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报告标题：把握低位震荡中的结构性机会，7月信用债以“防守中进攻”为主——信用债月度观察（2026.6）
报告发布日期：2026年7月6日
分析师：张 旭执业证书编号：S0930516010001
分析师：秦方好执业证书编号：S0930524080001
摘要
1、7月信用债市场展望与信用策略
展望7月，信用债市场预计延续“低利差、多波动”格局，信用利差整体难以大幅走扩，但极低估值也决定了继续压缩的空间有限。信用债走势与利率中枢高度联动，资金面边际变化及政策预期博弈仍将对信用债走势产生显著影响。此外，7月信用债市场还需重点关注以下主要影响因素：
1）供给端：7月信用债供给预计季节性回落
7月信用债发行规模较6月可能会出现小幅回落。一方面，季节性因素导致7月信用债供给回落；另一方面，近期监管针对评级的整治力度有所升级，部分企业可能面临评级下调/终止评级的情况，可能会对相关企业最近的发债计划产生扰动，从而影响一级市场的供给规模。
2）需求端：7月信用债需求端有望维持旺盛
跨季后理财规模通常季节性回升，增量资金将对中短端信用债形成有力支撑。摊余成本法债基方面，7月到期开放规模约580亿元，以3年期左右和5年期左右的封闭产品为主，再配置资金将继续为3-5年普信债带来确定性的支撑。信用债ETF方面，科创债ETF在二季度末信用债ETF规模冲量中贡献较大，但冲量资金在跨季后可能会呈现流出态势。保险资金在负债端成本刚性约束下，对长久期信用债的配置意愿依旧较强。公募基金整体偏交易型，在7月多重影响因素交织下，存在兑现前期积累资本利得的动机。
3）估值端：评级调整及终止评级扰动
本轮AAA级主体占比的压降预计将呈现逐步推行的态势，对信用债市场的扰动主要体现为局部性、结构性冲击，系统性风险可控。
信用策略方面，建议7月采取“防守中进攻”的策略。
7月税期缴款高峰叠加跟踪评级密集披露窗口，市场脆弱性上行，信用债估值对负面信息的敏感度将显著抬升。建议机构即刻开展持仓排查，重点识别中诚信国际评级占比高、弱资质区域（区县级及低层级平台）、利差偏离度过大以及负面舆情缠身的主体，并择机减持。
策略上建议适度缩久期、降杠杆，向高流动性品种切换。国有大行二永债、1-3Y普信债是较优的避险方向：一方面，此类品种在跨季后理财规模恢复窗口中更易迎来中短端利差修复行情；另一方面，高流动性品种可有效提升组合的防御能力。长久期普信债在当前利差极致压缩环境中的性价比不高，且对市场波动更为敏感，在扰动频发的7月一旦市场调整将“首当其冲”。
下沉策略建议暂时回避激进操作，但也可把握结构性机会。监管对主体评级管理趋严的过程中，部分高利差主体可能遭遇技术性评级调整，若其基本面并未同步恶化，短期估值扰动或将带来“错杀”布局机会，可博弈估值修复，但建议将久期控制在2年以内，且避免对单一弱资质主体过度集中。
2、风险提示
数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。
1、信用债6月复盘
1.1 债市走势震荡偏强，短端与中长端信用债表现分化
2026年6月（以下简称“本月”或“6月”），债券市场整体呈现窄幅震荡格局。利率债方面，3年期国债收益率月末收于1.29%，较月初累计上行约2BP；10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间波动，月末收于1.73%，全月累计上行约3BP；30年期国债收益率月末收于2.24%，全月上行4.5BP。短端与中长端走势分化，1年期国债收益率全月下行，月末收于1.12%，累计下行3.7BP。从月内走势看，6月中上旬资金面边际收紧，推动收益率整体上行；而后随着央行加大流动性投放并释放呵护信号。收益率自高位小幅回落；6月末公布的6月制造业PMI重回扩张区间，债市再度回调。
信用债方面，6月在“资产荒延续、供给季节性修复、评级监管扰动升温”等多重因素交织下呈现震荡偏强格局，但短端与中长端表现分化。分期限看，1年期AA+中短票据收益率较月初上行4.2BP，与1年期国债收益率走势背离，推动1年期信用利差整体走阔。而在配置需求旺盛、资金从拥挤短端向中长端切换的背景下，中长端AA+信用债收益率表现相对偏强，3年期和10年期AA+中短票据信用利差分别压缩2.46BP和3.7BP。
城投债：短端等级利差走阔，中长端等级利差继续压缩，配置力量沿曲线向2年及超长端延伸
6月，短端城投债出现阶段性调整，1年期各评级城投等级利差整体走阔；其中1年期AA(2)与AAA城投等级利差走阔5.2BP，AA+与AAA城投等级利差走阔1.7BP。而在资产荒逻辑延续及配置需求旺盛的支撑下，中长端低评级城投债仍受追捧，5年期和10年期AA(2)与AAA城投等级利差分别收窄7.7BP和7.3BP，10年期AA+与AAA城投等级利差收窄2BP。
期限利差同样反馈出资金沿曲线向更长端“迁徙”的特征。2Y-1Y期限利差继续大幅收窄，各评级2Y-1Y期限利差同步收窄，其中AA-级2Y-1Y期限利差收窄11.26BP，显示前期拥挤的1年期品种性价比回落后，资金加速向2年期迁移。与此同时，超长端期限利差普遍收窄，AAA级15Y-10Y期限利差收窄7.63BP，AA级10Y-7Y期限利差收窄4.6BP，反映配置力量在7年期之后进一步向10年甚至15年超长端延伸，中长端下沉策略继续向更长久期扩散。
产业债：短端等级利差走阔，期限利差全面收窄，配置力量向2-3年期集中
6月，产业债短端品种承压，1年期各评级等级利差整体走阔；其中1年期AA与AAA产业债等级利差走阔1.81BP，AAA-与AAA产业债等级利差走阔0.18BP。中长端方面，资产荒逻辑下低评级产业债仍受青睐，5年期AA与AAA产业债等级利差收窄3.38BP，3年期AAA-与AAA产业债等级利差收窄0.47BP，但中长端压缩幅度整体弱于城投债。
期限利差方面，各评级各期限的期限利差全面收窄，反映配置资金沿收益率曲线向2-3年期迁徙。其中AAA级2Y-1Y期限利差收窄1.47BP，AA+级2Y-1Y期限利差收窄2.27BP；3Y-2Y和5Y-3Y期限利差亦同步收窄，AAA级3Y-2Y期限利差收窄1.41BP，AA+级5Y-3Y期限利差收窄0.5BP。在1年期产业债收益率已处于历史极低分位的背景下，资金加速向2-3年期品种迁移以寻求收益增厚，产业债收益率曲线整体走平。
1.2 保险延续对信用债的增持态度，基金对3-5年期信用债增配力度加大
保险：保险在6月配置力量保持稳健，对5Y以上长久期信用债整体持审慎态度，但7年以上超长久期品种净买入规模环比5月边际提升，显示配置意愿存在结构性分化。从节奏看，6月前三周（6.1-6.18）保险明显偏好0-3Y品种，并于第四周（6.22-6.30）对该期限的配置节奏显著提速，加仓规模明显上行。
基金：基金在6月更重视交易节奏，第一周（6.1-6.5）大幅增配0-3Y品种，配置意愿旺盛。但在资金边际收紧、季末回表预期升温及评级监管扰动加剧的背景下，基金于第二周（6.8-6.12）转为净卖出0-3Y品种。进入中下旬后，基金逐步增配0-1Y和1-3Y品种，成为该阶段市场主要买方。
理财子公司及理财类产品：理财子资金天然偏好短端信用债，这一特征在6月继续延续。理财子整体增配0-5Y品种，以0-1Y为主，并于第二周（6.8-6.12）和第四周（6.22-6.30）明显增配1-3Y品种。值得注意的是，6月理财配置呈现“季末提前抢配”特征，尽管面临季末回表压力，理财子仍在第四周（6.22-6.30）净买入81.4亿元0-1Y品种，反映其在利率相对高点提前入场布局。
证券公司：证券公司本月整体继续减配信用债，并于第四周（6.22-6.30）成为0-5Y品种的主要卖方。
其他机构：主要增持1-3年期品种。
银行：整体来看，银行对信用债进行了减配，减配品种以3年内品种为主。
1.3 信用债ETF规模保持温和增长，基准做市ETF和科创债ETF规模实现环比上升
自年初以来，信用债ETF市场整体呈现逐月扩张态势，规模稳步增长。进入6月，在季末配置需求释放及资产荒逻辑延续的背景下，信用债ETF规模扩张明显提速。截至6月末，信用债ETF整体规模达到6358.76亿元，环比增长8.03%，增速较5月的2.59%大幅抬升，创年初以来单月环比新高。
科创债ETF是季末信用债ETF规模冲量的核心引擎，6月末规模达3245.94亿元，环比大幅增加412.66亿元，增幅达14.56%，占信用债ETF总规模的比重进一步提升至51%左右。
1.4 流动性
城投债方面，2026年6月，我国城投债成交量为8959.63亿元，环比有所增长，而同比有所减少。2026年6月城投债换手率为5.76%。（城投债换手率计算公式为：当月城投债成交金额/当月末存量城投债余额。）
产业债方面，2026年6月，我国产业债成交量为14400.84亿元，环比有所增长，而同比有所减少。2026年6月产业债换手率为8.26%。（产业债换手率计算公式为：当月产业债成交金额/当月末存量产业债余额。
1.5 发行与到期
截至2026年6月末，我国存量信用债余额为32.99万亿元。2026年6月1日-6月30日，信用债共发行12236.16亿元，月环比增长91.7%，总偿还额9153.5亿元，净融资3082.66亿元。
1.5.1 城投债
我们以Wind城投和YY城投的并集为此篇报告城投债的统计样本。整体来看，截至2026年6月末，我国存量城投债余额为15.55万亿元。2026年6月的城投债发行量达4783.59亿元，环比增长110.01%，同比减少0.27%；2026年6月的城投主体净融资额为624.07亿元。
发行量方面，2026年6月，江苏省、浙江省和广东省的发行规模较大，分别达905.87亿元、790.9亿元和362.7亿元。净融资方面，今年以来，广东省、浙江省和河南省的累计净融资额较高，超过200亿元，而北京市、湖南省和湖北省呈现净偿还状态且净偿还规模较大。
分评级来看，AAA级城投主体债券发行量为2213.32亿元，占2026年6月城投债发行总量的比值为46.27%；AA+级城投主体债券发行量为2036.26亿元，占比达42.57%；AA级城投主体债券发行量为528.21亿元，占比达11.04%。（注：本段所有数据均指2026年6月。）
在统计各省级区域的城投债到期情况时，我们假设回售日在2026年6月30日之后的城投债将于回售日进行100%回售。2026年7-12月，江苏省、浙江省、山东省和四川省的城投债到期规模较大，均高于1900亿元。
1.5.2 产业债
整体来看，截至2026年6月末，我国存量产业债余额为17.44万亿元。2026年6月的产业债发行量达7452.57亿元，环比增长81.54%，同比减少10.82%；2026年6月的产业主体净融资额为2458.58亿元。
发行量方面，2026年6月公用事业、非银金融业和建筑装饰业的发行规模较大，分别达1978.5亿元、1387.02亿元和727.6亿元。净融资方面，今年以来，公用事业、非银金融业、交通运输业和建筑装饰业的累计净融资额超过1500亿元。
分评级来看，AAA级城投主体债券发行量为6723.25亿元，占2026年6月产业债发行总量的比值为90.21%；AA+级城投主体债券发行量为631.9亿元，占比达8.48%；AA级城投主体债券发行量为80.42亿元，占比达1.08%。（注：本段所有数据均指2026年6月。）
在统计各省级区域的产业债到期情况时，我们假设回售日在2026年6月30日之后的产业债将于回售日进行100%回售。2026年7-12月，公用事业、非银金融业、交通运输业、建筑装饰业和房地产业的产业债到期规模较大，均高于2000亿元。
2、7月信用债市场展望与信用策略
7月债市通常呈现震荡特征，但受资金面季节性波动与政策定调窗口交织影响，往往是年内重要的政策观察期。回溯2015-2025年，7月10年期国债收益率下行年份为6年。对应胜率约为55%，2015-2025年收益率平均下行3bp；其中2021-2025年平均下行5.6bp。总体而言，7月债市胜率中性，并非系统性偏空月份。
从历史规律总结，7月债市表现主要受三重因素驱动：
1）资金面呈现“松-紧-松”特征。跨季后资金回流使得资金利率整体走低；而7月为传统缴税大月，中旬税期的资金价格易上难下；进入7月下旬后，缴税扰动消散，资金面重新趋于宽松。
2）跨季后配置需求季节性回暖。7月理财规模通常恢复增长，机构欠配需求边际释放，对债市形成一定支撑。
3）7月政治局会议定调下半年政策方向。若会议释放超预期稳增长信号，可能推升经济基本面预期，进而对债市构成调整压力。
展望2026年7月，我们预计债市整体仍将延续震荡格局，但波动率或高于季节性均值。2026年7月与历史季节性因素的相同点在于：
1）跨季后资金面大概率呈现“上旬松-中旬紧-下旬松”的格局，缴税大月带来的资金边际收紧将对7月中旬资金面产生一定程度的扰动，但央行更为丰富的流动性管理工具将有效对冲抽水效应，资金面扰动程度可控；
2）理财规模季节性恢复，机构配债需求依旧旺盛，可对债市形成支撑。
与历史同期相比，2026年7月的特殊性在于：
1）利率点位约束：当前10年期国债收益率已处于历史极低分位数，进一步下行空间受限，赔率明显低于历史同期；
2）供给压力前置：2026年上半年政府债发行节奏偏慢，下半年供给放量预期升温，或对债市形成阶段性扰动；
3）政策预期博弈加剧：2026年为“十五五”开局之年，7月政治局会议定调尤为关键，若释放超预期稳增长信号，可能推升市场风险偏好，加剧债市波动。
展望7月，信用债市场预计延续“低利差、多波动”格局，信用利差整体难以大幅走扩，但极低估值也决定了继续压缩的空间有限。信用债走势与利率中枢高度联动，前述资金面边际变化及政策预期博弈仍将对信用债走势产生显著影响。此外，7月信用债市场还需重点关注以下主要影响因素：
1）供给端：7月信用债供给预计季节性回落
7月信用债发行规模较6月可能会出现小幅回落。一方面，季节性因素导致7月信用债供给回落；另一方面，近期监管针对评级的整治力度有所升级，部分企业可能面临评级下调/终止评级的情况，可能会对相关企业最近的发债计划产生扰动，从而影响一级市场的供给规模。
2）需求端：7月信用债需求端有望维持旺盛
跨季后理财规模通常季节性回升，7月作为传统扩张月份，增量资金将对中短端信用债形成有力支撑，事实上，6月最后一周理财已出现较为明显的“抢跑配置”行为。摊余成本法债基方面，7月到期开放规模约580亿元，以3年期左右和5年期左右的封闭产品为主，再配置资金将继续为3-5年普信债带来确定性的支撑。信用债ETF方面，科创债ETF在二季度末信用债ETF规模冲量中贡献较大，但冲量资金在跨季后可能会呈现流出态势。保险资金在负债端成本刚性约束下，对长久期信用债的配置意愿依旧较强。公募基金整体偏交易型，在7月多重影响因素交织下，存在兑现前期积累资本利得的动机。
3）估值端：评级调整及终止评级扰动
今年以来，监管对评级业务质量保持高压态势。2026年3月，中国人民银行召开征信工作会议，明确以质量提升为核心推动征信行业向新向优；4月，监管部门两次召集评级机构召开专题会议，要求提高评级质量并开展自查。在此背景下，主体评级被下调及终止评级的事件明显增多。
截至2026年6月30日，年内已有15家企业主体评级被下调（城投6家、产业9家）；剔除公告日存量债券为零的主体后，终止评级的企业达231家（城投166家、产业65家）。7月正值跟踪评级密集披露窗口，预计仍将有较多企业面临跟踪评级下调或终止评级的风险。
跟踪评级下调和终止评级会对信用债市场产生哪些影响？
从个体层面看，评级下调通常伴随估值剧烈调整。以QDSHKG为例，2026年4月3日其主体评级由AAA下调至AA+，随后24个交易日内利差大幅走阔129BP；XXFZJT于2026年6月2日由AAA下调至AA+（展望调至负面），截至6月30日利差累计上行79BP，到期收益率累计上行87BP。这说明：1）估值调整幅度往往显著大于评级调整本身，利差重定价远超单个等级迁移的常规定价；2）评级下调带来的估值冲击具有一定持续性；3）同一事件中利差与收益率同步大幅上行，反映信用风险重定价与流动性冲击的叠加。
从中观层面看，当区域内某只城投或类城投主体评级被下调后，市场易对该区域其他相似主体产生质疑，导致区域利差整体走阔。QDSHKG事件中，估值调整迅速波及同城市其他发债主体（如JZCT）；XXFZJT评级调降则引发子公司估值大幅跟调，恐慌情绪甚至向省级平台传染。由此可见，评级下调事件可能加剧区域分化。
值得注意的是，终止评级与评级下调的影响机制存在差异。终止评级的原因较为多元，包括更换评级机构、主动退出债券市场、剔除多余评级机构等，不一定均指向信用资质恶化。因此，终止评级事件是否会对同区域其他主体产生“传染”效应，仍需要结合具体原因判断。
从宏观层面看，本轮监管关于AAA级主体占比压降的要求预计将呈现逐步推行的态势，对信用债市场的扰动主要体现为局部性、结构性冲击，系统性风险可控。进一步看，被下调评级的AAA级主体此前多已暴露非标舆情、商票逾期等信用风险事件，市场对该类主体的风险定价已相对充分，因此评级下调带来的更多是局部估值波动，对信用债市场的整体冲击预计有限。
信用策略方面，建议7月采取“防守中进攻”的策略。
7月税期缴款高峰叠加跟踪评级密集披露窗口，市场脆弱性上行，信用债估值对负面信息的敏感度将显著抬升。建议机构即刻开展持仓排查，重点识别中诚信国际评级占比高、弱资质区域（区县级及低层级平台）、利差偏离度过大以及负面舆情缠身的主体，并择机减持。
策略上建议适度缩久期、降杠杆，向中高等级高流动性品种切换。国有大行二永债、1-3Y普信债是较优的避险方向：一方面，此类品种在跨季后理财规模恢复窗口中更易迎来中短端利差修复行情；另一方面，高流动性品种可有效提升组合的防御能力。长久期普信债在当前利差极致压缩环境中的性价比不高，且对市场波动更为敏感，在扰动频发的7月一旦市场调整将“首当其冲”。
下沉策略建议暂时回避激进操作，但也可把握结构性机会。监管对主体评级管理趋严的过程中，部分高利差主体可能遭遇技术性评级调整，若其基本面并未同步恶化，短期估值扰动或将带来“错杀”布局机会，可博弈估值修复，但建议将久期控制在2年以内，且避免对单一弱资质主体过度集中。
为跟踪信用债策略组合的潜在收益与风险暴露，我们每月构建信用策略敏感性测试。通过对7个策略组合下对应券种及期限的24个代表性全价子指数进行月度情景测算（指数详见附录），并按各策略预设权重加权计算，估算不同利率与信用环境假设下，各组合在下一个月的预估表现，为信用策略配置提供参考。
我们当前梳理的信用债策略组合共7个，包括短端票息、短端下沉、中端子弹、中端哑铃、久期拉长、二永债及超长久期等策略（具体组合设置见下图）。针对2026年7月，我们基于前两个月（5–6月）实际市场变化，设定了以下5个情景：S1_短端票息、S2_短端下沉、S3_中端子弹、S4_中端哑铃、S5_久期拉长、S6_二永债、S7_超长久期。
基于信用债策略敏感性测试框架，我们对7个信用策略组合下的24个代表性全价子指数进行月度情景测算，按各策略预设权重加权合成后，预估2026年7月的月度收益率如下。
3、风险提示
数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。
