摘 要
►二季度政府债发行依旧偏慢，同比少6204亿元
国债方面，4-6月累计净发行15650亿元，较一季度环比提升4383亿元，但与去年同期相比仍少3417亿元。其中，特别国债是主要拖累，二季度共发行5720亿元，同比少4830亿元，因为原定于5、6月发行的注资特别国债均调整为同期限的附息国债。整体来看，二季度国债净融资偏低。一方面，到期25686亿元，较一季度进一步提升752亿元，为历史单季度最高水平。另一方面，绝对供给仍较去年偏慢，同比少2444亿元。
地方债方面，4-6月累计净发行15117亿元，同环比分别降低2736、9240亿元。拆分结构来看，新增债和再融资债双双拖累。新增债方面，二季度累计发行10277亿元，同环比分别降低3456、3922亿元。新增专项债发行偏慢，一方面或是新规下，政府发债更加审慎。另一方面或是项目端的约束。
►三季度或为政府债供给高峰
国债方面，预计三季度净融资1.96-2.04万亿元，压力或在9月。逐月来看，净融资规模预计分别为5800-6100、4400-4600、9400-9700亿元。
地方债方面，预计三季度净融资2.02万亿元，8月压力较大。逐月来看，净融资规模预计分别约为6100-6800、9100、4300-5000亿元。
二者合计，三季度政府债净发行约3.98-4.06万亿元。逐月来看，7-9月政府债分别净融资约1.19-1.29、1.35-1.37、1.40-1.44万亿元。整体来看，不论政府债发行最终以何种节奏落地，对于即将到来的7月，政府债供给压力都相对温和，整体规模或与今年5月接近。而8、9月面临的政府债供给压力均较大，其中9月可能成为年内净发行的最高点。
►三季度净融资或提速，不过绝对规模可控
二季度政金债净融资转负，创历史单季度净融资新低。4-6月政金债累计净融资-2332亿元，同环比分别降低8279、3364亿元，上半年合计净融资-1300亿元。今年以来，政金债供给量始终偏低，或与信贷始终偏弱相关。
展望三季度，政金债净融资或提速。一方面，政金债发行遵循一定的季节性规律，三季度通常是全年净融资峰值；另一方面，下半年即将落地的8000亿元新型政策性金融工具，可能以发债的形式融资。需要注意的是，三季度政金债到期规模将达到历史高位，或在一定程度上对冲大额供给，预计三季度政金债净融资规模或在5000亿元左右。
►政府债供给冲击与否，货币配合或是关键
综合来看，政府债供给冲击是否会演变为债市的趋势性利空，货币政策的配合度或是关键。展望今年三季度，当前货币政策适度宽松的主基调明确，且央行通过新增隔夜逆回购工具、优化利率走廊强化了熨平流动性的能力，面对政府债集中供给的高峰，大概率会通过MLF超额续作、公开市场操作灵活放量等方式精准平滑资金面的波动，主动配合财政发行节奏。叠加基本面修复仍存不确定性，供给或更多带来短期的节奏扰动与区间震荡，难以推动债市出现趋势性的大幅调整。
风险提示：三季度政府债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；基本面修复超预期。
01
二季度政府债发行依旧偏慢，同比少6204亿元
（一）国债发行继续偏慢，同比少4830亿元
2026年二季度，国债发行进度仍慢于去年同期。4-6月，国债累计净发行15650亿元，较一季度环比提升4383亿元，但与去年同期相比仍少3417亿元。其中，特别国债是主要拖累，二季度共发行5720亿元，同比少4830亿元，因为原定于5、6月发行的注资特别国债均调整为同期限的附息国债。整体来看，二季度国债净融资偏低。一方面，到期25686亿元，较一季度进一步提升752亿元，为历史单季度最高水平。另一方面，绝对供给仍较去年偏慢，同比少2444亿元。
从国债单只规模来看，特别国债方面，30年期供给增加，单只规模同比提升140亿元至850亿元；20和50年期单只规模则有所下降，分别同比低160、50亿元至340、450亿元。附息国债方面，二季度10年期国债单只规模虽降至900亿元，但从每月发行1只改为每月发行2只，单月实际发行规模与一季度基本一致，均为1800亿元；而其余关键期限附息国债规模在1300-1700亿元之间，较一季度的范围（1200-1850亿元）有所收窄，且规模接近上限的只数更多。或反映财政部有意控制单只国债发行的最大规模不超过1700亿元，减轻一级市场的供给压力。贴现国债方面，单只规模则明显下滑，二季度环比减少100-250亿元。
体现在期限结构上，二季度贴现国债供给占比仅为12%，为2020年以来的最低值；与此同时，1-7年期国债占比达60%，较去年同期提升5个百分点。受特别国债启动发行影响，10年期以上发行占比环比提升10个百分点至14%，略高于去年同期的13%。
截至6月末，国债累计净发行占全年额度的40%，低于去年同期的52%。在中央杠杆小幅提升的背景下（同比增300亿元至66900亿元），年内国债剩余净发行额度仍有39983亿元，较去年同期多7131亿元。这意味着下半年国债净供给与去年同期相比，或有明显抬升。
（二）地方债净供给放缓，新增债与再融资债双拖累
二季度地方债发行同样偏慢。4-6月，地方债累计净发行15117亿元，同环比分别降低2736、9240亿元。拆分结构来看，新增债和再融资债双双拖累。新增债方面，二季度累计发行10277亿元，同环比分别降低3456、3922亿元。其中，新增一般债累计发行1209亿元，同环比分别降低520、1391亿元；新增专项债累计发行9068亿元，同环比分别降低2936、2532亿元。
新增专项债发行偏慢，一方面或是新规下，政府发债更加审慎。4月15日国务院办公厅印发《关于深化投资审批制度改革的意见》，明确实行政府投资项目决策终身负责制，因此政府部门在项目筛选、合规审核与收益测算等环节或趋于谨慎，从而拖慢了发行进度。另一方面或是项目端的约束。据统计局，今年投资降幅扩大“有局部地区高温多雨因素的影响，也是新旧发展动能转换、投资由总量扩张向质量提升转变的客观反映”。此外，二季度特殊新增专项债共发行2414亿元，占总发行的27%，这一比例较一季度（16%）进一步提升，或反映新增专项债中有较大比例资金用于化债。
特殊再融资债环比发行减速，但月度分布更加均匀。二季度特殊再融资债累计发行6489亿元，环比降低2915亿元，但较去年同期多1902亿元。与去年大额集中发行不同，今年置换债发行节奏整体更加均衡，上半年除2月发行规模在4000亿元以上，其余月份基本为2000-2500亿元。整体来看，上半年置换债累计发行15893亿元，占全年2万亿元发行限额的79%，仍慢于去年同期的90%。
往后看，下半年地方债供给压力同比上升。截至6月末，新增地方债累计发行占全年额度的47%，剩余额度约为27524亿元（新增一般债和新增专项债分别约为4192、23333亿元），去年同期为25873亿元（不考虑年末结转限额），因此下半年还将同比多发1651亿元。此外，化债专项债也还有4107亿元的额度待发，较去年同期多2134亿元。综合来看，地方债合计剩余额度较去年同期多约3785亿元。
02
三季度或为政府债供给高峰
往后看，三季度或为政府债供给高峰。在全年限额确定的情况下，政府债在上半年少发的部分或于下半年集中发行。根据剩余额度测算，下半年政府债净融资规模预计为7万亿元。
从历史经验看，财政部基本会在前三季度完成大部分发行，以确保年内形成实物工作量。2019年地方债提前批制度落地以来，财政极少拖延至四季度方才密集发债，仅2021、2023、2024年出现过净融资高峰落在四季度的例外。其中，2023和2024年是由于年末追加了特别国债或化债专项债额度，仅2021年是在未追加额度的情况下拖延至四季度发行。究其原因，一是上半年经济复苏态势良好，且财政收入增速较快，因此政府债前置发行的紧迫性不强；二是由于2020年结转资金较为充裕，本应在上年末下达的地方债提前批额度直至当年3月才落地，整体发行进度被推迟。
不过我们认为，今年的情况或与2021年有所不同。国债方面，全年发行安排中四季度计划只数本就少于三季度，叠加单只规模有上限约束，四季度净融资超过三季度的概率不大。地方债方面，提前批额度已于去年底正常下达，不存在额度延迟的问题。此外，今年上半年经济表现整体偏弱，财政发力支持经济的必要性较强。综合来看，供给压力或还是落在三季度，大规模推延至四季度发行的概率不高。
（一）国债：预计三季度净融资1.96-2.04万亿元，压力或在9月
三季度国债发行计划落地，较4月披露的全年发行计划有所调整。其中，主要变化在于贴现国债，与二季度相比6M期限从每月发行1只增加至每月2只；关键期限国债发行计划不变，保持每月发行1、2、3、5、7年期国债各一只，10年期国债各两只；超长期特别国债中，20年期每月发行1只，30年期每月发行2只，50年期在8、9月每月发行1只。此外，需要注意的是，今年原定于二季度发行的2只注资特别国债，最终在发行当日以同等期限及规模的附息国债形式落地。据新华社5月22日报道，“国有大型商业银行资本补充相关工作正在稳步推进，结合有关工作安排，注资特别国债发行时间进行适当调整”。而三季度的发行计划中并未涉及注资特别国债，或意味着实际发行时间可能推延至四季度。
从单只规模变化来看，关键期限国债规模或明显收缩。截至7月3日财政部已披露7月前2周的国债发行情况，其中2、3、7年期国债计划发行规模分别为1300、1300、1090亿元，均较各自二季度的单只规模降低约300亿元；10年期国债仍保持900亿元的发行规模；30年期特别国债计划发行800亿元，较前月环比降低50亿元；1M贴现国债发行规模环比提升100亿元至300亿元，与一季度的发行规模一致。
从历史规律来看，7月国债单只规模通常会有所下降。参考过去两年，7月关键期限国债单只发行规模均较6月显著降低，降幅在400-500亿元，并且三季度内再以150-300亿元的规模逐月递增。例如2024年6-9月，国债单只规模均值分别约为1400、900、1200、1400亿元；2025年分别约为1600、1200、1400、1550亿元。对此我们提出假设一，7月关键期限国债（除10年期）单只规模分别较二季度降低300亿元，8、9月规模分别按200、150亿元递增；贴现国债参考最新发行计划，假设单只规模为300亿元；特别国债单只规模均下降50亿元，则7-9月国债净融资分别约为5800、4400、9400亿元，三季度合计净融资19600亿元。根据剩余额度计算，四季度净融资为20400亿元。
不过考虑到当前国债整体发行速度偏慢，我们提出假设二，7-9月关键期限国债单只规模均值分别为1300、1500、1650亿元，其余假设不变，则国债逐月净融资预计分别为6100、4600、9700亿元，三季度合计净融资20400亿元。根据剩余额度计算，四季度净融资为19600亿元。
整体来看，三季度国债净融资压力或主要集中在9月。三季度国债总发行量或表现出逐月递增的趋势，7-9月分别为1.25-1.28、1.38-1.40、1.49-1.53万亿元。不过由于三季度到期量主要集中在8月，7、9月的到期规模相对较低，因此净融资节奏或呈“高-低-高”的特征，分别约为5800-6100、4400-4600、9400-9700亿元，其中9月的净融资压力相对更大。
（二）地方债：预计三季度净融资2.02万亿元，8月压力较大
据发行计划，三季度地方债或呈倒“V”型发行节奏。截止7月3日，已有31个地区披露7月发行计划，27个地区披露8-9月发行计划。其中新增债逐月计划发行量为5001、6360、3798亿元，发行高峰集中于8月。由于8-9月的发行计划尚未披露完全，我们初步从全年的视角对三季度供给规模进行假设。参考历史经验，为了在年内形成实物工作量，地方政府通常会在三季度前发完新增债全年限额的80%。此外，我们假设普通再融资债按到期量的90%续作，特殊再融资债在三季度发行完毕，则三季度地方债净融资预计约为20200亿元，同环比分别提升约2800、5100亿元；四季度剩余净融资额度约为9800亿元。
聚焦三季度，我们对地方债的逐月发行节奏做出两个假设情形。假设一，若7月新增债按计划发行，8、9月按剩余量及发行计划的比例估算；化债专项债在7、8月发行完毕（每月各发行约2050亿元），则三季度地方债逐月净融资规模预计为6800、9100、4300亿元。
不过7月通常是地方债净发行的低峰期。参考历史经验，2021-25年7月地方债净融资均值仅为3093亿元，为全年单月净融资的第二低点（最低点为4月的2747亿元），因此地方债或存在未按计划足额发行的可能。参考今年4月，地方债实际发行仅完成计划的85%，未按计划发行的部分或推迟至季末月补发，使得6月的实际发行量占季初计划值达到113%。对此，我们提出假设二，即7月地方债仅完成发行计划的85%，剩余部分于9月补发，其余假设保持不变，则7-9月地方债净融资分别约为6100、9100、5000亿元。
整体来看，三季度地方债逐月净融资规模预计约为6100-6800、9100、4300-5000亿元。无论地方债最终以何种假设情形落地，发行压力均主要集中在8月。
根据地方债和国债的发行预测，三季度政府债净发行约3.98-4.06万亿元。情景一，假设三季度政府债提速发行的时点靠前，即7月起发债规模便明显抬升，则政府债净融资规模预计约为4.06万亿元，同环比分别抬升约3000、9800亿元。逐月来看，7-9月政府债分别净融资约1.29、1.37、1.40万亿元。
不过我们倾向于认为，三季度政府债供给的提速时点可能相对靠后。二季度末审计署发布2025年财政审计报告，指出了专项债券监管不严、地方政府债务风险等问题，强调对违规行为“要按规定严肃追责问责”。因此下半年地方政府在实际项目审核及发债的过程中或更加谨慎，导致三季度政府债的提速时点可能偏晚。因此情形二，我们假设三季度财政提速发力的时点相对靠后，则政府债净融资规模预计约为3.98万亿元，同环比分别提升约2200、9000亿元。逐月来看，7-9月政府债分别净融资约1.19、1.35、1.44万亿元。
整体来看，不论政府债发行最终以何种节奏落地，对于即将到来的7月，政府债供给压力都相对温和，整体规模或与今年5月接近。而8、9月面临的政府债供给压力均较大，其中9月可能成为年内净发行的最高点。
从期限结构上观察，下半年长期限政府债供给冲击或相对可控。若今年政府债保持与去年相同的发行期限结构，根据剩余量测算，预计下半年10年期以上政府债供给约为2.91万亿元，较去年同期2.88万亿元的增幅有限。根据季节性规律及国债发行计划，长期限政府债供给预计主要集中在三季度。不过回顾上半年，无论是国债还是地方债，发行期限结构均与2025年全年的结构相似，或反映今年以来政府有意平滑长期限债券的供给节奏，因此预计三季度不会出现超预期的长期限供给冲击。
03
政金债：三季度净融资或提速，不过绝对规模可控
二季度政金债净融资转负，创历史单季度净融资新低。4-6月政金债累计净融资-2332亿元，同环比分别降低8279、3364亿元，上半年合计净融资-1300亿元。今年以来，政金债供给量始终偏低，上半年累计发行31180亿元，较去年同期少3789亿元，或与信贷始终偏弱相关。1-5月，央行口径下企业新增贷款规模（剔除表内票据贡献）仅为89301亿元，较去年同期大幅减少5054亿元；其中4-5月企业新增中长贷连续负增，在历史上也较为罕见（上一次出现在2012年11-12月）。因此，在实体融资需求偏弱的背景下，政策行信贷投放亦同步承压，政策行通过发债补充资金的必要性降低，政金债供给随之收缩。
展望三季度，政金债净融资或提速。一方面，政金债发行遵循一定的季节性规律，三季度通常是全年净融资峰值。且在上半年发行偏慢的背景下，三季度政金债提速发行的可能性加大；另一方面，下半年即将落地的8000亿元新型政策性金融工具，可能以发债的形式融资。当前政金债发行利率在较低的区间内波动，以10年期国开债为例，6月以来的发行利率在1.72-1.76%之间，融资成本普遍低于1.75%的PSL工具。若下半年PSL利率没有进一步的下调，政策行通过发行政金债进行融资的需求或加大。
不过需要注意的是，三季度政金债到期规模将达到18042亿元的历史高位，或在一定程度上对冲大额供给，最终政金债净融资的绝对水平或相对可控。结合历史经验，我们预计三季度政金债净融资规模或在5000亿元左右。
04
政府债供给冲击与否，货币配合或是关键
结合上文分析，三季度政府债净发行约3.98-4.06万亿元，同比增加约2200-3000亿元，环比提升约9000-9800亿元，供给压力明显上升。从历史规律来看，政府债的集中供给，对债市的影响，主要取决于所处的货币环境。复盘2024年两轮典型的政府债集中发行行情，便能清晰看到两种不同的市场演绎路径，也为判断本轮供给影响提供了参照。
一是财政集中发力时，货币政策阶段性缺位的情形，对债市的冲击更为直接剧烈。例如2024年8月初两周，政府债单周净缴款规模分别达到4717、6150亿元（2024年1-7月周度均值仅为1291亿元），债市承压。供给落地初期，央行仅维持常规操作，缴款带来的流动性收紧压力通过资金端传导至债券市场。叠加大行在二级市场大额减持7年及以上国债引导利率回归、交易商协会对过热交易启动自律调查，长端利率快速由低位拐头向上。在利率上行过程中，资管类产品的挤兑式卖出进一步放大调整幅度，长端利率单日快速上行5-6bp，债市一度显现负反馈迹象。直到波动向信用端蔓延后，央行才通过大额逆回购投放稳定市场情绪，行情逐步企稳。
二是财政发力与货币政策协同配合的情形，供给冲击被明显削弱。例如2024年11月，财政部宣布将在年内发行2万亿元化债专项债，叠加5000亿元结转额度，四季度地方债追加发行规模达2.5万亿元，短期供给压力实际显著提升。但本轮发行期间货币端的配合更加及时，地方化债专项债陆续发行期间，央行通过大额投放对资金面进行呵护。11月15日起，央行逆回购每日余额基本维持在2万亿元附近；MLF、买断式逆回购、净买入国债所提供的中长期资金投放高达1.9万亿元。在此背景下，市场对供给冲击的担忧快速消解，一级市场招标持续向好，二级市场长债收益率下行。
综合来看，政府债供给冲击是否会演变为债市的趋势性利空，货币政策的配合度或是关键。展望今年三季度，当前货币政策适度宽松的主基调明确，且央行通过新增隔夜逆回购工具、优化利率走廊强化了熨平流动性的能力，面对政府债集中供给的高峰，大概率会通过MLF超额续作、公开市场操作灵活放量等方式精准平滑资金面的波动，主动配合财政发行节奏。叠加基本面修复仍存不确定性，供给或更多带来短期的节奏扰动与区间震荡，难以推动债市出现趋势性的大幅调整。
风险提示：三季度政府债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；基本面修复超预期。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《三季度或为政府债供给高峰》
对外发布时间：2026年7月6日
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刘 郁 SAC执业证书编号：S0190526040009
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