四方继保冲刺港股IPO：三年营收增长42.5%背后，毛利率三连降3.5个百分点与客户集中风险隐现

北京四方继保自动化股份有限公司（以下简称"四方继保"）是中国领先的新型电力系统解决方案提供商，主要产品包括二次设备（保护及自动化、智能运维）、电力电子、一二次融合及储能系统。公司产品覆盖电力系统"发、输、配、用、储"全环节，应用于中国30余个省/自治区及全球90多个国家和地区。

根据弗若斯特沙利文数据，公司2025年在中国保护及自动化解决方案市场排名第二，市场份额达10.3%。商业模式方面，公司采用"研发+生产+销售+服务"一体化模式，通过招投标获取项目订单，产品销售以定制化解决方案为主。核心技术优势在于电力系统安全稳定控制，拥有999项发明专利，参与制定602项国际、国家及行业标准。

公司营收从2023年的57.51亿元增长至2025年的81.93亿元，三年复合增长率19.4%，具体如下：

增长主要驱动力来自电力电子（2025年同比增长38.6%）和储能系统（同比增长31.4%）等新兴业务，传统保护及自动化业务占比从2023年的72.2%下降至2025年的67.7%。

净利润从2023年的6.28亿元增长至2025年的8.29亿元，年复合增长率14.9%，具体如下：

尽管净利润持续增长，但增速低于营收增速，反映公司盈利能力面临压力。2023-2025年，净利润增速分别落后营收增速6.9个百分点和2.1个百分点，显示公司成本控制面临挑战。

公司综合毛利率从2023年的33.4%持续下降至2025年的29.9%，三年累计下降3.5个百分点，主要受产品结构变化影响，具体业务毛利率如下：

毛利率下滑主要由于低毛利业务占比上升，以及部分业务面临激烈价格竞争。例如，2025年一二次融合业务毛利率仅8.1%，较2024年大幅下降11.6个百分点；储能系统毛利率三年累计下降6个百分点，从17.8%降至11.8%，盈利能力持续恶化。

净利率从2023年的10.9%下降至2025年的10.1%，具体如下：

净利率下滑幅度小于毛利率，反映公司通过成本控制部分抵消了毛利压力。2025年销售及营销开支占比从2023年的8.3%降至6.7%，行政开支占比从5.7%降至4.4%。但值得注意的是，2025年净利率仅10.1%，较2023年下降0.8个百分点，且下降趋势尚未显现企稳迹象。

公司营收结构呈现传统业务占比下降、新兴业务快速增长的特点：

储能系统和电力电子成为增长最快的业务板块，三年复合增长率分别达42.3%和33.6%，反映公司在新型电力系统领域的布局成效显著。但需要注意的是，这两大高增长业务板块的毛利率分别仅为11.8%和18.9%，显著低于传统的保护及自动化业务（35.7%），业务结构优化的同时也拉低了整体盈利能力。

2023-2025年，公司部分五大客户同时为供应商，主要交易情况如下：

值得关注的是，客户A既是公司最大客户，同时也是主要供应商，2023-2025年对其销售额占总营收比例分别为34.3%、34.1%和30.3%，交易金额较大，存在一定的业务依赖风险。虽然公司称关联交易均按正常商业条款进行，但如此高比例的关联交易仍可能引发对交易公允性的质疑。

公司面临的主要财务挑战包括：

1. 应收账款周转天数高企：2023-2025年应收账款及应收票据周转天数分别为72天、64天和63天，虽呈下降趋势但仍处于较高水平，2025年末应收账款余额达15.22亿元。

2. 存货规模持续增长：存货从2023年的18.17亿元增长至2025年的20.92亿元，存货周转天数从171天降至122天，但仍面临存货减值风险，三年累计计提存货跌价准备3.78亿元。

3. 经营活动现金流与净利润背离：2025年经营活动产生的现金流量净额12.25亿元，低于净利润8.29亿元，主要由于营运资金占用增加。

根据弗若斯特沙利文数据，2025年中国保护及自动化解决方案市场竞争格局如下：

公司市场份额虽位列第二，但毛利率低于行业龙头公司A约2.3个百分点，反映在产品竞争力或成本控制方面存在差距。同时，行业CR5仅44.8%，市场竞争较为分散，未来价格竞争可能进一步加剧，压缩利润空间。

2023-2025年，公司客户集中度情况如下：

最大客户连续三年为一家国有电力公司，收入占比虽从34.3%降至30.3%，但客户集中风险仍然较高。前五大客户收入占比连续三年超过50%，2025年仍达54.5%。若主要客户减少采购或延迟付款，将对公司经营产生重大不利影响。特别是在电力行业政策调整或投资放缓的情况下，客户集中风险可能进一步放大。

2023-2025年，公司供应商集中度情况如下：

供应商集中度较低，最大供应商采购占比仅5%，主要采购电子元器件（芯片、PCB等），供应风险相对可控。公司通过分散供应商策略，有效降低了对单一供应商的依赖，这一点优于客户结构。

截至最后实际可行日期，公司股权结构如下：

• 四方电气：持股39.07%（第一大股东）
• 杨奇逊博士：直接持股0.77%，通过控制四方电气间接控制公司39.07%股权
• 王绪昭博士：直接持股0.52%，与杨奇逊博士为一致行动人
• 磐信管理：持股平台，杨奇逊博士为普通合伙人

杨奇逊博士与王绪昭博士通过一致行动协议及委托投票权，共同控制四方电气32.14%的投票权，从而间接控制公司约39.84%股权，为公司实际控制人。股权结构集中可能导致中小股东利益保护风险，实际控制人可能通过控制权影响公司重大决策，存在利益输送风险。

公司核心管理层情况如下：

核心管理层平均行业经验超过20年，薪酬水平与行业平均水平基本一致。2025年董事总薪酬910万元，占净利润比例1.1%，处于合理水平。管理层稳定且经验丰富，有利于公司战略的持续推进和业务的稳定发展。

公司面临的主要风险包括：

1. 行业竞争加剧风险：保护及自动化市场竞争激烈，2025年CR5仅44.8%，价格竞争可能进一步压缩利润空间。随着更多企业进入新型电力系统领域，公司面临的竞争压力将持续增加。

2. 技术迭代风险：新型电力系统技术快速发展，若公司未能及时推出适应市场需求的新产品，可能丧失市场份额。2023-2025年研发投入累计19.04亿元，占营收比例约6.8%，研发投入强度有待提高。

3. 客户集中风险：前五大客户收入占比超50%，主要客户采购政策变化可能对公司业绩产生重大影响。特别是最大客户收入占比仍高达30.3%，存在单一客户依赖风险。

4. 毛利率下滑风险：综合毛利率已连续三年下降，从33.4%降至29.9%，若低毛利业务占比持续上升，可能影响整体盈利能力。储能系统等新兴业务毛利率持续走低，对整体利润贡献有限。

5. 海外拓展风险：国际业务面临地缘政治、法律法规及文化差异等多重挑战，2025年海外收入占比仅2.6%，国际化进程缓慢，过度依赖国内市场。

6. 应收账款回收风险：应收账款规模较大，2025年末达15.22亿元，若客户信用状况恶化，可能产生坏账风险。尽管周转天数有所下降，但仍处于63天的较高水平。

7. 政策依赖风险：业务发展受国家能源政策影响较大，若政策支持力度减弱，可能影响行业增长前景。电力行业投资周期性波动也可能对公司经营产生不利影响。

四方继保作为中国新型电力系统解决方案领域的龙头企业，近年来业务规模持续增长，2023-2025年营收复合增长率达19.4%，净利润复合增长率14.9%，表现出较强的增长动力。公司在保护及自动化领域市场份额位列第二，同时积极拓展电力电子、储能系统等新兴业务，业务结构不断优化。

然而，公司也面临毛利率连续下滑、客户集中度高、应收账款规模较大等问题，加之行业竞争加剧和技术迭代加速，未来增长面临不确定性。特别是在毛利率持续下滑的背景下，公司净利润增速已落后于营收增速，盈利能力面临考验。

本次冲刺港股IPO，公司拟将募集资金用于提升研发能力、扩充产能、战略投资及海外业务拓展，若能顺利实施，有望进一步巩固行业地位。但在当前市场环境下，公司估值合理性及未来增长可持续性仍需时间检验。投资者需密切关注公司新兴业务拓展成效、成本控制能力及客户结构优化进展，审慎评估相关风险。

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