博迁新材冲刺港股IPO：EBITDA三年暴增165.8%背后，客户集中度超76%隐忧浮现

博迁新材作为全球知名的电子级金属粉体材料供应商，专注于高端金属粉体材料的研发、生产及销售。公司依托自主开发的以物理气相沉积（PVD）为核心的技术平台，为多层陶瓷电容器（MLCC）、光伏电极材料、固态电池负极材料等领域提供核心金属粉体材料。根据弗若斯特沙利文报告，以2025年收入计，公司在MLCC镍粉全球供应商中排名第二，市场份额约为11.0%，打破了海外企业在高端MLCC用镍粉领域的长期垄断。

公司采用"以销定产"与"合理存货"相结合的生产模式，销售以直销为主，直销收入占比超过93%。2023年、2024年及2025年，海外销售收入分别占总营收的55.4%、60.7%及57.0%，其中韩国市场贡献了超过50%的海外收入，显示出公司对海外市场的高度依赖。

博迁新材近年来业绩增长显著，营业收入从2023年的6.89亿元增长至2025年的11.52亿元，年复合增长率达29.3%。2024年营收增长主要受消费电子用高端MLCC产品需求快速增长推动，2025年增长则主要得益于镍基产品组合持续优化及合金粉末销量大幅增加。

分地区看，韩国市场是公司最大的收入来源，2025年贡献收入5.90亿元，占总营收的51.3%，地域集中度风险明显。

公司净利润表现更为亮眼，从2023年的净亏损3231万元，到2024年实现净利润8748万元，2025年进一步增长至2.19亿元，盈利能力显著提升。

值得注意的是，公司EBITDA（非国际财务报告准则计量指标）从2023年的4790万元增长至2025年的3.38亿元，年复合增长率高达165.8%，反映出公司核心业务盈利能力的强劲提升。然而，投资者需注意，EBITDA并非国际财务报告准则计量指标，可能无法全面反映公司的财务状况。

公司毛利率呈现持续上升趋势，从2023年的10.4%提升至2025年的31.9%，三年提升21.5个百分点，主要得益于高毛利的镍基产品收入占比提升及规模效应带来的单位成本下降。

镍基产品作为公司核心产品，毛利率提升最为显著，从2023年的11.9%提升至2025年的36.6%。合金粉末毛利率实现跨越式增长，从2023年的-0.8%提升至2025年的62.1%，成为公司新的利润增长点。然而，银粉毛利率持续下滑，从2023年的15.1%降至2025年的6.8%，值得投资者关注。

随着公司规模扩大和产品结构优化，净利率也实现大幅提升，从2023年的-4.7%提升至2025年的19.0%，反映出公司盈利能力的显著改善。

公司收入主要集中在镍基产品，2025年镍基产品收入占比达74.8%，是公司最主要的收入来源。合金粉末虽然目前占比不高，但增长迅猛，2025年收入同比增长255%。

合金粉末表现最为亮眼，从2023年的428万元增长至2025年的2661万元，复合增长率高达173.6%，主要受益于AI服务器行业发展带来的需求增长。但公司产品结构仍较为单一，镍基产品占比持续超过70%，存在产品结构集中风险。

截至2025年12月31日，博迁新材与关联方发生的主要关联交易包括向控股股东关联方宁波广博物业服务有限公司租赁物业。2023年、2024年及2025年，公司向关联方支付的租金分别为277万元、317万元及329万元，占同期营业收入的比例分别为0.4%、0.3%及0.3%。

公司与关联方的交易定价遵循公平原则，参考市场价格确定。尽管关联交易金额不大，但公司仍采取了一系列内部控制措施，包括制定关联交易管理制度、由独立董事对关联交易进行审查等，以确保关联交易的公允性。

尽管公司近年业绩表现亮眼，但仍面临一定的财务挑战。截至2025年12月31日，公司流动比率从2024年的3.4下降至1.6，速动比率从1.9下降至1.0，主要由于银行借款增加1.80亿元及贸易应付款项增加1.10亿元。

公司流动比率和速动比率的下降表明短期偿债能力有所减弱，资产负债率的上升也反映出公司财务杠杆有所增加。此外，公司经营活动产生的现金流量净额从2024年的2.95亿元下降至2025年的1.35亿元，主要由于应收账款增加及存货周转放缓，现金流状况恶化值得警惕。

根据弗若斯特沙利文报告，按2025年收入计算，博迁新材在全球MLCC镍粉供应商中排名第二，市场份额约为11.0%，仅次于日本企业A公司（市场份额31.6%）。公司是中国最大的MLCC镍粉供应商，在全球市场中占据重要地位。

全球MLCC镍粉市场高度集中，前五大供应商合计占据约61.7%的市场份额。与国际竞争对手相比，博迁新材在技术研发、生产成本及响应速度方面具有一定优势，但在品牌影响力和全球市场布局方面仍有提升空间。

博迁新材客户集中度较高，2023年、2024年及2025年，来自前五大客户的收入分别占总营收的76.3%、76.7%及76.0%，其中最大客户贡献收入占比分别为39.4%、48.3%及45.0%。

公司最大客户为一家韩国上市公司，主要从事电子元件、半导体封装基板等业务，与公司合作已近十年。尽管公司与主要客户建立了长期稳定的合作关系，但客户集中度较高仍使公司面临重大风险，若主要客户减少采购或转向其他供应商，可能对公司经营业绩产生重大不利影响。

公司供应商集中度同样较高，2023年、2024年及2025年，向前五大供应商的采购额分别占总采购额的72.9%、77.3%及74.6%，其中向最大供应商的采购额占比分别为32.0%、30.7%及27.9%。

公司主要原材料包括镍块及镍珠、铜棒、银砂及其他辅助材料，其中镍块及镍珠占采购总额的比例超过50%。供应商集中度较高使公司面临供应链风险，若主要供应商无法及时供货或原材料价格大幅波动，可能对公司生产经营产生不利影响。特别是镍作为大宗商品，其价格波动可能对公司成本控制构成挑战。

紧随H股发行完成后（假设超额配售权未获行使），王利平先生通过联枫投资及广弘元，以及杨超先生通过宁波申扬，将有权行使或控制公司股东会合共约[编纂]%的投票权，构成公司的单一最大股东集团。

王利平先生为公司董事长兼执行董事，直接持有广弘元约67.10%的合伙权益，并全资持有广弘元的普通合伙人联枫投资。宁波申扬为公司员工持股平台，由公司财务经理杨超先生担任普通合伙人。

值得注意的是，广弘元已将其持有的1600万股A股质押给两家中国商业银行，占公司已发行股本总额的6.12%，若相关借款人违约，可能导致质押股份被处置，从而影响公司股权结构稳定性。

公司核心管理团队经验丰富，平均拥有超过15年的行业经验。董事长王利平先生在制造业拥有约35年经验，总经理裘欧特先生在专业会计及财务运营方面拥有逾20年经验，研发负责人赵登永先生在化工及材料行业拥有逾19年经验。

2023年、2024年及2025年,公司向董事支付的薪酬总额分别约为610万元、670万元及760万元。其中,执行董事薪酬主要包括工资、津贴及绩效奖金,独立非执行董事薪酬则根据其职责按年度固定支付。

公司管理层团队稳定,核心成员均已服务公司多年,对公司业务及行业发展有深入理解。公司建立了与业绩挂钩的薪酬激励机制,以吸引和留住优秀人才。

博迁新材面临的主要风险因素包括:

1. 客户集中度高风险：前五大客户贡献超过76%的收入，若主要客户减少采购，可能对公司业绩产生重大不利影响。特别是第一大客户长期贡献约45%的收入，客户依赖度极高。

2. 原材料价格波动风险：镍、铜、银等主要原材料价格波动可能影响公司成本及盈利能力。2025年镍价波动幅度超过20%，对公司毛利率稳定性构成挑战。

3. 技术迭代风险：电子金属粉末行业技术迭代快速，若公司无法持续创新，可能失去竞争优势。MLCC用镍粉技术正朝着更小粒径、更高纯度方向发展，研发投入不足可能导致技术落后。

4. 市场竞争风险：全球MLCC镍粉市场竞争激烈，公司面临来自日本及其他中国供应商的竞争压力。日本企业在高端市场仍占据主导地位，市场份额是公司的三倍以上。

5. 国际贸易政策风险：公司海外收入占比超过50%，国际贸易摩擦及关税政策变化可能影响公司出口业务。韩国市场占比超过50%，地缘政治风险不容忽视。

6. 流动性风险：2025年流动比率骤降至1.6，速动比率降至1.0，现金及现金等价物较2024年减少58.6%，同时银行借款激增225.1%，短期偿债压力显著上升。

7. 存货管理风险：尽管存货周转效率有所提升，但2025年存货金额仍达3.06亿元，占流动资产的38.0%，若市场需求变化或产品价格波动，可能面临存货减值风险。

8. 实际控制人控制风险：单一最大股东集团持股比例较高，可能存在利益输送风险。广弘元已将其持有的1600万股A股质押，占公司已发行股本总额的6.12%，股权稳定性存在不确定性。

博迁新材作为全球第二大MLCC镍粉供应商，近年来业绩表现亮眼，收入和利润均实现高速增长，毛利率和净利率显著提升。公司依托自主开发的PVD技术平台，在高端金属粉体材料领域建立了较强的技术及产业化能力。然而，公司也面临客户集中度高、供应商依赖、短期偿债压力加大等多重风险。投资者在关注公司成长潜力的同时，需审慎评估相关风险因素可能对公司未来发展产生的不利影响。

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