来源：雷达Finance
雷达财经出品 文|李亦辉 编|深海
6月15日，上海燧原科技股份有限公司（以下简称“燧原科技”）科创板IPO成功过会。这意味着，作为“国产GPU四小龙”中唯一还未上市的燧原科技，距离实现上市梦只差临门一脚。
招股书显示，公司拟募资60亿元，投向基于五代、六代AI芯片系列产品研发及产业化项目，以及先进人工智能软硬件协同创新项目。
燧原科技创立于2018年3月。成立8年来，公司自研迭代了四代架构5款云端 AI 芯片，构建了AI芯片、AI加速卡及模组、智算系统及集群和AI计算及编程软件平台的完整产品体系。
尽管公司自称为我国云端 AI 芯片领军企业之一，但2022年至今年一季度，公司始终处于亏损状态，合计亏损金额近60亿元。此外，公司的负债在今年一季度大规模攀升。
而在营收端，公司客户集中度与单一依赖风险突出。
值得关注的是，和众多科技创业公司类似，燧原科技过往拿到的融资中也暗藏对赌协议，虽然在IPO前夕通过签署补充协议自动终止，但一旦公司不能顺利上市，“休眠”中的回购权等股东特殊权利将即刻恢复。
成立后已进行多轮融资，暗藏对赌风险
据招股书，2018 年3月1日，ZHAO LIDONG（赵立东）和张亚林作为联合创始人，各拿出50万元认缴出资共同投资设立燧原科技前身燧原有限。
燧原科技两位创始人均是芯片“老兵”。招股书显示，1966年出生的赵立东，具有清华大学电子工程学学士学位和美国犹他州立大学电子与计算机硕士学位，在硅谷工作多年，先后在S3 ，Inc．、Juniper Networks和AMD任职，其中在AMD工作期间历任计算事业部高级总监、产品工程部高级总监，并参与创立AMD中国研发中心。
2014年12月，赵立东加入紫光集团，历任紫光集团旗下锐迪科微电子公司总裁、紫光集团副总裁等职务。
另一位联合创始人张亚林，早期同样在芯片设计相关企业任职。在AMD工作期间，其历任资深芯片经理、中国研发中心技术总监。
目前，赵立东为燧原科技的董事长、首席执行官、董事会秘书，张亚林担任董事、首席运营官、总经理。
在两位芯片行业“老兵”的坐镇下，公司成立不久，便拿下了巨额融资。天眼查资料显示，燧原科技在2018年8月获Pre-A轮3.4亿元融资，由腾讯领投，达泰资本与云和资本等跟投。
燧原科技此后的多轮融资中，都出现了腾讯身影。
在2019年6月份完成的3亿元A轮融资中，领投方为红点中国，海松资本、云和资本、腾讯、阳光融汇资本、信中利资本跟投。
2023年9月，燧原科技宣布完成D轮融资20亿元人民币，由上海国际集团旗下子公司及产业基金联合领投，腾讯、美图公司、武岳峰科创、允泰资本等多家新老股东跟投。
2024年6月燧原科技进行D++轮融资，获得12家投资者共计7.53亿元增资，其中腾讯追投3亿元。同年12月的E轮融资中，36名投资者对燧原科技增资27.2亿元，其中腾讯出资3亿元。
根据招股书披露的信息显示，截至2025年8月股权转让时，燧原科技估值约为182亿元。
需要注意的是，燧原科技招股书显示，公司在多轮融资中，与相关投资者签订了《增资协议》《合资合同》《股东协议》等融资交易文件（简称“历史交易文件”），相关文件中曾约定多项股东特殊权利。
这些特殊权利包括回购权，公司合并和出售所获收益的优先分配权，以及除上述之外的其余股东特殊权利条款，如优先购买权、优先认购权、共同出售权、信息权、反稀释等。
2025年12月，公司、赵立东、张亚林等与98名股东签署《上海燧原科技股份有限公司股东协议之补充协议》，对前述98名股东享有的特殊权利进行了清理，该等特殊权利于公司提交上市申报文件并被受理之日的前一日自动终止，但可在以下情形下恢复：公司暂停或放弃上市或撤回或撤销上市申请；公司上市申请被监管机构不予受理、退回、否决、撤销、终止审查、不予批准或不予注册；公司未能在批文有效期内完成上市；公司未能于2027年12月31日前完成上市。
这意味着，燧原科技的IPO进程面临较强的时间约束与资本压力。若未能按期达成上市目标，将面临股份回购等相关义务。
四年多亏损近60亿，今年一季度负债飙升
业务方面，成立近8年来，燧原科技自研迭代了四代架构5款云端AI芯片，构建了覆盖AI芯片、AI加速卡及模组、智算系统及集群和AI计算及编程软件平台的完整产品体系。
本次上市拟募集资金，将投向基于五代、六代AI芯片系列产品研发及产业化项目，以及先进人工智能软硬件协同创新项目。
随着AI浪潮的兴起，AI算力需求成为科技产业的关键增长点，AI算力芯片作为人工智能产业的硬件基础，处于产业链的核心位置。
然而，当前全球云端AI芯片行业仍处于英伟达一家独大的局面。招股书显示，根据灼识咨询预测和英伟达年度报告测算，2025年英伟达AI加速卡的份额约为70%。
国内市场上，云端AI芯片行业处于发展初期，英伟达同样占据主要份额，但中国本土企业不断突破技术壁垒，占据了一定的市场份额。本土的云端AI芯片厂商包括以华为海思、寒武纪和燧原科技等为代表的非GPGPU架构厂商，以及以摩尔线程、沐曦股份、天数智芯和壁仞科技等为代表的GPGPU架构厂商。
燧原科技之所以选择非GPGPU架构，在于公司认为随着AI大模型推理需求不断提升，具有更高效能、更大数据吞吐量和更低功耗特性的非 GPGPU 架构算力产品更具优势。
虽然公司认为这条技术路线更好，但公司近年来一直处于亏损状态。
财务数据显示，2022年至2025年，燧原科技实现营业收入分别约为9010.38万元、3.01亿元、7.22亿元、9.9亿元；对应实现归属净利润分别约为-11.16亿元、-16.65亿元、-15.1亿元、-11.64亿元。
今年一季度，公司再度亏损4.44亿元。据此计算，四年多时间燧原科技合计亏损58.99亿元。
公司持续亏损，与高研发投入有关。财报显示，2022年至2025年，公司的研发费用分别为9.88亿元、12.29亿元、13.12亿元、11.35亿元，均超同期营收规模。
燧原科技坦言，报告期内公司收入规模尚未充分释放，无法覆盖刚性研发投入，制约了公司短期盈利能力。
值得关注的是，今年一季度，公司的总负债从2025年年末的13.75亿元，飙升至今年一季度末的90亿元。同期，公司的资产负债率也从30.4%飙升至76.49%。此外，公司股东权益从31.47亿元下降至27.66亿元。
对此，燧原科技解释称，2026年3月末，基于下游客户订单需求，公司通过预收客户款项和银行借款预付上游供应商产能，保障客户订单交付，导致公司资产与负债总额同比2025年期末金额有较大幅度增长。同时，由于公司2026年第一季度尚未盈利，未弥补亏损进一步增加，期末股东权益同比2025年期末金额下降。
客户集中度与单一依赖度较高
雷达财经注意到，在公司的客户中间，腾讯不仅是其核心资本支持方，更是现阶段的最大客户。
据招股书，2022年至2025年，公司对关联方腾讯科技（深圳）的销售金额（包括直接销售和 AVAP 模式销售）占比分别为 8.53%、33.34%、37.77%和83.79%，且公司预计未来一定时期内对腾讯销售占比较高的情形仍将持续。
其中，AVAP模式主要适用于终端客户为互联网客户的情形，即公司按照与互联网客户商定的价格将AI加速卡或模组产品销售给指定的服务器厂商。
除了对腾讯的依赖，燧原科技还面临着客户集中度较高的挑战。报告期内，公司对前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为94.97%、96.50%、92.60%和96.89%。
对此，公司称主要原因为公司智算系统及集群业务客户单笔合同金额较大，以及公司产品在互联网客户AI 应用场景中规模化部署。
有业内人士分析认为，客户集中度高，本质就是 “命门握在别人手里”，一旦丢单就面临着业绩断崖、估值暴跌。此外，作为拟IPO企业，关联交易也是交易所的重点关注方向，比如是不是利益输送、定价是否公允等问题。
对于燧原科技而言，除了强化自主技术研发与生态布局，还需在拓展多元客户、实现规模化盈利上加把劲，才能转向真正独立的市场化 AI 芯片公司。
