长期资金[1]累计净回笼逾1.6万亿元，加之6月银行信贷投放发力，银行超储大幅下降，银行体系资金净融出规模骤降，资金面转紧。非银资金融出占比明显抬升，进一步推高资金利率，DR001中枢重回政策利率附近。6月人行货币政策发生调整，优化临时隔夜正/逆回购工具的操作利率和操作时间，并在月末首次落地隔夜逆回购工具，有效缓解跨半年末的资金面波动。
表1：短期利率中枢变动情况
数据来源：
Wind资讯。
表2：货币政策基调及工具变动
2.资金面供需分析
需求端：（1）全月政府债净融资8632亿元，环比减少3673亿元。（2）6月末为个人所得税汇算清缴截止日，全月缴税规模通常偏大。（3）月内1个月票据利率持续上行，或表明银行信贷投放整体较好。（4）半年末跨月资金需求较多。
供给端：（1）3-5月人行净回笼中长期资金逾1.6万亿元，月内投放也以短期资金为主，中长期资金占比由5月的98.7%大幅降至94.3%，市场资金稳定性偏弱。但月末隔夜逆回购的投放有效缓和了跨季资金面的压力。（2）银行体系日均资金净融出规模由上月3.7万亿元骤降至2.2万亿元，处于历史低位。前期人行强化非银同业活期资金自律管理，非银存款对市场利率更为敏感，市场利率高企时非银资金在银行间净融出占比大幅提升，进一步抬升市场利率。（3）季末月财政支持规模通常较高，但4-5月财政预算支出已连续两个月处于负增长区间，财政支出进度可能较往年同期偏慢。
表3：人行各项工具流动性投放情况（亿元）
Wind资讯。注：负数表示净回笼。
3.月内走势
6月初第一周，跨月结束，加之政府债发行清淡（全周净融资额202亿元），市场资金需求较少，资金利率中枢多小幅回落。人行全周净回笼资金9827亿元（其中2日逆回购零投放），在人行持续资金净回笼后，银行体系日均资金融出规模月初逆势延续低位，仅由上月末的3.2万亿元小幅回升至3.3万亿元。周五银行体系资金净融出规模仅2.5万亿元，与5月末跨月当日接近。而非银机构（货基、理财）今年以来首次转为净融出方。
第二周，人行质押式逆回购净投放8858亿元。虽然政府债净缴款规模仍然偏低（2011亿元），但前期人行持续回笼中长期资金，加之临近半年末银行信贷发力，备付金率下降，大行资金净融出规模由前一周的3.3万亿元大幅降至1.5万亿元，周五大行资金净融出不足1万亿元（同日货基和理财合计净融出规模超8000亿元），创2025年2月6日以来新低。货币市场资金利率上行，非银机构更偏好直接在市场融出资金，而非配置银行同业存款。非银融出资金价格通常偏贵，进一步抬升市场利率，周四起DR001上破1.4%。
第三周，人行质押式逆回购净投放8238亿元，买断式逆回购等额续作，国库现金定存净回笼2500亿元，合计净投放5738亿元。受税期走款影响，周初资金利率继续上行，税期结束后回落，全周来看资金利率中枢上行。人行持续大量投放逆回购，加之同业存单发行放量（全周净融资2869亿元，发行利率由前一周1.46%升至1.49%），大行资金融出规模由6月12日的阶段低位（9666亿元）逐渐反弹至2.3万亿元，非银机构逐渐重新转为净融入方。
第四周，虽然全周政府债净缴款额大幅升至5361亿元，但人行净投放8097亿元（质押式逆回购32987亿元、MLF2000亿元、国库现金定存2800亿元），且宣布跨季前将投放隔夜逆回购。加之月末财政支出增多，银行间资金面转松，银行体系资金净融出规模由1.7万亿元回升至2.7万亿元，隔夜资金利率中枢小幅下行。7天资金受跨季因素影响，资金利率中枢上行。
月末最后两天，人行大量开展隔夜逆回购操作，加之财政投放支撑，资金面平稳跨季。
（二）存单收益率
6月存单利率中枢转为上行。供给端，银行负债端头寸偏紧，加大同业存单发行力度，全单存单净融资额7487亿元，较上月大幅增加5870亿元。需求端，半年末银行信贷投放发力，加之资金利率上行，对存单的配置力度下滑。而理财季末回表，加大了对基金、货基的赎回，进一步削弱对存单的需求。供过于求格局下，存单利率跟随资金利率上行。
表4：AAA级同业存单中枢变动情况
Wind资讯。
二、7月展望：资金利率中枢小幅下行，月内波动下降
需求端：（1）7月为季初月，缴税规模通常较大。（2）预计7月政府债净融资额较6月增加。（3）非季末月资金跨月需求较小。
供给端：（1）7月共有1.7万亿元买断式逆回购、4000亿元MLF到期，到期规模较大，中长期资金占比或进一步下降，不利于资金利率明显转松；但人行新推出隔夜逆回购操作，预计将在缴税、政府债发行高峰、月末等资金面偏紧时点投放，有效平抑月内资金利率的大幅波动。（2）7月通常为财政支出小月，但6月末的财政投放支持下，预计7月初市场流动性仍然充裕。（3）跨季后银行考核压力缓解，加之信贷投放将季节性回落，银行负债端头寸压力缓解，资金融出意愿有望修复。
综上，随着跨季结束，预计7月银行资金融出规模将较6月修复，资金利率中枢将回落，但因缴税和政府债发行压力较大，预计资金利率中枢下行幅度有限，但隔夜逆回购的推出将降低资金面的波动幅度。预计DR007月度均值区间为1.37%-1.43%，R007月度均值区间为1.38%-1.44%，AAA级一年期存单利率中枢区间为1.43%-1.49%。
[1]包括买断式逆回购、MLF、国债买卖。
