中金：油价回落，买什么，卖什么？

中金点睛

06.2207:46

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伊美和谈迎重大进展，油价近期明显回落

近期伊美达成谅解备忘录[1]，全球资产迅速积极反应。布伦特原油和WTI原油6月16日双双跌破80美元/桶。全球风险资产方面，亚太市场反应尤为积极，6月15日当日，日经225指数大涨5.0%，韩国综合指数大涨5.2%，纳斯达克上涨3.1%。美联储6月17日议息会议维持利率不变，但点阵图及新任美联储主席沃什的表态被市场解读为偏鹰派，短端美债收益率和美元走强，美股在当日小幅回调，但次日迅速收复跌幅。

A股情绪亦快速修复，6月15日沪指收涨1.6%，创业板指收涨5.3%，科创50收涨5.1%，且6月15日-18日连续四个交易日单日成交额突破3万亿元，两融余额持续攀升，资金活跃度提升。从风格表现来看，科创风格显著领涨，周内科创50和创业板指分别以14.9%、11.0%领涨主要指数，电子、通信行业涨幅分别达17.5%与14.9%；建筑材料、机械设备等顺周期板块同样受益于风险偏好改善与供需预期回暖而有所表现；煤炭、石油石化、银行等传统能源与红利板块表现偏弱。

从截至6月21日的最新情况来看，尽管原定于6月19日举行的美伊会谈被取消[2]，但据媒体报道双方于18日签署了谅解备忘录[3]，美军随即解除对伊朗的海上封锁[4]。另据媒体报道，21日美伊谈判代表抵达瑞士，将于当日展开后续谈判[5]。

地缘风险下行及油价回落短期有助于提振A股市场风险偏好

回顾2000年以来，因核心产油国地缘冲突引发油价上行，随后油价随地缘降温或流动性收紧显现回落的阶段，我们发现，持续时间较短的地缘冲突对油价和资本市场的冲击通常较为短暂，如2003年伊拉克战争和2025年以伊冲突，油价往往先于冲突提前计入风险溢价，一旦冲突正式打响或进行中，油价便已快速回落，至冲突结束时基本回归此前水平。而部分对供给端形成实质性冲击的冲突，如2011年中东局势动荡和2022年俄乌冲突，因产能实际受损、运输风险加剧等，油价虽从峰值回落，但可能仍在相对高位持续震荡较长时间。

短期而言，地缘风险消退、油价回落通常有助提升全球投资者风险偏好；中长期市场往往回归基本面与景气赛道，而若通胀居高不下迫使全球主要国家央行调整货币政策，则相应资本市场表现仍或承压。从过去20多年全球地缘冲突相应的资产表现来看：

► 2003年伊拉克战争正式打响前，油价已计入明显的冲击溢价，3月7日布伦特原油上行至34.1美元/桶的年内高点，随后于3月12日触及33.91美元/桶的次高点后开始见顶回落。油价走弱初期，A股能源、消费板块承压。3月20日战争打响后，油价已基本回落至战前中枢水平，持续保持低位震荡，A股经历约一周震荡整理后，重新回归此前的结构性行情，以钢铁、汽车、金融、石化、电力为代表的“五朵金花”表现突出，成为市场主线。

► 2011年中东局势动荡，利比亚的原油生产和出口大幅下滑，全球原油供应出现明显缺口，布伦特油价由此前约80美元/桶的中枢快速攀升至126美元/桶。此后，地缘摩擦不断，直至2014年上半年，油价持续在100-120美元/桶区间高位震荡。

2011年从国内情况看，受地缘及国内环境综合影响，央行年内六次上调存款准备金率、三次加息，流动性持续收紧，叠加欧洲主权信用评级遭下调、全球二次衰退担忧升温，上证指数于4月18日触及年内高点后震荡下跌，各行业普遍回调。食品饮料行业，尤其是白酒板块，因其稳定且较高的业绩增速获得股价支撑，成为油价回落阶段少有的亮点。

2014年下半年，地缘风险逐步消退、全球石油需求走弱、美元走强，油价开启长达半年的单边下跌模式，年底布伦特油价跌至57.33美元/桶，随后在50美元/桶上下低位震荡。与此同时，国内政策也转向宽松（央行创设PSL、定向降准、降息），资本市场改革预期升温，A股市场经历2013年结构市后迎来普涨行情。

► 2022年2月底俄乌冲突爆发大幅推升油价，布伦特原油一度冲高至近140美元/桶。6月10日，美国公布的5月CPI同比上涨8.6%，再创1981年12月以来最大增幅，令市场对美联储激进加息的担忧升温。不过随后2022年二季度全球石油库存自2020年同期以来首次出现季度性盈余[6]，供给端的“短缺预期”和缓，担忧情绪开始释放。6月16日，美联储一次性加息75个基点，7月继续加息75bp，向市场释放了明确的控制通胀信号。6月17日，情绪集中宣泄，油价加速下跌，布伦特原油当日跌幅达4.6%，报113.61美元/桶，自此开启了一轮持续半年的下行通道，到2022年12月跌至80美元/桶以下，回吐了俄乌冲突爆发以来的全部涨幅，并开始在80美元/桶偏高位震荡。此外，A股非金融盈利与ROE于2021年二季度触及高点后步入下行周期，其中或不乏油价长期处于高位对企业盈利造成的实质性影响。

► 2025年6月，以伊冲突对油价造成了短暂冲击，对A股扰动有限。冲突期间，油价冲高回落，高点出现在6月19日，布伦特原油盘中最高反弹至79.04美元/桶。到6月24日双方达成停火协议时[7]，油价已基本回归冲突前水平。期间A股表现以国内环境影响为主，消费板块压力较大；通信、电子、电力设备板块表现突出。

从历史规律来看，地缘冲突缓和、油价回落通常会在短期内提升市场风险偏好，带动股市表现，成长风格一般弹性更强，煤炭、石油石化等传统能源板块表现多较弱。同时，油价回落会缓解航空、运输、部分油头化工、高耗能行业的成本压力，橡胶、塑料、玻璃玻纤、电子化学品等行业在短期往往获得相对表现，3个月内亦多录得正收益。中长期来看，若货币政策未受通胀掣肘，市场往往会回归基本面与景气赛道主线。

本轮冲击不同于2011年和2022年，国内通胀压力和政策约束更弱，上市公司基本面更好

当前地缘冲突阶段性缓和、油价回落，相较2011年，更有利的背景在于国内通胀压力与政策约束明显更弱；与2022年相比，A股产能周期改善的行业越来越多，更多企业盈利已步入修复通道，ROE底部有望出现，同时科技成长主线更为清晰。4月规上工业企业利润增速达24.7%，较3月（+15.8%）进一步增长，利润率也持续改善，显示出企业盈利修复的积极态势。不过，受中东冲突引发的能源供给冲击影响，5月化学原料及化学制品制造业的工业增加值同比增速由4月的5.3%回落至0.3%，部分行业盈利下修风险可能在二、三季度逐步显现。高油价的影响虽在PPI数据上有所体现，但在当前内需偏弱的背景下，我们认为暂时不会制约适度宽松的货币政策取向。作为原油净进口国，油价回落有助于改善我国贸易条件、降低相关企业成本，并对中下游企业利润率形成支撑，后续关注中报与三季报企业盈利情况。

油价中枢可能不会很快回落至冲突前水平。冲突期间，全球各国石油库存持续消耗，冲突中受损的炼油设施、油田产能需要时间修复重启，价格回落期间的补库需求与供应链修复可能对油价中枢形成一定支撑，因此，我们认为油价短期内持续下行空间有限，可能在高于冲突前中枢上方震荡，但其对宏观经济与企业成本的冲击已较冲突高峰期明显减弱。

当前风险或主要在于美联储政策路径。一般而言，地缘冲突缓和、油价回落会降低通胀压力，缓解加息担忧，但当前美国通胀仍然高于目标水平，6月FOMC会议点阵图偏鹰、新任美联储主席沃什反复强调美联储通胀目标，市场读出了偏“鹰派”信号，需关注后续美联储政策演绎。

从中期来看，地缘与能源价格波动甚至中枢抬升对全球供应链和宏观环境的实质影响仍将持续。AI基建和部分主要国家再工业化进程将强化全球缺电趋势，油价的波动也仍将继续催化能源转型。

短期关注油价中枢回落受益领域，慎“估”择“优”，把握业绩准绳

当前美伊已签署第一阶段谅解备忘录，局势呈现阶段性缓和。当前市场对地缘不确定性的反应或逐渐钝化，外部风险下降有助于投资者信心修复。上周A股已回归基本面与成长主线，我们认为，7-8 月中报期业绩有望对市场形成支撑。不过，谅解备忘录并非最终协议，后续多方谈判仍有较多不确定性因素，此前已多次出现局势反复，仍需关注地缘局势的阶段性扰动。此外，AI赛道当前拥挤度较高，全球AI产业链波动共振，若后续海外风险事件再度发酵，或通过情绪渠道传导至A股。

中期来看，成长行情的决定因素在于高景气的产业趋势和盈利兑现，其重要性往往超出宏观、估值、资金等其它因素。如果景气上升趋势较为明确，分子端的增长动能有望对冲分母端利率和风险溢价上行。我们在 6 月初发布的A股下半年展望《稳进致远》中认为，924 以来的A股震荡上行趋势仍在延续，积极配置进行时，当下市场“稳”好于“快”。国际秩序重构与我国产业创新趋势共振是推动本轮市场上行、中国资产重估的核心驱动力，这两大条件未发生动摇，当前市场较以往更加具备长期、稳进条件。

配置上，短期关注油价中枢回落受益领域，慎“估”择“优”，把握业绩准绳。我们建议关注三条主线：1）油价回落背景下关注短期受益领域，重点关注以原油为直接原料，或对燃料、物流成本高度敏感的行业，如航空、运输、部分油头化工及高耗能制造业等。中期来看，AI基建和部分主要国家再工业化将强化全球电力供需紧张格局，油价的波动也将持续催化能源转型。2）AI产业链“精挑细选”：AI产业链商业化取得重要突破后，板块空间已随着基本面预期上修，结合估值、供需关系紧张程度，首选光通信、电子元件等海外供应链的基础设施环节，部分领域如算力前期估值抬升速度高于基本面，需更注重业绩预期匹配。3）周期反转：结合产能周期位置和需求回升信号，建议关注供需问题临近改善拐点，如工程机械、细分化工品、光学光电子、部分创新药等。此外，当前泛消费领域可能处于偏底部位置，趋势回稳仍需内需改善信号；高股息或仍为阶段性、结构性机会。

图表1：地缘冲突期间的A股与油价