来源：六里投资报
6月8日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在周一闭门会中，围绕近期市场的剧烈震荡，分享了最新的研判。
他指出近期全球市场剧烈调整，主要受三大宏观风险扰动：
一，是美联储政策预期反转；
6月16、17日，是新任美联储主席凯文·沃什的首次议息会议，大家高度关注他的亮相。
大摩预计在这一次议息会议上，美联储会有基调的变化，
正式地把宽松的倾向给删掉，不再谈宽松倾向，重回中性，重回稳健。
最近公布的数据，它每个月非农新增就业的情况是超过了市场预期的，市场预期8.8万，实际超17万。
所以暂时来讲，美联储可能不会太担心就业，还是对通胀比较关注。
AI资本开支导致经济相对偏热，通胀又顽固地卡在接近3%或以上，
市场担心美联储甚至将来不排除重启加息、收缩流动性。
二是中东冲突悬而未决，
如果霍尔木兹海峡持续无法开放，油价可能升至130-150美元/桶。
三是AI长期商业回报的不确定性。
此外，邢自强表示国内经济延续“外热内冷”格局：
AI硬件、半导体、新能源出口强劲，但房地产与消费仍面临较大挑战。
市场方面，大摩首席策略师Laura王滢表示，
在全球巨大波动的时候，A股市场有非常大的概率跑赢全球市场。
港股资金流动方面，
5月出现自2005年中以来首次整月外资净流出；
南下资金亦出现净流出（约4.5亿美元）。
叠加港股一季度盈利预期下修，建议配置向A股倾斜，
若全球波动加剧，国家队有望有选择地托举A股。
投资报（liulishidian）整理精选了大摩闭门会的精华内容如下：
全球市场剧烈调整
美联储政策预期反转
从上个礼拜开始，全球市场特别不平静，有剧烈的调整。
这里面中国市场能否逆势有些机会？
包括全球的关注点是否从此前一股脑涌向AI热潮，切换回其他更广的领域，
比如说能源、高端制造业，甚至消费。
今天我和我们的首席策略师Laura，会从全球宏观大气候的角度来剖析这些是否能成真。
总的来讲，现在还是外热内冷，
出口好、AI相关的基础设施硬件好，
但以房地产和消费为代表的内需相对挑战比较大。
我们进入正题。
第一部分，就是最近全球剧烈调整，宏观的形势有什么新的变化？
我想过去几个月大家适应了全球的极致分化，就是一股脑涌向AI热潮。
但是好像对宏观方面的一些风险因素谈得比较少。
但实际上一个多礼拜前，我们给大家分析了在台北的AI峰会上，
也有不少投资者，在静悄悄地关注三个可能影响市场的宏观因素。
第一个就是货币政策会不会收水？
特别是美联储的货币政策，
这里面当然涉及到美国的劳动力市场，涉及到美国的通胀，
也涉及到新任的美联储主席凯文·沃什的一些政策框架。
我们知道6月16号、17号，是新任美联储主席凯文·沃什的首次议息会议，大家高度关注他的亮相。
我们预计在这一次议息会议上，美联储会有基调的变化，
这个变化就是正式地把宽松的倾向给删掉，不再谈宽松倾向，重回中性，重回稳健。
当然这背后的部分原因，是美国目前来讲，劳动力市场还是比较有韧性的。
最近公布的数据，它每个月非农新增就业的情况是超过了市场预期。
所以暂时来讲，美联储可能不会太担心就业，还是对通胀比较关注。
我们也在上周提示过，如果说AI的资本开支一直如火如荼，
哪怕美国经济和全球经济有点“一俊遮百丑”，除了AI以外的一些传统消费，可能还面临一些挑战。
但AI资本开支导致经济相对偏热，
比如说2%点几的增长，通胀又顽固地卡在接近3%或以上，
那市场也会担心，美联储甚至将来不排除重启加息、收水。
我想过去几天市场剧烈的震荡调整，就跟美联储政策的预期反转有关。
中东危机悬而未决
原油长期风险攀升
第二个风险因素，还是来自于我们一直说的中东冲突，石油的冲击；
这是历史上最大规模的石油冲击。
实际上，最近已经发现，由于这种冲突还悬而未决，
目前每天处于停产状态的海湾原油高达1100万吨。
全球是靠着库存在消化，也靠着中美两国的帮助在消化。
美国加大出口原油，中国减少进口原油，
一起部分地化解了全球的原油缺口。
但是这都是短期的，
一旦全面的复产实现不了，
霍尔木兹海峡的运油不能恢复，那么多多少少这些库存会消耗殆尽。
AI回报尚存不确定性
全面普及仍有三重关卡
第三个风险因素，就是长期来讲，AI商业回报的不确定性。
我们的美国经济学家对过去4、5轮美国的科技革命、工业革命的历史规律进行分析归纳，
发现每一轮科技革命，必然伴随着过度投资。
将来可能在部分的行业，部分的企业，
它的商业变现能力，它的财务回报，它的股价会面临着一定的制约，甚至清算时刻。
更甭提AI在短期和长期，对于就业市场产生的“J曲线”效应，可能会压制一部分人的消费能力和就业。
当然这个还为时尚早，暂时还不会被证实或证伪。
但是在这个过程中，我们知道有三个关口需要去克服，
才能显示AI在全社会范围内得到大刀阔斧的落地应用，
第一关就是企业，要实现一个闭环的运用方面的跑通；
第二关就是经济，它要闭环地运用和跑通；
第三关则是社会，要闭环，实现AI的普遍普及。
消费边际可能更疲软
房地产仍面临较大挑战
回到国内经济部分，大家关注的是过去半年的K型复苏，也就是说冰火两重天，外热内冷。
跟AI相关的，中国的半导体、AI硬件、储能、新能源出口非常强；
但是，内冷，
最近的情况，我们感觉消费其实边际上可能还是更加疲软，
比大家想象的挑战力度大。
至于在这个过程中，像房地产在部分一线城市——上海等地，有一些回暖，
它是否能带动全中国相关的房地产实现止跌回稳，来实现消费逐渐的企稳？
相对来讲，跟市场上一些乐观的认知比起来，
我们的分析框架通过库存、租金回报率，通过政策和当前要消化的这些问题的对比，
在2026–2027年，全国房地产市场可能还会面临较大的挑战。
所以在外热内冷之下，这个迹象暂时还会持续。
合肥模式
难以全域复制
当然现在也有一些积极的论调，
特别是接下来中国新质生产力的一些企业得到融资、上市、破局。
比如说，接下来海外有几个重磅级的IPO，
中国也没有闲着，
我们在存储领域的巨头像长鑫存储也即将上市。
这里面大家就对“合肥模式”高度关注，我自己也是来自于合肥，合肥的微观成就，在过去十年是不容否认的。
它成功地在生态系统的规划上，在耐心资本的培育上，
通过押注LCD产业（液晶面板）、新能源汽车产业、储能产业，
再到现在的半导体存储和设备产业，十年内它的GDP翻番，成为全球先进制造业冠军的孵化器。
但是我们也讲，宏观上，合肥模式没有解决全中国的问题。
哪怕拥有中国比较优秀的产业政策，整体的生态系统环境的合肥，
依然面临着产能过剩，赚吆喝不赚钱的挑战，以及消费通缩的拖累。
比如说合肥的消费品零售也跟全国一样，
面临着相对来讲比较滞后的局面，跟全国的K形局面、冰火两重天是类似的。
包括合肥的第二产业的价格指数，有点像工业PPI，也是面临一定的通缩压力。
这就揭示了，如果只是在全国盲目地复制合肥模式，扎堆前沿的赛道，可能也是很难成功的。
如果全国其他地方去复制，往往只是引发一些重复建设和内卷、冗余投资。
我想打破当前的消费不足，内需不足，
一方面对房地产，支持它止跌回稳的政策，可能还有待进一步的出台、加码。
另一方面，支持服务业消费的一些刺激支持政策，
以及中长期社会保障的夯实，来解决消费不足现象，才能实现更多更为平衡的发展，
也使得中国能把握这次“大家觉得海外的AI热潮有点过头了，中国能不能逆受益”的机会。
摩根士丹利中国首席策略师 Laura 王滢：
A股市场
有非常大概率跑赢全球
我们一直强调，要根据对全球市场造成波动的具体原因，去分析、去判断这些因子对中国市场的扰动，
以此判断中国市场是否能够跑赢其他市场。
在目前的市场环境下，
我们还是相对比较有信心的，坚持我们之前的观点，
也就是A股市场肯定会跑赢港股市场。
而且在全球巨大波动的时候，A股市场有非常大的概率跑赢全球市场。
目前市场（6月8日）的状况，看起来还是符合我们之前的预期。
先分享一下我们认为本轮巨大的调整，它有什么样的特点。
其实之前我们很多投资人交流的时候，大家都会担心，
6、7月份全球的股票市场，是否会有一个比较大的调整？
或者说这样的风险，是不是已经聚集到一个比较集中的程度。
这里面当然也有美股超大型IPO陆续上市的一个前提条件，
刚好时间点上，我们也看到上周美国一个超大型的IPO定价，开始正式启动上市程序。
但总体看起来，目前的市场变动，
一个是和大家对美联储的降息预期，开始产生巨大的冲突，有很大关联。
上周五，美国的非农数据出来之后，是大幅超出市场预期的，
市场预期是88000，但是最后出来的数据是17万多，所以几乎是市场预期的一倍。
这样引发了大量的担心，就是说美联储很快会进入一个升息的通道。
我们大摩的基础情形预判，是今年美联储不会降息，但是也不会加息。
原本是预期在2026年上半年会进入一个降息通道，在3月份降息一次，然后在6月份再降息一次。
所以可以想象，如果市场快速转入一个立刻马上加息的通道的话，
对整体收益率的预期，会有一个极大的调整。
我们也看到，在过去的这一段时间，10年期的国债，30年期的国债收益率，都出现一个比较明显的攀升。
30年期国债在5月下旬之后，又一次冲破了5个百分点，
同时我们也看到，10年期的TIPS（通胀挂钩国债）也已经到了今年最高的水准。
所以总体来讲，在这个市场整体资金成本急剧上升的时候，
对美股这样一个非常high beta的市场，包括现在亚洲股市高度集中在高科技成长性板块的时候，
国债收益率的上升确实是一个大杀器，是一个比较负面的原因。
另外刚才邢总也已经提到了，就是地缘政治的波动，
让大家认为，短时间达成一个可持续的中东危机解决方案的可能性，又陆续下降了。
我刚才也讲到，我们大摩对未来12个月美联储的降息周期的预判，
这里面隐含的一个基础情形，
就是在7月底之前的霍尔木兹海峡，是可以达成一个可操作、可持续逐步开放的一个方案。
如果说这样的方案可行性和几率大幅下降，
在7月底之后，霍尔木兹海峡还是不能够有效打开的话，
油价的预期可能会上升到130甚至150左右。
那对通胀又是新一轮的冲击，对全球的增长环境又是新一轮的冲击。
5月外资整体净流出
短期信号值得关注
说回我们中国股市，上周我觉得有点还是挺值得跟大家讲一下。
每月的月初，我们团队都会发布上一个月，全球投资人对中国股市的资金配置和流入提取的汇总。
我们看到5月份还是比较特别的。
5月份是从2005年年中以来，第一次我们看到整月的外资净流出。
因为之前跟大家分享过很多次，外资对中国的配置，分两种类别。
从它的投资的方式来讲，一种是被动型的，
或者说是非主动型的，更多通过ETF资金，通过指数资金来对中国股市进行配置，它不对个股进行精挑细选。
另外一种就是主动型资金，
就是大家比较熟悉的，比方说公募基金或者是长线资本，
更多地对个股基本面投入精力和时间进行研究，进行配置。
今年从年初到现在，一直以可喜的规模，保持正向流入的，就是这种被动资金；
主动资金出现过各种反复，
但是5月份，我们看到被动资金规模急剧下降，主动资金又净流出，
所以，5月份是出现了一个总体资金净流出的迹象，
也就是说被动资金的流入无法再覆盖主动资金的流出了。
这个虽然不是说已经构成了长期的趋势，但是这样的信号，还是值得我们去关注的。
南下资金撤离
港股流动性短期承压
同时还有一个比较有意思的现象，就是5月份我们看到南下资金也出现了净流出，
是400多个million（百万）量级净流出。
南下资金在过去很长一段时间都是持续净流入，
也是香港市场流动性非常有益的补充。
我觉得希望5月份资金净流出的状态，更多的是对不同板块青睐程度的调整，
同时是出于一些短期风险规避的调整，而不是说是一个新常态的出现。
这个我觉得，对香港市场短期的流动性，会产生一定的负面影响。
同时一季度的季报期，也是市场对预期的盈利增长进一步下修的过程。
目前我们看到的盈利预期的调整幅度和它的方向，也都跟我们的预判是完全一致的。
所以在这个情况下，我们还是建议大家在中国市场配置中，更多地向A股市场倾斜。
当然我们之前也强调过多次，国家队从1月份之后一直在卖，中间有小幅的调整期。
目前还没有看到国家队重新进场大幅买入。
但是，如果全球市场波动大幅上升的话，
我们有理由相信国家队在这个时候会有选择、有条件地对A股市场去进行一个托举，
甚至对一些调整比较大的板块的ETF，去进行一定程度的支持，
我们觉得都是非常有可能的。
- 结语-
