（来源：华泰证券研究所）
2026年H1，新经济>旧经济，股>商品>债，油>有色>黄金。2026年H2，全球秩序重建、AI科技革命、中国新旧动能转换等“底色”未改；中美关系修复、美国中期选举，内外部政策友好度偏高；各国财政扩张，货币政策转紧，但大幅加息空间有限，叠加地缘风险波动式降温，中美AI投资共振向上，全球制造业周期有望上行；下半年风险资产或延续占优，经济K型分化趋势下，AI链+资源品>消费、制造>服务、硅基>碳基的分化格局或还将持续。不过市场极致分化后，高共识叠加高拥挤、大盘IPO供给，建议保持操作灵活度，并留有一定现金应对高波动环境。
2026年H1复盘：新经济>旧经济，股>商品>债，油>有色>黄金
美以伊冲突加速全球秩序重构+AI迈入推理时代+全球经济K型分化构成2026年H1的交易主线。我们正处于AI革命、地缘秩序重构、美元信用弱化与中国新旧动能转换四大超级叙事的叠加阶段，资产定价逻辑正在发生变化。AI对信息传播变革，使得共识形成更快、资金涌入更容易形成正反馈循环，传统美林时钟框架解释力有所下降，取而代之的是“宏大叙事+范式转换+AI传播模式”驱动的新定价体系。2026H1科技股与海外利率共振上行、中美股市内部极致分化，正是不同主线被差异化定价的体现。对投资者而言，需同时关注基本面、市场情绪和认知偏差，但叙事最终需要基本面验证，后者仍是长期的称重机和“锚”。
投资主题：K型世界的攻守之道
展望下半年，我们认为存在以下几条投资主线：1）科技革命：AI进入推理时代，算力需求指数级增长，AI 商业化变现的闭环正被逐步验证；2）地缘：美国中选前扰动或有下降，但尾部风险犹在；3）政策面：全球主要经济体财政整体延续宽松基调，央行货币政策受到地缘扰动边际收敛；4）基本面：AI投资继续加速，全球宏观象限或继续从复苏转向局部“过热”，海外通胀和利率“双高”抑制其他部门需求，国内外K型分化的格局大概率能够持续；5）资金面：全球流动性见顶回落，国内外资金压力松紧不均；6）盈利与估值：高胜率资产偏贵+流动性收紧，资产估值修复空间或相对有限，向上弹性更多取决于盈利质量；7）相关性与波动率：资产正相关性强化，波动率抬升。
2026年配置建议：风险资产延续占优
AI科技革命+全球制造业修复+全球央行大幅加息空间有限等多重因素交织下，下半年风险资产或延续占优。经济K型分化趋势下，AI链+资源品>消费、制造>服务、硅基>碳基的分化格局或还将持续。资产层面，全球流动性见顶回落，估值修复空间有限，分子端成为大类资产“胜负手”，维持AI链>资源品>黄金>债券判断。分品种看，A股趋势不改，结构重于指数与节奏；中债赔率偏低+区间运行，面临策略窘境；转债弱夏普特征延续，需要提升交易灵活性；美债短期有交易价值，长期看利率中枢易上难下；美股仍是盈利驱动为主，AI主线或迎来景气扩散；美元宽幅震荡，人民币温和升值；黄金长期逻辑仍在，后续行情触发需要催化剂。操作上，市场极致分化后，资金或存在阶段性高切低需求，建议保持操作灵活度，并留有一定现金应对高波动环境。
风险提示：特朗普政策不确定性较大；地缘关系持续紧张；美国通胀超预期上行；国内经济修复不及预期等。
2026H1复盘：新经济>旧经济，股>商品>债，油>有色>黄金
过去几年里，大类资产价格表现背后的深刻逻辑，我们梳理如下。
2023年：全球周期错位+AI科技革命+全球资金再配置是三条主线。
2024年：美国“例外论”+国内物价偏弱+时代背景强化。高利率环境下美国基本面维持韧性，美股持续领涨，全球大选年+地缘扰动频繁，黄金表现抢眼。
2025年：全球秩序重构+中国资产重估+AI链深化+美联储降息交易。特朗普2.0给市场带来阶段性冲击，推动全球贸易、金融、地缘等秩序的重构。国内叙事转向关注产业竞争力，从信心重塑走向资产价格重估。AI科技股与黄金齐涨。
2026H1：美以伊冲突加速全球秩序重构+AI迈入推理时代+全球经济K型分化+市场极致分化。中东局势爆发推动全球秩序重构由金融、经贸领域转向能源与供应链安全，通胀预期走高制约流动性。AI进入推理时代后产业趋势深化，超越其他扰动并主导基本面和市场走势，加速K型分化。在资产层面表现为全球权益、长债利率、原油齐涨，而旧经济板块估值与盈利双重承压。
我们去年底发布的年度展望认为2026年“全球制造业周期共振上行+风险资产相对占优”，半年过去，这两个判断方向基本正确，不过节奏有扰动。兑现的部分是AI链仍为全球最强主线、中国资产重估逻辑延续、人民币升值至6.80附近基本符合预期。扰动的部分来自一个年度策略未充分预判的黑天鹅——美以伊冲突，伊朗封锁霍尔木兹海峡，油价翻倍式飙升，将全球秩序重构从“叙事”推向了“物理现实”。通胀压力重燃，导致货币政策边际转向。全球制造业周期仍在上行通道，不过主要是AI链和军工等驱动，向其他传统行业扩散有限。
需要认识到，我们正身处AI革命、地缘秩序重构、中国新旧动能转换等超级叙事的叠加之中，AI对信息传播的变革——生成成本趋零、算法精准推送、传播速度指数级——使得共识形成更快、资金涌入更容易形成正反馈循环，构成AI时代的反身性机制。在这一机制与时代背景下，传统“增长+通胀→货币政策→资产价格”的美林时钟框架部分失效，取而代之的是“宏大叙事+范式转换+AI传播模式”驱动的新定价体系。对投资者而言，需同时关注基本面（“幡动”）、市场情绪（“风动”）和认知偏差（“心动”），但叙事最终需要基本面验证，后者仍是长期的称重机和“锚”。
2026H1比较有趣的一组对比可能是科技股与海外国债利率共同上行，传统上被认为对利率敏感的科技股逆势上涨，以及中美等股市内部的极致分化行情，背后源于对不同主线的差异化定价。我们在近年来反复强调全球时代背景已经发生了深刻变化，地缘周期（秩序失序到重塑）、科技周期（AI革命）与中国经济转型周期叠加，导致资产表现已经超越了传统增长/通胀框架解释范畴，而需要站在更大的时代背景下重估。
组合配置方面，市场上涨广度极窄（缩圈现象），跨市场与跨资产正相关性强化，导致简单的分散策略效果欠佳。一是地缘、AI等主线已经超越单一国家、单一资产的范畴；二是流动性偏紧的环境下估值驱动类资产容易同涨同跌，资产相关性出现异常；三是极致的分化行情导致分散化配置锐度降低，跑赢指数难度变大。
展望下半年，我们将围绕几个关键的问题展开讨论：
第一，AI技术革命的下一步演绎方向和潜在泡沫化风险？
第二，全球基本面K型分化能否持续，国内地产链企稳的信号与空间？
第三，全球降息周期向加息过渡，节奏和影响如何？
第四，地缘的尾部风险是否被低估？
第五，全球资金流向，哪些资产间相关性又值得关注？
投资主题：K型世界的攻守之道
科技革命：AI推理时代的投资链条
随着 Openclaw、Hermes 等Agentic AI的爆发，AI 正式从训练时代迈入推理时代。推理算力需求指数级增长，推动收入端（token价格）相对成本端（算力租赁价格）改善，AI 商业化变现的闭环正被逐步验证。虽然 Deepseek V4 Flash 和 GPT-4o-mini 等入门级模型价格持续下探，但随着深度推理与复杂智能体（Agent）对高质量算力的刚性需求爆发，整体 LLM Token 价格指数不降反升，且同期涨幅明显超过了显卡价格。这种高价值 Token “结构性溢价”的全面确立，正成为加速验证并释放 AI 资本开支（Capex）变现能力的核心引擎。
具体到AI链的投资，我们建议重点关注先进训练算力的刚需、推理时代的“量增+结构变化”、华为韬定律加持下的国产替代这三条主线。
第一、先进训练算力链条，头部大模型之间的性能差距迭代速度较快，军备竞赛进入快速迭代的白热化竞争阶段，对前沿算力芯片的刚性需求依然强烈。海外算力链投资继续紧跟英伟达最新计算平台的演进步伐，从Blackwell Ultra到2026H2交付的Rubin平台到后续Rubin ultra，建议重点关注PCB、CPO、MLCC、800V高压直流供电等增量方向。
第二、推理算力链条，重点是CPU、基荷电源等边际增量，以及需求>>供给背景下的产业链瓶颈环节的高景气。此外，随着小模型能力提升突破阈值，端侧等长期逻辑也值得关注。推理相对训练的核心特征是性能要求没有那么极致，更侧重效率和性价比。预计未来推理的算力需求增速将持续高于训练，根据Mckinsey预测，2030年推理数据中心耗电将达到AI训练的1.5倍。CPU（负责 Agentic AI 任务调度）相对GPU配比提升是推理时代最大边际变化，而ARM架构在功耗和性价比上或相对X86架构持续占优。此外，由于算力需求远超供给，过去很多被认为是利润微薄、护城河有限的产业链环节也可能出现景气反转。
第三、国产替代链条，AI推理时代需求溢出+华为韬定律产业指引+自主可控的战略需求，预计国内芯片、存储等将进入扩产周期，先进封装、半导体设备等可能是重点受益方向。
第四、AI软件（SAAS、云厂商等）和下游应用的alpha机会。SAAS等软件公司前期被定义为AI发展受损链条，空头较为集中，如果能够结合AI并发挥在专有数据、信息安全等方面的优势，有望走出独立逻辑。
2025H2以来，对AI发展的三大主要担忧：超大云厂商资本开支难以持续、商业变现能力不足、导致大规模失业等，均未成为现实。我们在本文中无意过多讨论AI是否会变成泡沫等宏大命题，从实操角度出发，更建议投资者关注四方面信号，如果显著走弱，可能需要转向偏谨慎。
①AI资本开支能否持续，关注云厂商对后续资本开支的指引，以及CDS等价格所反映的现金流压力情况。
②模型/云厂商的收入相对成本涨价的持续性，关注token与算力租赁价格、头部模型厂商ARR和云厂商财报等。
③关注Open AI、Anthropic、Space X三大超级IPO，是否会冲击市场流动性，并形成标志性事件。
④美国等就业市场和居民消费能否保持韧性。
地缘：“视而不见”与尾部风险
美以伊冲突是2026H1最大的突发事件，但4月初之后市场已经对此边际钝化。5月以来市场对达成长期停火/和平协议的预期转向乐观，带动原油价格高位回落，但现实是每日经过海峡的通航数量还在绝对低位，尾部风险仍需关注。中性预期下，美伊有望在未来一个月以内达成进一步的协议，海峡通航逐渐修复，2026H2油价中枢或继续走低，但难以回到冲突前水平。
在中期选举前，我们预计特朗普政府在选票驱动下会把更多重心从外部转回内部，中东等地缘扰动或延续降温态势。下半年美国中期选举牵一发而动全身，特朗普本身的低支持率，可能意味着共和党大概率丢掉众议院，同时在参议院陷入和民主党的“苦战”。根据Polymarket，目前共和党控制众议院和参议院的概率分别为20%和53%。当前美国选民在通胀、就业、外交等议题上对特朗普政府最为不满，为了赢下选举，我们预计特朗普政府在中选前的政策方针或更多聚焦国内，不会轻易升级地缘局势。
历史规律来看，中选年美股往往表现一般，尤其是5~10月，10月中旬开始随着选情逐渐明朗，市场交易不确定性落地，指数逐渐走强。不过今年产业周期主导，走势大概率和政治周期的均值有较大的不同。同时需要关注中选结束后，特朗普是否会重新把眼光投向海外。尤其是在丢失两院控制权的情况下，内政推行大概率受阻，可能反而会增加地缘不确定性。此外，适当关注欧盟对华贸易举措，以及英国、法国等政治扰动。
政策：关注度均不高
全球主要经济体财政整体延续宽松基调，不过由于海外地缘冲突带来的国防预算+能源补贴等，以及国内财政适度“留力”，2026H2的财政支出可能略高于年初预期。一方面，地缘+油价冲击，不少国家选择增加国防开支或提高能源补贴以应对，叠加年初以来长端利率普遍上升，利息成本也有所增加；另一方面，美国对等关税退还、《大而美法案》的减税措施落地，叠加为了中期选举可能继续加码的补贴，财政支出也是易增难减的状态。此外，国内3、4月财政支出有所留力，我们预计后续对内需仍有支撑。
央行货币政策预期与全球流动性受到地缘扰动，不过如果后续停火协议能够达成+油价进一步回落，我们预计2026H2货币政策基调是边际收敛而不是骤然紧缩，中性情景下美联储降息一次或不降息、欧日英等央行均有加息的可能。受到通胀压力、美元流动性环境、美联储投票机制等现实因素制约，无论新任美联储主席沃什希望推动降息还是缩表，空间都非常有限，预计流动性不会成为资产价格的主要驱动因素。
国内货币政策重心预计从上半年的“稳增长优先”逐步向“稳增长+防通胀+防空转”的多目标平衡切换，相机抉择特征更明显，大方向仍是适度宽松。弱内需环境下货币政策不具备收紧基础，不过资金面已经边际收敛。
资产配置角度，在“财政宽松延续，货币政策收敛”的环境下，我们预计信用扩张的趋势有望持续，不过斜率可能略有放缓（取决于AI资本开支节奏），资产排序上维持去年底权益和商品等风险资产优先的判断。
基本面：AI驱动下的全球K型分化与数据“过热”
“含AI量”的单一指标几乎决定了各个产业、甚至各个经济体基本面的强弱。AI投资对其他行业也形成了一定挤出效应，而AI投资带来的财富效应进一步加剧了K型分化，整体形成了“制造>服务，硅基>碳基”的格局。
展望下半年， AI投资继续加速，全球宏观象限或继续从复苏转向局部“过热”，海外通胀和利率“双高”抑制其他部门需求，国内大背景仍是新旧动能转换，国内外K型分化的格局大概率能够持续。AI算力链的“新资源品”有望取代传统的商品成为制造业上升周期的弹性品种。从制造业本身景气度、制造业相对半导体行业、制造业相对服务业等指标来看，本轮AI资本开支和国防等财政支出推动下的制造业周期回升还有一定的空间。从投资的视角，制造业周期回暖利好新兴市场股票+工业品等顺周期品种，不过本轮AI驱动特征明显，AI算力链或取代传统商品成为具备稀缺属性的新“资源品”。
国内方面，全球制造业回暖支撑外需，内需中房地产市场出现二阶导改善的迹象，继续关注二手房修复持续性、租售比与贷款利率的比价、二手房向新房市场传导、房企信用修复、以及就业和收入预期改善等重要信号。资产配置的角度，重点关注核心城市和产业强市的地产机会，权益方面或仍以拥有核心土储的头部央国企为主，以及家电等地产后周期方面。若后续新房销售和开工修复，再逐步关注建材、玻璃、水泥、钢铁等开工与竣工方向。
资金流：全球流动性见顶回落，不同市场松紧不均
中东冲突推动全球央行结束降息周期，并开始转向加息，全球流动性见顶并趋紧，短期关注地缘与油价，中长期货币政策路径围绕基本面重新校准。美以伊冲突是上半年最大预期差，美联储政策预期由战前年内降息61bp，转为加息19bp，美元指数与美债利率同步上行，海外长债、黄金、比特币、港股科技等流动性敏感板块普遍承压，并放缓了资金回流非美地区的节奏。展望下半年，地缘与油价仍是关键变量，若局势降温，或存在阶段性流动性宽松交易的窗口，中长期看随着经济逐步走向“过热”，整体流动性或持续偏紧。
行业层面，AI相关板块资金拥挤且杠杆率偏高，下半年波动或加大，规避纯概念与高估值品种，部分盈利改善的低位板块或有补涨机会，如美股软件、国内非银等。此外，关注美股三巨头（SpaceX、Anthropic、OpenAI），长鑫存储和长江存储上市，以及智谱、MINIMAX入通与解禁对资金面的影响。
信贷需求不强+人民币升值+场外机会成本低，有利于维持国内流动性宽松的环境。国内货币政策重心预计从上半年的“稳增长优先”逐步向“稳增长+防通胀+防空转”的多目标平衡切换，相机抉择特征更明显，但内需仍偏弱，大方向仍是适度宽松。人民币兑美元维持升势，不过斜率或有放缓，外贸商资金延续回流趋势。股市增量资金方面，场外机会成本走低，居民存款搬家进入中期阶段，下半年仍有约20万亿元到期；保险机构每年有6000-7000亿新增入市资金，年金、“固收+”等绝对收益资金以及外资等仍有增配空间；而宽基ETF大幅赎回，份额回落至2023年水平，下半年卖盘压力减弱。
相较之下，海外流动性趋紧+IPO与解禁压力加大+南向资金流入放缓，港股市场流动性环境下半年或较难改善。一是海外利率易上难下，美元偏强运行，抑制外资流入规模。二是股票供给端压力较大，我们预计IPO与再融资规模超过4000亿港元，解禁规模超1万亿港元，较上半年明显加大。三是南向资金流入放缓，承接力度不足，今年1-5月南向资金累计净买入2300亿元，远低于去年全年1.3万亿的水平。且头部厂商AI投资规模增加，削减了股票回购需求。
盈利与估值：估值修复空间收窄，转向盈利驱动
全球来看，2026H1多数股指上涨，其中美股、日股、德股等主要依赖盈利贡献，而韩国等主要是估值贡献。美股方面，2026Q1盈利具有一定广谱性，并受到投资收益等一次性项目提振。向前看，AI投资继续加码，美股盈利增速有望维持高位，不过或仍延续分化行情。标普500指数Q1盈利增速27.7%，为2021年Q4以来最强表现。其中部分来自谷歌、亚马逊持有Anthropic、SpaceX股权的投资收益，以及Meta税收收益，扣除后标普500盈利增速从27.7%下调至16-17%，若同时扣除保险公司投资负收益，回升至约20%。此外，盈利广度在改善，84%的公司盈利超预期（2021年Q2以来最高），80%的公司收入超预期（五年均值70%），11个行业收入增速全部超预期。下半年关注高油价与高利率对传统行业毛利率的挤压，以及科技股在计入较高预期后盈利的兑现度。
A股方面，上半年下跌板块主要受盈利拖累，全年预计A股整体盈利有望继续上行，不过新旧动能切换的背景仍在延续，后续关注地产、消费的内生性修复以及新经济的点状拉动效果。2026年一季度A股非金融归母净利润同比增速（+11.2%），其中材料、信息技术等是核心驱动，消费、地产等仍偏弱。展望下半年，中美AI投资有望共振向上，AI硬件、新能源、机械设备盈利或仍有较强支撑。旧动能方面，广谱性的内需修复与融资需求仍偏弱，地产存在结构性的自发企稳契机，不过对新房以及投资端的传导或偏滞后，重点关注新经济的盈利修复可能对旧经济存在点状拉动，比如光纤光缆、电气设备、有色金属等。
估值层面，全球主要国家权益、有色金属、中债等估值仍处于历史较高分位数水平，海外长债、国内黑色系、港股科技、大内需板块估值处于历史低分位数。估值端的差异更多源于K型分化经济下盈利端的冷热不均，考虑远期盈利后的动态市盈率差距有所收敛。向后看，短期若交易地缘缓和，大类资产估值或仍有抬升空间，但长期流动性紧缩环境下，估值修复空间或相对有限，向上弹性更多取决于盈利质量。
相关性与波动率：资产正相关性强化，波动率抬升
AI、地缘、基本面新旧动能切换等多重主线交织，并进一步深化，影响程度超越国家与资产范畴，导致出现主线内部资产相关性强化、主线之间资产相关性独立的现象。而此前基于增长/通胀的框架已较难解释相关性的“异常”表现。
“硅基”资产内部（算力、电力、铜、半导体）相关性显著提升，并呈现出与“碳基”资产（消费、地产、金融）的分化格局。AI交易强化全球权益资产的正向联动，比如美股与韩股、日股、德股等日度涨跌幅相关系数达到0.5左右。但指数内部走向分化，比如美股信息技术与日常消费板块2023年以来相关系数持续降低，2026年以来甚至转向负相关。我们认为在上述主线未逆转的情况下，叠加资金的抱团与交易的集中，类似的相关性关系或有望延续。
股债相关性方面，展望下半年，美国股债在偏紧流动性环境下有望保持正相关；若国内旧经济板块企稳，中国股债或回归负相关。2026年上半年，美国股涨债跌更多源于对AI（美股）与地缘（美债）两条主线的独立定价，不过日度涨跌幅维持较强正相关性。国内股债同涨，相关性转正，源于充裕流动性环境下，对于国内新（股）旧（债）动能的差异化定价。展望下半年，即使中东局势缓和，美国油价、通胀与利率中枢均有所抬升，在流动性偏紧环境下股债或维持正相关。国内方面，整体流动性充裕，若新旧经济的分化有所收敛，尤其旧经济能企稳回升，股债可能回归负相关。
下半年，我们建议对美股与美债、美债与黄金、A股与人民币、美债与日元等几组关键相关性变化保持敏感度，关注背后反映的宏观交易逻辑的变化：
①若美股与美债相关性由正转负，或意味着地缘扰动和通胀预期降温，流动性边际转松，市场风险偏好或又进一步抬升；
②若美债与黄金正相关性弱化甚至转负，可能意味着市场重新交易美元霸权动摇、美联储独立性受损、美国财政可持续性存疑等去美元化主题，黄金的配置价值或将显著提升；
③若A股与人民币汇率相关性转正，或表明外资、结售汇等跨境资金加速流入A股，或有望形成“资金流入—资产价格上涨”的正向循环；
④若美债与日元相关性转负，或意味日央行干预外汇市场或资金逃离美元资产，可能进一步带来全球carry trade unwind，扰动流动性；
⑤短期流动性驱动导致油价与黄金负相关，若相关性转正，可能代表流动性压力缓和以及黄金避险属性的回归。
波动率方面，主线与叙事的边际变化放大单一资产波动率，而多资产相关性转正后降低了组合有效对冲手段，不过就股市而言，板块间的分化与对冲反而降低了指数波动率。从应对上看，我们重申从宏观风险的维度出发，基于更加稳定的中长期时代主线与核心矛盾，进行资产组合的战略配置。战术层面，跟随主线趋势交易，小仓位博弈高赔率资产，并留有一定现金仓位，应对非线性冲击，耐心等待“击球区”，并利用期权等衍生工具管理尾部风险。
2026H2配置建议：风险资产延续占优但波动增大
全球秩序重建、AI科技革命、中国新旧动能转换等“底色”未改；中美关系修复、美国中期选举，内外部政策友好度偏高；各国财政扩张，货币政策转紧，但大幅加息空间有限，叠加地缘风险波动式降温，中美AI投资共振向上，全球制造业周期有望上行；下半年风险资产或延续占优，经济K型分化趋势下，AI链+资源品>消费、制造>服务、硅基>碳基的分化格局或还将持续。资产层面，全球流动性见顶回落，估值修复空间有限，分子端成为大类资产“胜负手”，维持AI链>资源品>黄金>债券判断。不过市场极致分化后，高共识叠加高拥挤、大盘IPO供给，建议保持操作灵活度，并留有一定现金应对高波动环境。
A股：趋势不改，结构重于指数与节奏
1）主线：A股大概率延续结构慢牛，但极致行情对交易能力要求提升，市场或从“少数人赚大钱”变为“多数人赚小钱”。结构上看，市场交易核心仍是AI产业的景气验证（深度）与扩散路径（广度），后续AI链极致行情有望适度外溢。
2）因子：分子端，AI科技催化+通胀适度修复+库存及产能共振周期向上，企业有望盈利回升，但传统与新兴制造业或维持分化；分母端，主要股指估值已至相对高位，叠加经济复苏下10年期国债存在上行压力，整体估值进一步抬升的空间预计不大；流动性方面，居民存款搬家进入中期，绝对收益、“固收+”等资金仍具有补仓空间，叠加外资回流方向逐步确立，下半年增量资金仍有演绎空间。
3）趋势：“结构性慢牛”趋势不改，节奏上二三季度优于四季度。
债券：赔率偏低+区间运行+策略窘境
1）主线：下半年宏观能见度偏低、多空交织，导致债市还难以形成单边趋势，交易行为继续短线化，赔率衡量愈发重要。
2）因子：新旧动能转换是最大背景，AI革命仍是核心主线，地缘等构成尾部风险，PPI转正或驱动名义GDP走高；货币政策大方向仍是适度宽松，但或逐步向“稳增长+防通胀+防空转”多目标平衡切换；资金面或将从“超季节性宽松”向“中性略偏松”收敛；下半年供给增多，结构性供需错配大概率延续；债市赔率弱化，性价比低于权益，且中债收益率低于海外。
3）趋势：单边牛熊的概率仍不高，利率中枢可能较当前时点小幅上移，时间对债市略不利。暂维持10年国债核心区间1.70-1.90%判断，曲线有可能从平坦到陡峭。
转债：弱夏普特征延续，提升交易灵活性
1）主线：下半年转债高估值、供求紧、操作难三个核心特征或将延续，转债保持正回报能力但投资体验不佳。
2）因子：股市结构性牛市+高估值环境下，转债保持正回报能力但投资体验不佳；供需失衡格局或仍延续，积极变化在于预案端边际修复；估值或仍维持高位；依托低溢价博弈赎回条款是下半年重点；信用风险扰动有限。
3）趋势：转债仍能延续“好于纯债、弱于权益”的格局，但弱夏普的特征不改。
美债：短期有交易价值，长期看利率中枢易上难下
1）主线：经济K型分化，投资强于消费，通胀上行压力与就业下行压力共存，长端面临通胀+海外机构减持+企业债供给增多等多重压力。
2）因子：AI投资对总量经济的贡献度抬升，但对就业与消费的外溢偏弱，甚至部分行业面临冲击；年内油价中枢偏高，通胀面临上行压力；沃什或较难力排众议做出降息决策，美联储维持观望，年内加息或仍要看到油价再次冲高等催化剂；供需方面，科技企业债发行放量，海外政府净卖出美债以稳定本国汇率的行为或随着油价回落有所缓和，整体美债供需紧平衡。
3）趋势：短期的锚点在于地缘与油价，若局势降温，叠加二季度消费需求偏弱，美债利率或有下行空间。中长期看，AI资本开支+财政支出驱动下，基本面仍有过热的可能性，或导致长端易上难下。
美股：盈利驱动为主，AI主线景气扩散，提防IPO冲击
1）主线：AI链仍然是最大主线，下半年预计资本开支继续加速，AI进入推理时代后带来更多景气扩散。下半年中期选举，特朗普政策友好度上升，地缘风险或逐步降温。消费与劳动力市场相对偏弱，K型分化延续。潜在风险点在于市场上涨广度较窄、交易拥挤度较高，若叙事出现反转可能放大市场波动。
2）因子：分子端，AI相关板块盈利兑现度偏高，非AI板块面临高油价、高利率以及消费需求走弱等压力，在财政宽松托底下不至于形成拖累但难有亮点。分母端，整体估值水平偏高，在流动性偏紧环境下抬升空间有限，更多通过高盈利消化高估值。资金面，整体杠杆率水平偏高，大额资本开支影响回购规模，关注科技巨头上市对资金面的虹吸。
汇率：美元宽幅震荡，人民币温和升值
1）主线：AI繁荣+能源优势，美国经济维持韧性，相对欧、日具备相对优势。预计美元指数下半年更多是宽幅震荡，地缘缓和后存在小幅回落空间。
2）展望：美联储暂停降息，AI投资加速，年内油价深跌空间有限，通胀上行风险增加，叠加宽财政落地，均对美元形成支撑。节奏上，若中东局势缓和，叠加二季度消费需求偏弱等，美元或小幅回落。中长期看，美国经济过热风险上升，若美联储重启加息，美元或走向升值。
3）非美货币：中国经济复苏的预期升温，企业产能周期和居民资产负债表的修复均释放积极信号，企业盈利能力明显回升，成为人民币升值基础，预计下半年对美元温和升值，对其他一揽子货币的有效汇率升值幅度更大。日本央行干预外汇市场，明确了日元160的支撑位，若中东局势缓解，日元贬值压力或将缓和。
黄金：长期逻辑仍在，但需等待新催化剂
1）主线：全球地缘冲突与脱钩（储备多元化）+美国债务可持续性（信用体系坍塌与换锚）+美联储独立性、央行购金等长期逻辑均未逆转。不过中东局势导致美联储暂停降息，叠加全球制造业周期实质性回暖，实际利率有所抬升，对黄金的友好度降低。
2）供需：中东局势扰动央行购金节奏，部分央行为应对财政与汇率压力，有限出售黄金，不过整体仍以净增持为主；名义与实际利率同步上行，叠加科技股等分流资金，私人部门转为流出，后续重新流入或需要看到油价回落、美国经济放缓、实际利率下行等信号。
3）展望：黄金经短期调整后，波动率大幅回落，投机头寸相对出清，技术指标更加健康，且赔率改善，不过短期仍受制于偏高的油价、更持续的通胀、更鹰派的美联储，若霍尔木兹海峡顺利通航或逐步打开上行空间。中长期看，经济过热的风险增加，美联储或逐步转向加息，黄金上涨最流畅的阶段或已过去，上行斜率或将放缓。不过仍是对冲经济衰退、地缘、财政恶化、弱美元等尾部风险的优质资产。
大宗商品：供给约束与需求回暖，但难改分化格局
1）主线逻辑：需求端，AI投资加码，叠加全球财政扩张，全球制造业需求回暖趋势相对明晰；供给端，中东局势导致供应链压力增加，且从美伊达成协议到实际通航仍需时间，部分国家陷入能源危机影响矿产供应。不过需求与供给端的变化均偏结构性，有色金属更加受益，能源板块偏中性，黑色系更建议关注煤炭。
2）铜：整体延续震荡上行趋势，短期价格上涨更多源于美国的囤货与储备需求，节奏上关注美国实物需求变化以及是否对精炼铜加征关税等。
3）原油：中东局势释放边际缓和信号，原油风险溢价回落，不过产能受损+战略补库，短期深跌空间有限，中长期看，随着各国产能逐步恢复，原油或回归下行趋势。
4）黑色系：地产等旧动能仍在磨底期，且传导至投资端仍需时间，黑色系需求短期或较难有明显上行驱动，夏季用电高峰及厄尔尼诺高温预期或为动力煤价格提供向上催化剂。
5）农产品：厄尔尼诺夏秋季形成中等以上强度（概率82%），白糖、天然橡胶相关标的有望率先受益，猪价底部或已确立，关注产能去化情况。
1）特朗普政策对经济、政策和市场的影响，海外流动性紧缩超预期；
2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。
3）海外通胀超预期，美联储降息节奏变动，日本央行货币政策调整超预期；
4）国内地产修复力度不及预期、地方化债不及预期，灰犀牛风险。
研报《叙事称重，结构制胜——2026年中期资产配置展望》2026年6月3日
张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145
陶冶 分析师 S0570522040001
王建刚 联系人 S057012407009
