（来源：金融街老裘）
近期，PCB板块又一次集体爆发。朋友圈里做投资的朋友都在问：PCB行业，怎么就成了AI硬件里最靓的仔？
事情得从5月份摩根士丹利的一份报告说起。
摩根士丹利对英伟达下一代VR200 NVL72机柜做了一次完整拆解，结论让市场炸了锅：一台VR200机柜的BOM成本从GB300的约400万美元飙升95%，达到了780万美元。其中，PCB的价值量同比暴涨233%，单机柜价值从3.51万美元跃升至11.67万美元，是非内存品类里涨幅最大的。
也就是说，在一台装满GPU、HBM、网络芯片的AI机柜里，涨得最猛的不是芯片，是一块电路板。为什么是这样呢？
首先得搞清楚PCB在AI机柜里到底干了什么活。
PCB，说白了就是“电子产品之母”——所有电子元器件都得焊在这块板子上，靠它来通电、传信号。手机里要用，汽车里要用，服务器里更要用。它的核心原材料是覆铜板（CCL），而覆铜板又由铜箔、树脂、玻纤布、填料构成。
记住这条链：铜箔加树脂加玻纤布，做成覆铜板，覆铜板再加工成PCB，PCB最后装进服务器、交换机、手机。
在传统服务器里，PCB就是一个承载板，技术含量不高，毛利率也就15%到25%。但在AI服务器里，情况完全不一样了。
AI服务器的信号速率、数据损耗、布线密度的要求比普通服务器高得多。一个NVL72机柜里，72块GPU通过NVLink全互联，内部信号传输速率达到224Gbps甚至更高。这种速率下，传统PCB的信号损耗根本扛不住。
这就倒逼PCB从三个维度全面升级。
第一个，层数暴增。传统服务器PCB二三十层就够了，VR200直接干到44层。到了2027年的Rubin Ultra平台，正交背板用3块26层M9板合成78层——什么概念？相当于把三块顶级PCB压成一块，制造难度指数级上升。
第二个，材料换代。覆铜板从M7、M8升级到M9级别。M9材料的介电常数和损耗因子远低于前代，能支撑224G高速信号传输。配合的是HVLP4和HVLP5级别超低轮廓铜箔，以及低损耗石英布。这些材料比传统材料贵得多，加工难度也大得多。
第三个，品类新增。VR200机柜新增了44层Midplane PCB，以及BlueField DPU、ConnectX网卡的配套板卡。传统机柜这部分用线缆或连接器搞定，现在全部换成高多层PCB——这叫“无缆化”，用PCB替代铜缆，提升信号完整性的同时也大幅推高了PCB的用板和单价。
那肯定有粉丝朋友会问，老何，这个市场的天花板有多高？
根据DW电子产业调研数据，2026年全球AI PCB市场规模将达到877亿元，同比增速129%。2027年进一步跃升至1600亿元，增速82.57%。考虑先进封装带来的CoWoS增量，2027年空间还有进一步上修的可能。
一千六百亿，这不是一个小市场了。而且这个增速意味着什么？意味着PCB正在从几百亿的“服务器配件市场”，变成上千亿的“AI核心互联市场”。
既然市场这么大，产业链上各个环节到底谁能吃到肉？
PCB产业链说复杂也不复杂，一条线串下来就是上游材料、中游制造、下游应用。
1）先说上游的核心——覆铜板。
覆铜板是PCB制造的基底材料，相当于建筑里的混凝土。决定一块PCB性能的，不只是PCB厂自己的工艺，更是覆铜板的材料等级。
这一轮AI升级的核心，就是覆铜板从M7、M8向M9切换。M9材料的壁垒非常高，全球能稳定供应的厂商屈指可数。生益科技是国内CCL龙头，2025年营收284亿，增长40%，净利润33亿，增长92%，毛利率从22%左右提升到26.5%。2026年Q1继续加速，营收81亿增长45%，净利润11.6亿翻了一倍多，毛利率进一步爬升到28.1%。
这组数字说明什么？说明覆铜板环节吃到了最直接的“涨价加产品升级”的双重红利。M9单价比M7、M8高出不少，而且因为供不应求，议价权牢牢掌握在CCL厂手里。一句话，量价齐升，毛利扩张。
2）覆铜板再往上游看，铜箔、玻纤布和钻针的故事同样精彩。
M9覆铜板需要的HVLP4和HVLP5铜箔，制造难度远超传统铜箔。HVLP铜箔要求表面轮廓极低，以减少高频信号下的趋肤效应损耗。目前高端HVLP铜箔主要被日本三井金属、古河电工把控，国内铜箔厂还在追赶。
石英布——也就是低介电玻纤布——同样稀缺，全球产能集中在日系企业手中。2025年上半年就出现过铜箔、树脂、石英布的供需缺口。
钻针是另一个非常有意思的环节。M9材料硬度极高，传统钻针钻M9板子，寿命从1000孔骤降到100到200孔。产业内人士估测，AI服务器PCB的钻针消耗量是传统PCB的4到5倍。钻针是耗材，PCB厂每钻一块板子就要消耗一批钻针——出货量翻倍、单孔消耗翻几倍，乘起来就是十几倍的需求增量。
3）接下来看中游——PCB制造环节。
PCB制造是这条链上体量最大的环节，也是竞争最激烈的。
沪电股份是AI服务器PCB的标杆。2026年Q1营收62.1亿，增长53.9%，净利润12.4亿，增长62.9%，毛利率35.6%。这个毛利率在PCB制造业里是天花板级别的存在。它的核心壁垒在高层数——能做20到70层的板子，M9材料加工能力，还有HDI技术，是英伟达、AMD、Meta的核心供应商。
深南电路同样卡位高端。2026年Q1净利润8.5亿，增长73%，但环比有所下滑。深南的优势在通信和服务器双轮驱动，产品线比沪电更宽，但毛利率比沪电略低一些，在30%左右。
鹏鼎控股是另一个极端。它是全球营收最大的PCB企业，但2026年Q1营收反而微降，净利润下滑。为什么？因为它的基本盘在消费电子，FPC和HDI，苹果是大客户。AI服务器PCB对它来说是增量，但体量还不足以对冲消费电子的疲软。这个案例提醒我们，不是做PCB的都一样，得看你的客户是谁。
胜宏科技最近很火，2025年全年涨了586%。它靠AI服务器PCB和高端HDI切入，2026年抛出行业最大规模的扩产计划，投资过百亿。2026年以来，PCB行业进入了一轮史无前例的扩产竞赛。
上面提到的胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股三家合计投资计划超过400亿，全部聚焦AI服务器、高频高速、封装基板等高端领域。这么大的资本开支，未来转固后的折旧压力是绕不开的话题。
4）下游的AI服务器和网络设备不是本文重点，但有一件事值得提：英伟达的机柜设计正在“无缆化”。用PCB替代传统铜缆和连接器，意味着PCB从“配件”变成了“核心互联组件”。
受益的不只是英伟达供应链，AMD、Meta、谷歌、微软都有自己的AI芯片和服务器设计，它们的机柜同样需要高多层PCB。需求不是一家公司的故事，是整个AI产业的趋势。
最近几个月，PCB行业有几件大事值得单独说说。
第一件，英伟达正式确认Rubin系列使用M9材料。台湾产业链消息，2026年下半年发售的Rubin系列中，CPX模块和中板的PCB都将使用M9覆铜板。2027年的Rubin Ultra更进一步，正交背板用3块26层M9板合成78层，完全替代铜缆。材料升级不是猜测，是已经定了的事。
第二件，国内PCB厂扩产竞赛全面升温。胜宏科技2026年度投资计划过百亿，沪电股份泰国和越南工厂2026年放量，鹏鼎控股也在加大AI服务器PCB投入。刚才提到，仅这三家投资计划合计超过400亿。这个数字放在任何一个制造业子行业都是惊人的。
第三件，国际竞争格局在变。日本Ibiden和Shinko在高端IC载板领域占据全球八成份额，但AI服务器PCB这个战场，中国大陆企业的竞争力明显更强。韩国的三星电机和LG Innotek也在扩产三成，中国台湾的欣兴、华通在泰国建了十几家工厂。PCB这个行业的产能竞赛，已经不是国内的事了，是全球大乱斗。
第四件，上游材料供给仍然偏紧。HVLP铜箔、低损耗石英布、M9级树脂的产能扩张跟不上需求爆发。2025年下半年到2026年上半年，多次出现材料短缺的传闻。材料瓶颈，是这轮景气能不能持续的关键变量。
简单聊聊估值吧，这个其实并不容易。
当前AI PCB这个细分赛道的估值，说实话，已经不便宜了。沪电股份PE（TTM）在65倍左右，深南电路在85倍以上。生益科技因为CCL涨价逻辑，市场给了较高的成长性溢价，PE在110倍附近。鹏鼎控股因为消费电子拖累，PE相对较低，但也有75倍左右。
和历史比，这些估值处于什么位置？PCB行业传统PE中枢在15到25倍。但现在的问题是，这个行业的基本面已经变了——从周期性的消费电子驱动，变成了结构性的AI算力驱动。用历史的估值中枢来衡量现在，可能不太合适。
和海外对标比呢？日本Ibiden的PE约在25到30倍，中国台湾欣兴电子在20倍左右。但这两家以IC载板为主，和国内AI PCB企业不完全可比。国内AI PCB企业直接卡位英伟达和AMD的服务器供应链，增速和弹性都更大。
毛估估的话，当前AI PCB板块的估值处于“偏贵但不算离谱”的区间。关键是增长的确定性能不能兑现。如果2026年全年净利润能按机构预期的增速落地，沪电翻倍、生益翻倍以上，那么前瞻PE会迅速消化到30倍以内。
这个逻辑的兑现，关键看两个变量：一是英伟达VR200的量产节奏，二是M9材料的供给能不能跟上。任何一个出问题，估值都要打折扣。
再聊聊我对这条产业链的理解。
有粉丝朋友会问，老何，这轮行情到底哪个环节弹性最大？
我觉得，这轮PCB行情最大的机会不在PCB制造，而在上游材料。
为什么？因为PCB制造本质上是“来料加工”，技术壁垒虽然高，但不是不可逾越的。沪电能做78层板，深南也能做，胜宏也在追。随着时间推移，高端PCB制造的产能缺口会被逐渐填平。
但上游材料不一样。M9覆铜板、HVLP铜箔、低损耗石英布——这些东西的技术壁垒比PCB制造高得多，产能扩张周期也更长。而且全球能稳定供应的厂商就那么几家，产能缺口短期内很难补上。
说白了，这轮行情的本质是“上游通胀”。AI需求爆发带来的材料升级和用量暴增，利润最集中的地方是CCL、铜箔、钻针这些上游环节。
当然，这不意味着PCB制造龙头没有机会。沪电、深南的优势在于客户关系和工艺Know-how。英伟达不会随便换供应商，而且高层数PCB的良率控制和量产能力本身就是壁垒。只是相比上游材料，制造环节的利润弹性会相对小一些，竞争也会更激烈。
最后，聊聊我主要担心的事情。
第一，产能过剩的风险。400亿的扩产计划，全部指向AI服务器PCB高端产能。如果2027年到2028年需求增速放缓，或者有更多玩家入场，供过于求的可能性是存在的。PCB行业历史上就是周期行业，扩产、过剩、降价、出清，这个循环从来没有断过。
第二，技术路线变化的风险。英伟达用正交背板替代铜缆，这是利好PCB的。但如果下一代技术再用其他互联方案替代正交背板呢？或者硅光互联、CPO封装省掉了一部分PCB需求呢？技术路径的每一次切换，都可能改变产业链的受益顺序。
第三，材料瓶颈。M9、HVLP铜箔、石英布的供应如果长期跟不上，会拖累整个行业的放量节奏。那到时候就是“需求很好，但产能开不出”的尴尬局面。
所以整体来看，PCB行业正在经历一次结构性的价值重估——从几百亿的普通配件市场变成上千亿的AI核心互联市场，从15%的制造业毛利率走向30%以上的技术溢价。这个趋势本身是确定的，只是节奏和幅度需要边走边看。
好了，今天就聊到这里了。本文中英伟达VR200机柜拆解数据来自摩根士丹利2026年5月报告，AI PCB市场规模数据来自DW电子产业调研，各公司财务数据来自2026年一季报公开披露，在此一并致谢。谢谢大家！
