务实判断白酒周期下半年有望筑底，全年定调平稳调整、报表包袱有望逐步卸下。本次大会公司管理层延续务实坦诚风格，认为白酒行业大概率于今年下半年至明年初完成周期筑底，基数效应下动销同比情况或反馈好转，大众价位消费韧性或相对较好，2027年行业实际经营情况或将逐步好转。面对行业不确定性，公司表明自身多产品线布局下抗压性相对更强，是应对周期波动的天然优势。在此背景下，公司经营策略全年以平稳调整为主，公司二季度更注重库存消化和价盘维护，未向渠道压货，报表包袱有望逐步卸下。
多产品线布局下抗压性更强，两大核心百亿单品青花20和玻汾势能延续，同时积极挖掘增量。外部需求冲击下，青花30以上高价格带产品阶段性承压，但青花20和青花25销售健康，民用商务场景份额持续提升，开瓶率达30%表现较优。公司王牌单品玻汾规模超百亿，库存仅约1个月、价格稳定且保持顺价，还可为其他产品引流。此外公司积极挖掘增量，已完成高低度全域布局，全系核心产品同步配置42度、53度两款主流度数，积极布局文创类产品作为主流大单品补充，分流差异化需求、创造增量利润。在快速增长的露酒赛道也加强发力，竹叶青、玫瑰汾酒、陈皮汾酒等后续有望贡献部分增量。
全国化进程过半，北方市场逐步步入成熟阶段，南方市场在下轮周期中可挖掘空间较大。公司全面深化全国化2.0布局，目前看全国化进程过半，山西省内占比从历史高点约60%降至目前三成左右，环山西的北方市场部分已步入成熟阶段，如北京、河南、山东等已形成规模优势，品牌在部分省份进入当地前三。未来核心策略是深耕南方薄弱市场，可挖掘空间较大。国际化方面尚处布局初期，目前已经推出专属产品，优先深耕东南亚、中亚等，战略意义更在提升品牌高度、带动国内认知。
考核机制多元化，费投审慎追求高效，数字化赋能为渠道秩序与品牌长期发展护航。考核机制上，公司明确表示考核采用多元化综合考评，从制度层面杜绝为冲业绩强制压货的短期行为。营销投入杜绝盲目规模化投放，精准高效配置资源，提高费效比的同时实现营销价值最大化。数字化管理上公司也取得较大成效，自2023年起全面推行五码合一溯源体系，依托终端扫码大数据精准掌握真实动销与库存，同时配套市场化扫码激励，维护渠道秩序健康、价盘稳定，为后续行业回暖后经营发展保留了的渠道与品牌弹性。
投资建议
报表有望逐步出清，经营质量处同业较优，维持“强推”评级。公司战略及考核转向务实，报表有望逐步出清，且公司实际基本面在行业中仍属优质良性，两大核心百亿单品青花20和玻汾价盘、动销、库存等指标良性势能延续，终端份额总体提升，当前承诺25-27年分红率维持65%，对应股息率4.5%，估值性价比突出。结合最新运营情况，我们调整公司26-28年EPS预测值为**/**/**元（原预测值为**/**/**元），下调目标价至**元，维持“强推”评级。
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风险提示
消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。
团队介绍
研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
酒类研究小组组长、高级分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、调味品、餐饮连锁、烘焙休闲食品、功能食品、食品配料等）
大众品研究组组长、资深分析师：范子盼
中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：严文炀
南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。
执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳
