招股书解读
品质火锅龙头地位巩固，三年门店扩张132.6%
巴奴国际控股有限公司作为中国品质火锅市场的领军企业，招股书显示其2025年以3.6%的市场份额位居品质火锅市场第一，同时以0.4%的市场份额位列整体火锅市场第二。公司采用全直营模式运营，截至最后实际可行日期，门店网络已覆盖全国57个城市，达200家，较2023年初的86家增长132.6%。
公司拥有5家综合性中央厨房和1家专业化底料加工厂，业务覆盖全国14个省及直辖市。其中华東地區表現最為突出，2025年收入達8.08億元，較2023年增長77.8%。
2025年收入突破28亿元，三年复合增长率16.7%
巴奴火锅在往绩记录期内保持稳健增长，收入从2023年的人民币21.12亿元增长至2025年的人民币28.46亿元，三年复合增长率达16.7%。
| 项目 | 2023年（人民币千元） | 2024年（人民币千元） | 2025年（人民币千元） | 2024年同比增长 | 2025年同比增长 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 2,111,569 | 2,307,269 | 2,846,440 | 9.3% | 23.4% |
2025年收入增长主要由于门店网络扩张，直营巴奴门店数量从截至2024年12月31日的144家增加25.0%至截至2025年12月31日的180家。2024年增长则主要得益于新开设的35家门店的收入贡献。
净利润三年翻番，2025年暴增67.5%
公司净利润从2023年的人民币1.02亿元增长至2025年的人民币2.06亿元，三年复合增长率达41.4%，累计增幅101.7%。其中，2025年净利润同比大幅增长67.5%，主要得益于收入增长及毛利率提升。
| 项目 | 2023年（人民币千元） | 2024年（人民币千元） | 2025年（人民币千元） | 2024年同比增长 | 2025年同比增长 |
|---|---|---|---|---|---|
| 年内利润 | 101,716 | 122,940 | 205,881 | 20.9% | 67.5% |
| 经调整利润 | 143,742 | 167,906 | 316,819 | 16.8% | 88.7% |
值得注意的是，公司使用经调整利润作为补充财务指标，该指标扣除了以权益结算以股份为基础的付款开支等项目。2025年经调整利润达人民币3.17亿元，同比增长88.7%，显著高于净利润增速。
毛利率连续三年提升，2025年达69.8%
巴奴火锅毛利率从2023年的66.8%提升至2025年的69.8%，主要得益于原材料及耗材成本占收入比例的持续下降。
| 项目 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 变动趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 66.8% | 67.9% | 69.8% | 持续提升 |
| 所使用原材料及耗材占收入百分比 | 33.2% | 32.1% | 30.2% | 持续下降 |
公司通过优化供应链管理、与供应商签订框架协议确保招牌产品类别购买价格、维持多个供应商以降低集中度风险等措施有效控制采购成本，使得原材料及耗材成本占总收比例从2023年的33.2%降至2025年的30.2%。
净利率提升至7.2%，经调整净利率达11.1%
公司净利率从2023年的4.8%提升至2025年的7.2%，经调整净利率从6.8%提升至11.1%，显示公司盈利能力持续增强。
| 项目 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 变动趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 净利率 | 4.8% | 5.3% | 7.2% | 持续提升 |
| 经调整净利率 | 6.8% | 7.3% | 11.1% | 显著提升 |
净利率提升主要得益于毛利率提高及规模效应带来的运营效率提升，部分被员工成本及广告推广开支增加所抵消。
门店运营收入占比超98%，调味品销售持续收缩
公司收入高度集中于门店运营相关服务，2025年该部分收入占比达98.5%。调味品及食材销售收入则从2023年的人民币5890万元持续减少至2025年的人民币3372万元，占收入比例从2.8%降至1.2%。
| 收入构成 | 2023年（人民币千元） | 占比 | 2024年（人民币千元） | 占比 | 2025年（人民币千元） | 占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 门店运营相关服务 | 2,044,928 | 96.8% | 2,253,587 | 97.7% | 2,804,396 | 98.5% |
| 调味品及食材销售 | 58,904 | 2.8% | 47,357 | 2.0% | 33,722 | 1.2% |
| 其他 | 7,737 | 0.4% | 6,325 | 0.3% | 8,322 | 0.3% |
| 总收入 | 2,111,569 | 100.0% | 2,307,269 | 100.0% | 2,846,440 | 100.0% |
公司表示，减少调味品销售是为专注核心门店运营业务并加强品牌保护，将销售限于长期合作伙伴，以强化"巴奴味道仅限门店体验"的客户认知。
关联交易规模较小，北京桃娘贷款全额计提减值
巴奴火锅在往绩记录期内与关联方发生的交易主要包括向联营公司销售物料、提供服务及采购物料等。2023年，公司向关联方北京桃娘及其子公司提供贷款人民币1737万元，由于北京桃娘财务状况与经营表现持续恶化，公司于2023年对该贷款计提全额减值拨备。
| 关联交易类型 | 2023年（人民币千元） | 2024年（人民币千元） | 2025年（人民币千元） |
|---|---|---|---|
| 向关联方销售物料或提供服务 | 15,015 | 7,170 | 1,157 |
| 向关联方采购物料或接受服务 | 8,812 | 8,212 | 9,074 |
| 向关联方提供贷款 | 2,062 | - | - |
截至2025年12月31日，公司应付款项中关联方余额为人民币154万元，主要为应付联营公司大汤师的贸易款项。
现金储备锐减82.4%，2025年经营现金流下降20.6%
尽管收入和利润持续增长，巴奴火锅面临显著的现金流压力。公司现金及现金等价物从2023年的人民币2.69亿元减少至2025年的人民币0.39亿元，2025年同比下降82.4%。
| 项目 | 2023年（人民币千元） | 2024年（人民币千元） | 2025年（人民币千元） | 2025年同比变化 |
|---|---|---|---|---|
| 现金及现金等价物 | 268,842 | 223,083 | 39,323 | -82.4% |
| 按公允价值计入损益的金融资产 | 115,223 | 327,531 | 488,820 | +49.3% |
| 经营活动所得现金净额 | 428,573 | 494,721 | 392,763 | -20.6% |
| 融资活动所用现金净额 | (239,465) | (180,588) | (232,743) | +28.9% |
现金减少主要由于公司增加对理财产品的投资（2025年按公允价值计入损益的金融资产达人民币4.89亿元）及向股东支付股息人民币7000万元。2025年经营活动现金流净额同比下降20.6%，而融资活动现金流出同比增加28.9%，显示公司面临一定的流动性压力。
品质火锅市场龙头，与行业龙头仍有规模差距
作为中国品质火锅市场的领导者，巴奴火锅2025年以3.6%的市场份额排名第一。与行业相比，巴奴火锅的优势在于较高的毛利率（69.8%）、全直营模式带来的品质控制优势以及中央厨房和供应链体系支持的标准化运营。
与行业龙頭相比，巴奴在門店經營利潤率（24.9%）和投資回報期（14個月）上表現優於行業平均水平，但門店數量（200家）仍遠低於頭部企業，顯示其在全國化布局上仍有較大空間。
潜在挑战包括直营模式下的扩张速度受限、较高的员工成本（2025年占收入32.8%）以及依赖核心产品的市场风险。
客户高度分散，无单一客户占比超10%
巴奴火锅客户高度分散，主要为个人消费者，截至2025年12月31日止年度，概无单一客户对公司总收贡献超过10%。公司通过第三方支付平台（如支付宝、微信支付）及购物中心结算的款项占贸易应收款项的比例较高，2025年达89.7%，这些支付平台具有高信用评级且无逾期历史。
值得注意的是，顧客人均消費連續三年下降，從2023年的150元降至2025年的139元，主要由於公司實施產品組合與定價戰略調整以適應市場競爭。儘管如此，翻台率從3.1提升至3.6，部分抵消了客單價下降的影響。
供应商集中度波动，前五大采购占比升至21.8%
公司采购的主要原材料及耗材包括食材（毛肚、牛肉、菌菇、蔬菜、海鲜、香料及调味品）及门店使用的耗材。公司维持多个供应商以降低集中度风险，与主要供应商订立框架协议确保招牌产品类别的购买价格。
2025年公司向五大供應商採購金額達1.88億元，佔總採購額的21.8%，較2024年的13.9%顯著上升。其中毛肚供應商F為最大供應商，採購額5807.9萬元，同時該供應商也是公司2025年五大客戶之一，存在少量反向銷售，形成輕微供銷雙重關係。
2023年、2024年及2025年，公司所用的原材料及耗材成本分别为人民币7.01亿元、7.41亿元及8.61亿元，占总收入比例持续下降。
股权高度集中，杜氏夫妇合计控制超86%
紧随IPO完成后，假设超额配股权未获行使，杜先生及韩女士（配偶关系）将通过D&H (BVI) LTD及BANU UNITED LTD合计控制公司约86.42%的股权，为公司实际控制人。
| 主要股东 | 身份/权益性质 | 截至最后实际可行日期持股 |
|---|---|---|
| 杜先生 | 受控制法团权益及配偶权益 | 51,821,550股(86.42%) |
| 韩女士 | 配偶权益及受控制法团权益 | 51,821,550股(86.42%) |
| D&H (BVI) LTD | 实益拥有人 | 45,130,747股(75.26%) |
| BANU UNITED LTD | 实益拥有人 | 4,865,363股(8.11%) |
| 北京番茄私募基金管理有限公司 | 受控制法团权益 | 4,768,334股(7.95%) |
D&H (BVI) LTD由DU HAN LTD全资拥有，而DU HAN LTD由杜先生及韩女士分别持有90%及10%权益。BANU UNITED LTD则由杭州巴氏全资拥有，其普通合伙人为郑州兴胜和（由杜先生及韩女士分别持有80%及20%）。股权结构显示公司控制权高度集中于杜氏夫妇。
核心管理团队背景多元，股权激励费用激增225%
公司核心管理层包括： - 杜先生（董事长）：火锅行业资深人士，拥有20年餐饮行业经验，负责公司整体战略及业务发展 - 刘常青先生（执行董事兼董事会副主席）：丰富的餐饮行业经验 - 李浩先生（执行董事兼首席执行官）：来自德邦物流，带来供應鏈管理經驗 - 刘年康先生（执行董事兼首席财务官）：具備投資銀行背景，逾十年财务、投资及企业管治经验 - 徐楚女士（执行董事兼首席运营官）：负责门店运营及供应链管理
2025年，五位最高薪酬人士的总薪酬为人民币1560万元，其中包括以权益结算的股份支付开支人民币681万元。2025年以權益結算的股份支付費用達5600萬元，較2023年增長225%，顯示公司重視管理層激勵。公司已采纳受限制股份单位计划及购股权计划，向董事及员工授出股份激励，以吸引及挽留人才。
多项风险因素需关注，食品安全与扩张压力凸显
招股书披露多項重大風險，投資者需重点关注：
-
食品安全风险：2023年超島門店因羊肉卷質量問題被罰42.7萬元，並向顧客賠償570萬元，食品安全问题可能对品牌声誉及经营业绩造成重大不利影响。
-
租賃物業風險：3.3%的租賃面積存在產權瑕疵或用途不合規，可能面臨搬遷風險。
-
快速擴張風險：計劃2026-2028年每年新增52-64家門店，快速扩张可能导致运营管理难度增加、新店盈利不及预期，資本支出壓力加大。
-
勞動合規風險：2023-2025年社會保險及公積金欠繳金額分別為120萬、70萬及80萬元。
-
供應鏈風險：依賴新西蘭進口毛肚，存在國際物流中斷及關稅政策變動風險；敏感性分析顯示食材成本上漲10%將導致2025年淨利潤減少31%。
-
现金流风险：现金及现金等价物持续减少，2025年同比下降82.4%，经营活动现金流净额同比下降20.6%。
-
控制权集中风险：杜氏夫妇合计控制超86%股权，可能导致少数股东利益被忽视的风险。
-
市场竞争风险：火锅市场竞争激烈，包括全国性连锁品牌及区域品牌，可能导致市场份额被稀释或毛利率下降。
风险提示
巴奴火锅凭借产品主义定位和供应链优势在品质火锅市场建立了领先地位，2023至2025年间实现了收入和利润的双增长，净利润三年增幅达101.7%。然而，投资者需审慎评估以下关键风险：
-
现金流压力：现金储备锐减82.4%，同时计划大规模扩张，可能导致流动性紧张。
-
快速扩张管理挑战：门店三年增长132.6%可能导致服务质量波动和新店盈利不及预期。
-
食品安全管理：尽管已建立质控体系，但行业特性决定食品安全风险持续存在，历史上曾发生相关行政处罚。
-
成本控制能力：员工成本占收入比例超过30%，且面临食材价格波动风险，敏感性分析显示食材成本上涨10%将导致净利润减少31%。
-
租賃物業合規性：部分門店存在產權瑕疵，可能面臨搬遷風險。
-
市场竞争加劇：火鍋行業集中度提升，需面對來自全國性連鎖及區域品牌的雙重競爭。
公司未来的持续盈利能力将取决于其扩张策略的可持续性、成本控制能力、现金流管理及食品安全控制。投资者应充分考虑上述风险因素，审慎评估投资价值。
