来源：中信证券研究
摘要
全球经济的韧性正面临中东冲突考验，预计2026年下半年的核心特征是“供给冲击、政策约束与投资托底”并存。油价冲击的持续性是决定下半年全球宏观路径的第一变量。美国经济年内可能继续不均衡地温和增长；欧盟经济弱复苏的节奏正被推迟；日本民间需求或受能源短缺扰动。高油价推升全球通胀，欧美的总体通胀率或会在年内高位震荡；日本表观通胀率则可能延续温和表现。美联储今年可能全年不降息；欧央行6月如期加息后或按兵不动。
对于中国而言，下半年宏观政策的聚焦点或更多转向结构性改革，以“反内卷”和“碳考核”优化供给，以财税改革引导需求。预计出口高景气仍将对增长形成重要带动；内需端整体保持平稳，价格端PPI高位运行而CPI保持温和，经济增速先降后升，人民币有望温和升值。
投资方面，A股市场，Agentic AI驱动需求、中东供应链中断抑制供给是今年产生超预期供需缺口和利润兑现最重要的两个领域，AI+能化构成今年新的杠铃结构。从更长远的视角来看，“适应AI”是更广泛的经济和市场参与主体所面临的挑战，亦会逐步成为下个阶段的主旋律和机会所在。港股市场，中美“建设性战略稳定”的新定位将望助力港股投资者情绪修复，建议把握高景气科技赛道和红利扩散行情。美股市场仍具备配置的性价比，预计下半年交易主线仍由基本面逻辑主导。
资料来源：中信证券研究部
目录
全球经济展望：经济韧性面临中东冲突考验
中国经济与政策展望：聚焦点或更多转向结构性改革
六大产业展望
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科技：AI商业化加速，科技行情震荡分化
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能源与材料：聚焦供需催化的涨价品种和高景气尖端材料
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制造：AI与具身全链加速，通用与出海曙光初现
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消费：短期仍以供给逻辑先行，长期配置坚守结构
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医疗健康：创新集中兑现，内外共振推动行业质变
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金融：保险与证券率先受益，银行绝对收益可期
投资策略
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A股：AI+能化构成新的杠铃结构
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港股：逆转行情可期，把握高景气科技赛道和红利扩散行情
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美股：预计下半年交易主线仍由基本面逻辑主导
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FICC投资策略
全球经济展望：
经济韧性面临中东冲突考验
全球经济的韧性正面临中东冲突考验，预计2026年下半年全球宏观经济的核心特征是“供给冲击、政策约束与投资托底”并存，全球经济进入“滞胀显现但尚未失控”的阶段。油价冲击的持续性是决定下半年全球宏观路径的第一变量。
具体来看，美国经济年内可能继续不均衡地温和增长；欧盟经济弱复苏的节奏正被推迟；日本民间需求或受能源短缺扰动。高油价推升全球通胀，欧美的总体通胀率或会在年内高位震荡；日本表观通胀率则可能延续温和表现。美联储今年可能全年不降息；欧央行6月如期加息后或按兵不动，日本和欧洲政坛“不克制”的财政立场或构成年内市场风险来源。
维持美股好于美债、美元指数有支撑的观点，金价料将随通胀尾部风险解除而走出困局。
全球主要经济体所处周期位置示意图
资料来源：中信证券研究部 注：图中仅示意经济体各自所处的周期阶段，各经济体相对位置不可比
2026年下半年美、欧、日经济展望
资料来源：中信证券研究部预测
美、欧、日经济增长与通货膨胀预测
资料来源：CEIC，中信证券研究部预测 注：实际GDP为季调环比折年率，CPI（HICP）为总体同比季均值
中国经济与政策展望：
聚焦点或更多转向结构性改革
展望下半年，地缘冲突影响与AI产业扩张仍将构成宏观经济运行的核心背景。预计2026年下半年国内宏观政策的聚焦点或更多转向结构性改革，以“反内卷”和“碳考核”优化供给，以财税改革引导需求。在消化外部扰动的同时，为中长期高质量发展筑牢根基。
2026年下半年政策或聚焦三条主线
资料来源：中信证券研究部预测
展望下半年，预计出口高景气仍将对增长形成重要带动；内需端整体将保持平稳，价格端PPI将高位运行而CPI保持温和，经济增速会先降后升，人民币有望温和升值。
2026年下半年宏观经济展望
资料来源：中信证券研究部预测
主要宏观经济指标预测
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：单位为%；除社融存量、M2为期末同比外，其他指标均为当季同比；出口、进口为美元口径
六大产业展望
科技产业：AI商业化加速，科技行情震荡分化
站在当前时点，我们认为AI产业进展处于早期阶段，AI带来的机遇大于挑战。
产业层面，视频生成模型、世界模型与物理AI等新方向新范式仍层出不穷，视频理解与生成融合、语言模型与多模态模型融合、模型持续学习等技术创新将会持续引领模型创新趋势。我们预计模型迭代周期将持续缩短，以Anthropic为代表的模型公司ARR持续提升，并逐步向金融、法律、医疗等更多高价值的企业级场景落地。
市场层面，全球科技股估值偏高，持仓偏拥挤是当前最大的挑战，同时未来半年至一年SpaceX、Anthropic与OpenAI上市也可能给市场流动性带来冲击，将成为全球科技股最重磅的事件和观察窗口。考虑到下半年宏观流动性边际或有所收紧，市场演绎将更加依赖业绩端的持续兑现和验证，但只要产业趋势景气度不变，若流动性冲击导致估值回调，带来的机遇大于风险。同时国产模型与海外模型差距持续缩小，国产云厂商相比海外亦有更充分的CAPEX加码空间，随着“国模国芯”生态持续完善，国产算力将有更大的弹性。
持续看好：
（1）模型迭代带来应用爆发与ARR持续增长给基座模型公司带来的投资机会；
（2）受益于国产两存与先进制程持续扩产、国产化率持续提升的半导体设备公司，以及先进工艺有望突破、稼动率持续提升的先进制程公司；
（3）受益于算力需求爆发、持续涨价的云、存储、光、CPU、PCB、电力电源及上游，且具备供应链保供能力的龙头公司；
（4）技术仍在快速迭代、量产在即且进入资本化窗口期的具身机器人和自动驾驶板块相关公司；
（5）恒生科技权重股中低估值互联网龙头的配置价值；
（6）企业级AI落地带来的AI服务和数据治理公司的投资机遇。
2026年下半年科技产业投资机会
资料来源：中信证券研究部
不同场景下的AI芯片国产化节奏存在差异
资料来源：沐曦股份公司公告，中信证券研究部
AI芯片国产化情况预测
资料来源：中信证券研究部测算及预测
中美大模型大模型密集迭代，智能水平差距维持6个月左右
资料来源：Artificial Analysis 注：数据截至2026年5月15日
2026年-2030年城市NOA功能渗透率预计快速提升
资料来源：中汽协，Thinkercar，Canalys，中信证券研究部预测 注：高速NOA为统计仅有高速NOA功能的销量
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能源与材料产业：聚焦供需催化的涨价品种和高景气尖端材料
商品：地缘冲突升级，供应扰动仍是投资主线
展望下半年，我们预计具有供需催化逻辑的涨价品种将作为能源与材料产业商品方向的投资主线。
地缘扰动给能源涨价相关的原油、煤炭、电池金属带来利好；央行购金共识有望推高金价；供应端扰动和刚性约束有望助推工业金属及战略金属价格维持高位运行。此外，化工品产能增长受限，看好氟化工和铬盐龙头公司；钾肥受益于需求景气，价格有望偏强运行。
能源与材料产业（商品领域）投资机会
资料来源：中信证券研究部预测
材料：紧扣产业脉搏，掘金高景气尖端材料
展望2026年下半年，AI新材料、军工新材料、固态电池、核聚变、氢能等主题有望表现活跃，我们梳理了新材料各板块中短期的催化因素及长期逻辑，看好政策、事件、业绩释放等催化带来的交易机会，建议把握具备高景气度的成长性行业以及优质赛道，积极布局相关产业链环节和材料端。
能源与材料产业（材料领域）投资机会
资料来源：中信证券研究部预测
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制造产业：AI与具身全链加速，通用与出海曙光初现
展望2026年下半年，国内外AI算力与具身智能产业将迎来重要产业进展，上游AI硬件、中游配套设备与下游应用制造需求高增。通用制造业曙光出初现，专用设备结构化亮点引领复苏。同时，我国拥有全球优势的产能出海有望延续景气。建议关注重点公司AI敞口与出海敞口的边际变化，并重视通用制造复苏情况。
具体来看，我们推荐：
（1）AI链：AIDC供电、燃气轮机、液冷、PCB&光模块设备、商业航天&太空光伏的重点公司；
（2）复苏链：机床、注塑机、机器视觉与自动化、锂电设备的重点公司；
（3）出海链：工程装备、能源装备、船舶、服务机器人与家电的重点公司。
制造产业2026年下半年投资机会
资料来源：中信证券研究部
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消费产业：短期仍以供给逻辑先行，长期配置坚守结构
中国政策端持续发力提振内需的大方向明确，消费经历过往几年的回调后，“低预期低估值”+“消费韧性特征下的企稳趋势”使其“再平衡”价值提升。预计本轮消费复苏的核心特征是“供给侧出清先于需求端复苏”，整体呈现温和、分化、依赖个股alpha的格局。维持短看拐点、长重结构的观点。
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短期仍以供给逻辑先行，包括库存去化、竞争缓和等带来的头部企业率先回暖有望继续，同时期待政策催化或经济超预期下的整体beta机会。2026年建议重点关注免税、博彩、出境游、酒店，以及供给相对出清、需求有望逐步复苏、格局较优的子行业，如餐饮供应链、乳制品、餐饮、啤酒及生猪养殖等。
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长期配置坚守结构，在新产品/品类（情绪和健康两大高确定性需求）、新技术（AI+和生物技术）、新渠道（性价比需求下的渠道变革）、新市场（国际化和下沉）四大方向长期布局。建议重点关注IP产业链、宠物、美妆香氛、旅游、户外、健康饮料等子行业。
消费产业各领域景气跟踪和投资观点总览
资料来源：Wind，中信证券研究部预测
2026年中信消费主要一级子行业供需格局走势判断示意图
Wind，中信证券研究部 注：淡粉色圈为经营表现已表现改善的子行业，淡绿色圈为供给端优化略低于之前预期的子行业
长期布局新产品/品类、新技术、新渠道、新市场四大方向
资料来源：中信证券研究部绘制
消费产业2026年下半年投资框架总结
资料来源：中信证券研究部预测
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医疗健康产业：创新集中兑现，内外共振推动行业质变
“十五五”开局之年，医药行业首次被列为国家新兴支柱产业，多项改革政策叠加创新领域集中兑现等因素驱动下，26Q1国内医药行业业绩开始修复反转，尤其是创新药、创新器械等新兴产业板块。
从宏观角度来看，医保基金和医药工业运行保持稳健，医药改革进入密集期，国内医药政策逐渐往支持创新方向倾斜，商保和长护险带来确定性较高的行业支付增量。
从行情和估值来看，2025年以来医药行情筑底回暖，但医药基金重仓规模仍处历史低位。产业的内外因催化因素都有望在一季度后开启一轮新的高潮，其中最亮眼的创新集中兑现有望继续超预期的延续。同时政策大变革也开始逐步重新回归到临床价值和需求导向的市场价格定价体系，带来稳定且持续的国内医药市场环境和长坡厚雪的发展主基调，以及行业成长确定性较高的阿尔法和贝塔。
建议在一季报后重点关注医疗健康产业投资机会，加大龙头创新医药器械的布局。
1． 创新驱动和国际化：在反内卷的国内政策环境下，创新驱动和国际化出海都是重要的发展路径，建议重点关注：①全球化创新药企、器械企业等；②受益于集采政策优化，细分领域仿转创代表性企业；③AI医疗。
2． 自主可控：预计在未来可能还会陆续面临地缘政治扰动带来的风险，建议更多关注医疗健康产业自主可控下核心零部件、试剂、科研上游的进口替代进程加速。
3． 新政新气象：①集采优化；②医保三个结算；③消费医疗；④国改；⑤医疗反腐。
医疗健康产业2026年下半年投资机会
资料来源：中信证券研究部
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金融产业：保险与证券率先受益，银行绝对收益可期
低利率时代居民存款加速向保险、理财及股市迁徙，2026年大量中长期定存到期有望推动非银存款实现十万亿级增长。长端利率企稳改善固收配置，科创股弹性释放显著增厚权益收益。长期看行业格局将加速头部集中，从资本扩张转向客户经营。证金减持压力有限，险资OCI账户持续增配红利金融股，预计未来5年险资增量权益资金超6万亿元，金融股或将分享其中30%以上。
投资策略上，金融股仍处“经济复苏带动金融需求扩张”周期，保险与证券率先受益，银行绝对收益可期。
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保险：行业大周期向好，正处于今年最佳布局窗口，关注投资能力与服务能力突出的头部公司。
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证券：估值性价比凸显，行业分化有望成为证券行业布局核心主线，大财富、大投行、大机构业务以及行业并购重组将持续驱动行业集中度提升。
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银行：预计盈利增速仍有望在一季度基础上逐季改善，板块投资风格仍将延续，全年绝对收益空间可期。
金融产业2026年下半年投资机会
资料来源：摄图网，中信证券研究部预测
投资策略
A股市场：AI+能化构成新的杠铃结构
展望下半年，继续站在全球视角去看中国、用K型思维替代牛熊思维去看市场、从“建造AI”到“适应AI”去看技术，这是我们应对市场波动的三个底层框架；AI+能化的新杠铃结构，是我们的配置策略。
从A股企业盈利层面来看，产业因素之外，影响最大的两个因素是人民币汇率持续升值趋势以及通胀回升过程中CPI-PPI的剪刀差，一个影响外需的利润兑现，一个影响内需价格传导的顺畅性。
从市场资金面来看，AI时代，全民更广泛地参与资本市场是大势所趋，但错过和犯错的成本都在上升，意味着激进和保守型资金同时存在、同时壮大，杠铃结构会长期存在。
从配置层面来看，Agentic AI驱动需求、中东供应链中断抑制供给，这是今年产生超预期供需缺口和利润兑现最重要的两个领域，AI+能化构成今年新的杠铃结构。
从更长远的视角来看，围绕“建造AI”所涉及的原生AI以及卖铲人投资机会已经被相当充分地认知，而“适应AI”则是更广泛的经济和市场参与主体所面临的挑战，亦会逐步成为下个阶段的主旋律和机会所在，而适应的核心在于内在比较优势不断被做实和放大。转型，要向内求。
配置上，长期底层逻辑依然是中国优势制造业定价权的重估，最具代表性的行业是新能源、化工、有色、电力设备；
进攻端，我们密切关注国产AI的进展，硬件侧“量”的逻辑爆发仍然是目前AI链条上预期差较大的方向，而国产模型的进步有望推动云服务量价齐升，看好国产算力链、云平台。
此外，建议继续增配一些低估值品种，重点关注券商、保险，大资金的减持压力结束后可能在持股体验上有明显提升。
对于泛周期涨价品种，AIDC链、锂电链这类周期成长品景气度仍然持续，建议关注供需最紧俏的环节，主要有覆铜板、玻纤、高速硅、电子特气、光纤、MLCC、铬、碳酸锂、稀土、碳纤维。
对于传统周期品，建议聚焦在真实发生系统性产能出清或者供给有绝对约束的品种上，比如磷化工、MDI、氨纶、草甘膦、尿素、橡胶、制冷剂等。
AI+能化构成新的杠铃结构
资料来源：中信证券研究部绘制
随着Token消耗扩张，AI投资主线不断切换至新的供需缺口
资料来源：中信证券研究部绘制
2026年以来，全球供应链压力有边际增加的趋势
资料来源：CPB World Trade Monitor，纽约联储，中信证券研究部 注：截至2026-05-15
AI相关的投资机会逐渐从“构建AI”到“与AI共存”转移
资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部
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港股市场：逆转行情可期，把握高景气科技赛道和红利扩散行情
展望下半年，我们判断中美“建设性战略稳定”的新定位将助力港股投资者情绪的修复。
同时，后续地产企稳推动消费复苏与权益市场的财富效应“正向螺旋”形成，也将从基本面维度利好与内需高度敏感的港股。
最后，在“十五五”的政策催化下，我国自主的科技领域的持续发展或也帮助逆转外资流出趋势。
下半年我们对港股维持整体乐观的判断，但也提示三季度或有解禁高峰对港股流动性的扰动。若国家主席于2026年秋季如期访美，且三季度宏观基本面及企业盈利数据都出现反弹信号，四季度港股有望迎来“估值+业绩”的双击。
配置上，建议关注五条主线：
（1）高景气的科技赛道，包括港股已具备一定优势的Token经济产业链和机器人板块，以及电池、商业航天、脑机接口等领域；
（2）红利扩散行情下，“类债平替”的稳健高股息板块（如物业管理、电信、电力等），以及“泛红利+高成长”（如周期上行的能源、高分红的食品饮料与多元金融）；
（3）供给受限、国家战略收储以及AI发展+电气化转型支撑需求的强工业属性金属；
（4）中美关系稳定发展、贸易摩擦或缓解下，海外业务利润率或抬升的出口和出海链；
（5）医疗板块，特别是料将进入密集数据催化期的创新药和正向循环筑起高壁垒的CXO。
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美股市场：预计下半年交易主线仍由基本面逻辑主导
5月美国非农数据强劲的就业并未导致薪资-通胀螺旋，叠加美联储主席凯文·沃什更倾向截尾均值通胀，以及美国居民地产依旧低迷，下半年美联储加息的门槛或高于目前市场预期。相较2025年10月29日阶段性高点，美股主要宽基指数估值均已回落，整体估值中枢明显下移。此外，市场持续上修今年年底美股净利润增速预期，当前美股市场仍具备配置的性价比。
行业配置层面，我们建议关注：
（1）增长动能持续强劲且估值水平相对合理的科技行业；
（2）受益于地缘政治风险长期化与需求端高确定性双重支撑的军工板块；
（3）受益于数据中心核心能源供应持续承压的能源基础板块；
（4）受益于资本回报及监管改善双重驱动的金融板块（银行等）。
美股科技方面，短期维度，受益于算力通胀，资本市场对AI产业不断自我强化的看多逻辑料难逆转，但AI产业当前进展较“商业化已完全闭环”的论调仍有明显距离，短期产业完美叙事源于多因素共同作用的结果，产业仍需发掘更多高价值的货币化场景，以匹配巨额CAPEX投入。美国长端债券收益率攀升，市场&产业层面极小的容错空间等，均意味着市场短期料将继续维持高波动状态，紧密关注AI投入、产出节奏阶段性不匹配风险极为必要，系列高频指标跟踪（token价格、债券CDS等）为当下权宜之计。
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FICC投资策略
利率债：预计下半年10年期国债到期收益率维持在1.7%-1.9%区间运行，或呈先下后上走势，关注资金面回归中性和通胀回升预期差的波段机会。
信用债：蕴育新旧动能转换之间的收益挖掘机会。城投与地产等传统板块占据重要地位，收益挖掘进入白热化，择主体与择券更需精挑细选，不乏超额收益资产；海外债与创新概念债在政策支持下方兴未艾，机构扩容与产品创新带来更多先发优势与板块红利。
可转债：下半年转债整体依然伴随着较高的波动与风险，指数化投资获取smart beta是转债投资事半功倍的方式，在股票市场依然震荡向上且情绪较好的环境下，建议持续关注隐波差因子。个券选择方面，回避赎回风险为最高择券优先级，此外需要考虑高景气行业倾斜，以及增加低溢价率转债和偏股型转债的配置比例。行业层面，重点可以关注科技、周期与出海产业链。
资管市场：随着宏观利率中枢持续维持在低位，存款搬家有望成为固收资管行业未来5-10年长期发展的核心逻辑。
2026年下半年FICC投资策略展望
资料来源：中信证券研究部预测
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；海外经济动能不及预期或通胀风险超预期；全球市场流动性或情绪变化超预期；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；美股科技股业绩不及预期导致AI泡沫破裂；汇率大幅波动风险；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；我国房地产库存消化不及预期；新兴产业政策落地及技术进展不及预期；利率大幅波动或信用风险超预期；监管政策超预期变化；转债超预期信用风险和强赎风险；转债供给超预期与需求减弱造成估值压缩风险；固收资管负债出现大量赎回；银行资产质量超预期恶化；投行业务股权融资规模下滑；保单销售低迷；全球高利率环境以及证金队减持对市场和保险股短期表现可能形成压制；互联网公司AI资本开支不及预期；AI模型研发和应用进展不及预期；AIDC需求不及预期；燃机供应链周期波动；PCB与光模块技术变迁；商业航天产业化滞后；机器人技术进步低于预期；通用制造业复苏幅度较弱；工程机械市场竞争加剧；国内消费市场复苏进度不及预期；自然灾害风险；食品安全问题；特定国家或市场关税提升风险；原材料价格大幅上涨；跨境电商受到海外超预期本土保护或监管风险；国际物流成本超预期上涨风险；带量采购价格降幅和力度超预期风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；高值耗材降价力度和集采进度超预期风险；创新药临床研发失败风险；医疗服务医保政策风险；医疗事故风险；医疗AI发展不及预期风险；商保政策进展和商保产品发展不及预期风险；上游供给增长速度超预期；企业海外资产的经营风险；企业新增产能建设进度不及预期；安监、环保形势严峻程度超预期
