新型CRO定位，全生命週期服務
江蘇鼎泰藥物研究(集團)股份有限公司（簡稱"鼎泰藥研"）成立於2008年，是一家新型合同研究組織(CRO)，致力於為全球製藥公司及科研機構提供以疾病生物學為基礎的一體化解決方案。公司超越傳統CRO作為外部服務方承接分散任務的角色，轉型成為客戶的戰略性研發合作夥伴。
公司提供全方位的非臨床安全性、有效性以及藥物代謝及藥代動力學(DMPK)研究，以及涵蓋從概念驗證到關鍵試驗的一體化臨床試驗服務，從而為客戶提供全生命週期的研發支持。根據弗若斯特沙利文的資料，按2025年相關收入計算，鼎泰藥研是中國心血管代謝疾病非臨床研究領域的第一大CRO，並躋身中國有效性研究領域的第三大CRO。
公司主要採用"按服務收費"(FFS)模式，通常與客戶簽訂主服務協議，並按照協議內預先協定付款時間表收取款項。截至2025年12月31日，公司的合約未來收入為人民幣979.6百萬元。
營業收入及變化：2024年下滑7.1%，2025年恢復增長5.2%
鼎泰藥研近年收入呈現波動態勢。2023年公司錄得收入人民幣767.2百萬元，2024年下降7.1%至人民幣712.6百萬元，2025年恢復增長5.2%至人民幣750.0百萬元。
- 2023年：人民幣767.2百萬元
- 2024年：人民幣712.6百萬元（同比-7.1%）
- 2025年：人民幣750.0百萬元（同比+5.2%）
2024年收入下滑主要受非臨床研究服務收入下降影響，而2025年恢復增長則得益於臨床試驗服務的快速增長及海外客戶收入的顯著增加。
淨利潤及變化：2025年實現扭虧為盈，同比暴增600%
公司淨利潤波動較大，主要受生物資產公允價值調整及贖回負債賬面值變動等非經營性項目影響。
- 2023年：淨虧損人民幣51.9百萬元
- 2024年：淨虧損人民幣252.0百萬元（同比-385.4%）
- 2025年：淨利潤人民幣80.0百萬元（同比+131.7%）
若按非國際財務報告準則計量，經調整淨利潤表現如下：
- 2023年：人民幣170.6百萬元
- 2024年：人民幣-12.4百萬元（同比-107.3%）
- 2025年：人民幣345.1百萬元（同比+2890.7%）
2025年淨利潤大幅改善主要由於生物資產公允價值變動產生收益人民幣288.4百萬元，而2023年及2024年則分別錄得生物資產公允價值變動虧損人民幣17.3百萬元及人民幣57.7百萬元。
毛利率及變化：2024年顯著下滑16.9個百分點，2025年部分恢復
公司整體毛利率在往績記錄期間有所波動，主要由於非臨床研究服務的毛利率波動及臨床試驗服務收入貢獻增加（通常毛利率較低）。
- 2023年：46.9%
- 2024年：30.0%（同比-16.9個百分點）
- 2025年：34.5%（同比+4.5個百分點）
按業務分部劃分的毛利率情況：
| 業務分部 | 2023年毛利率 | 2024年毛利率 | 2025年毛利率 |
|---|---|---|---|
| 非臨床研究服務 | 52.8% | 33.1% | 39.1% |
| 臨床試驗服務 | 27.6% | 20.6% | 22.3% |
| 銷售研究動物 | 22.5% | 26.2% | 27.4% |
非臨床研究服務毛利率2024年顯著下降19.7個百分點，主要由於競爭加劇及NHP採購成本上升，2025年隨着NHP市場價格回升及自產NHP比例提高，毛利率有所恢復。
淨利率及變化：受非經營項目影響波動劇烈
公司淨利率受生物資產公允價值調整及贖回負債賬面值變動等非經營性項目影響較大，波動劇烈。
- 2023年：-6.8%
- 2024年：-35.4%
- 2025年：10.7%
按非國際財務報告準則計量的經調整淨利率：
- 2023年：22.2%
- 2024年：-1.7%
- 2025年：46.0%
2025年經調整淨利率顯著提升至46.0%，反映公司核心業務盈利能力強勁，主要得益於規模效應及高毛利非臨床研究服務收入佔比提升。
營業收入構成及變化：臨床試驗服務收入佔比持續提升
公司收入主要來自非臨床研究服務和臨床試驗服務，銷售研究動物所佔比例較小。
截至12月31日止年度收入構成：
| 收入來源 | 2023年金額(人民幣千元) | 2023年佔比 | 2024年金額(人民幣千元) | 2024年佔比 | 2025年金額(人民幣千元) | 2025年佔比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 非臨床研究服務 | 593,613 | 77.4% | 530,533 | 74.4% | 540,059 | 72.0% |
| 臨床試驗服務 | 144,419 | 18.8% | 168,850 | 23.7% | 192,285 | 25.6% |
| 銷售研究動物 | 26,824 | 3.5% | 12,596 | 1.8% | 16,923 | 2.3% |
| 其他 | 775 | 0.1% | 622 | 0.1% | 726 | 0.1% |
| 經營租賃租金收入 | 1,597 | 0.2% | - | - | - | - |
| 總計 | 767,228 | 100.0% | 712,601 | 100.0% | 749,993 | 100.0% |
臨床試驗服務收入佔比從2023年的18.8%持續提升至2025年的25.6%，反映公司業務多元化戰略成效顯著。非臨床研究服務仍是主要收入來源，但佔比逐年下降。
按客戶地理位置劃分：
- 中國內地：2023年86.7%，2024年85.8%，2025年74.4%
- 海外市場：2023年13.3%，2024年14.2%，2025年25.6%
海外市場收入佔比在2025年顯著提升11.4個百分點，主要來自美國和歐洲客戶對公司非臨床研究服務的需求增加。
關聯交易：未披露重大關聯交易
招股書中未披露鼎泰藥研在往績記錄期間存在對公司財務狀況或經營成果構成重大影響的關聯交易。公司與客戶及供應商的交易均在正常業務過程中按一般商業條款進行，且與獨立第三方進行。
財務挑戰：流動負債高企，經營活動現金流持續為負
鼎泰藥研面臨多項財務挑戰：
-
流動負債高企：截至2025年12月31日，流動負債合計人民幣3,568.98百萬元，其中贖回負債達人民幣2,822.99百萬元，流動比率僅為0.5倍。
-
持續經營現金流負值：2023年、2024年及2025年經營活動現金流出淨額分別為人民幣66.0百萬元、251.6百萬元及140.0百萬元，主要由於大量投資NHP種群。
-
生物資產公允價值波動風險：生物資產公允價值受市場價格波動影響較大，2023年至2025年間，三至五歲食蟹猴市場價格從每隻人民幣112,500元降至81,500元，隨後又增至102,000元。
-
現金轉換周期較長：2023年、2024年及2025年現金轉換周期分別為201天、202天及225天，主要由於應收賬款回收周期延長及高NHP存欄水平。
同業對比：毛利率高於行業平均，但規模較小
根據弗若斯特沙利文資料，鼎泰藥研截至2023年、2024年及2025年12月31日止年度的毛利率分別為46.9%、30.0%及34.5%，整體上超越行業平均水平。
按2025年收入計，公司在中國CRO市場排名第六，市場份額約0.6%，落後於行業龍頭企業。前五名公司市場份額合計達56.7%，行業集中度較高。
| 按2025年收入計排名 | 公司 | 市場份額 | 按2025年毛利率計排名 |
|---|---|---|---|
| 1 | A公司 | 37.2% | 1 |
| 2 | C公司 | 11.5% | 2 |
| 3 | E公司 | 5.6% | 4 |
| 4 | B公司 | 1.4% | 5 |
| 5 | D公司 | 1.0% | 6 |
| 6 | 鼎泰藥研 | 0.6% | 3 |
鼎泰藥研在心血管代謝疾病非臨床研究領域表現突出，按2025年相關收入計算為中國市場第一，並在有效性研究領域排名第三，顯示出在細分領域的競爭優勢。
主要客戶及客戶集中度：客戶群多元化，集中度較低
鼎泰藥研擁有多元化的客戶基礎，包括全球商業化階段製藥公司、早期生物技術公司及知名科研機構。自成立起至最後實際可行日期，公司已為超過750名客戶提供非臨床服務，為超過130名客戶提供臨床服務。
- 2023年：服務215家客戶，前五大客戶銷售額佔比不超過30%
- 2024年：服務208家客戶，前五大客戶銷售額佔比不超過30%
- 2025年：服務208家客戶，前五大客戶銷售額佔比不超過30%
公司與主要客戶保持長期合作關係，前五大客戶的業務合作關係平均超過六年。根據弗若斯特沙利文資料，公司為全球前十大生物技術公司中的四家以及中國前十大生物技術公司中的七家提供了服務。
主要供應商及供應商集中度：依賴單一NHP供應商，集中度高
公司採購的物資種類繁多，包括常規實驗室耗材、設備及研究動物。供應商集中度較高，尤其是NHP供應商。
- 2023年：前五大供應商採購額佔比54.1%，最大供應商採購額佔比35.9%
- 2024年：前五大供應商採購額佔比66.3%，最大供應商採購額佔比55.6%
- 2025年：前五大供應商採購額佔比51.9%，最大供應商採購額佔比46.2%
公司最大供應商是一家主要在柬埔寨從事農業業務的公司，主要採購NHP用於繁殖目的。2023年、2024年及2025年，公司向該供應商的採購額分別佔總採購額的35.9%、55.6%及46.2%，顯示出對單一供應商的高度依賴。
實控人、大股東、主要股東情況：張雪峰為單一最大股東
緊隨IPO完成後，張雪峰先生將通過直接及間接方式控制公司股份，成為單一最大股東。張先生通過一致行動協議控制多個股東實體，包括南京瑞樟、叁角峰、上海岳霄、舟山鼎泰晟、南京盈泰瑞、嘉道功程、程遠國先生、呈康源、南京科泰、張梅麗女士、呈星源及馬鞍山嘉沃。
其他主要股東包括晨山投資（7.31%）、泰明投資（6.22%）、淄博樂鑫（4.07%）、蘇州君聯（3.51%）等機構投資者。
核心管理層履歷、經驗、薪酬、激勵機制：行業經驗豐富
董事長兼總經理張雪峰先生擁有逾20年行業經驗，在藥物研發及企業運營管理方面具備深厚專業知識。其他核心管理層成員包括：
- 王祥建先生：執行董事、副總經理，鼎泰臨研首席執行官，擁有30年製藥行業經驗
- 宮新江先生：執行董事、副總經理兼首席科學家，擁有20年藥物研發經驗
- 楊立川先生：副總經理兼昆明科靈首席執行官，中樞神經系統疾病領域專家，擁有逾20年高校研究經驗
- 夏琳女士：副總經理兼首席醫學官，近20年臨床實踐與製藥行業經驗
- 虞左向女士：副總經理兼首席質量官，擁有20年製藥行業合規及監管事務經驗
截至2025年12月31日止年度，已付或應付董事的薪酬總額為人民幣22.0百萬元，包括薪金、津貼、實物福利、酌情花紅、退休金計劃供款及以股份為基礎的付款薪酬。公司已採納2022年僱員激勵計劃，向核心管理層及關鍵技術人員授予權益獎勵。
風險因素：行業競爭與生物資產估值風險突出
鼎泰藥研面臨多項重大風險因素：
-
行業競爭風險：CRO服務市場競爭激烈，公司面臨來自大型跨國CRO及中國本土CRO的競爭壓力，可能導致定價壓力及市場份額下降。
-
生物資產公允價值波動風險：生物資產公允價值受市場價格及數量波動影響較大，截至2025年12月31日，若市場價格上升/下跌10%，生物資產估計公允價值將分別增加/減少人民幣114.3百萬元。
-
客戶需求變化風險：客戶對CRO服務的需求取決於其研發預算及外包策略，任何需求減少均可能對公司業務造成重大不利影響。
-
供應商集中度風險：公司嚴重依賴少數供應商，尤其是NHP供應商，供應中斷或價格大幅上漲可能對業務產生不利影響。
-
流動性風險：截至2025年12月31日，公司流動負債淨額為人民幣1,758.5百萬元，面臨流動資金壓力。
-
監管風險：CRO行業受到嚴格監管，包括GLP、GCP等標準，任何不合規可能導致罰款或業務中斷。
-
技術創新風險：新技術如NAMs（新方法）的發展可能減少對傳統動物模型的需求，公司需持續投資研發以保持競爭力。
-
人才風險：行業人才競爭激烈，公司需吸引、培訓並留住熟練技術人員，人才流失可能對業務造成嚴重干擾。
-
動物福利及倫理風險：動物試驗面臨來自特殊利益團體的反對，可能影響公司聲譽及業務運營。
-
地緣政治風險：國際貿易政策變化、關稅及地緣政治緊張可能影響海外業務及供應鏈。
鼎泰藥研作為新型CRO，在心血管代謝疾病等細分領域具有領先地位，但面臨生物資產估值波動、供應商集中度高、流動性壓力等多項挑戰。投資者應審慎評估公司業務模式的可持續性及各項風險因素對未來業績的影響。
