◇ 作者：复旦大学经济学院教授、副院长，复旦大学创新与数字经济研究院执行院长 寇宗来
◇ 本文原载《债券》2026年5月刊
摘 要
本文探究科创债对企业融资与创新的影响。研究发现：科创债的低融资成本源于企业自选择效应，且发行后会推高后续融资成本；科创债仅在集约边际上促进了企业创新，且主要体现在融资约束更强的非上市公司；科创投资类发行人虽扩大投资规模，但资金未有效投向早期初创企业。基于研究发现，本文提出加强一二级市场联动以降低流动性溢价，建立高标准科创属性认证机制以发挥信号功能，以税收激励引导资本投向处于早期发展阶段的企业，优化股债联动以匹配科创企业特性等政策建议。本文旨在为优化科创债制度设计、提升金融服务科技创新效能提供有益参考。
关键词
科创债 融资成本 企业创新 风险投资
研究背景与意义
改革开放以来，中国经济实现了近40年的高速增长，创造了举世瞩目的“中国奇迹”。但经济学家们普遍认为，这种高速增长“来自汗水而非灵感”，即主要是通过要素动员而非技术进步实现的。随着劳动力成本快速上升、资本回报率不断下滑、债务水平快速攀升、环境压力日益加大，原有的增长方式已然不可持续。中国需要新的增长动力来实现“两个一百年”奋斗目标，这意味着经济增长不再过度追求速度，而是更加关注质量。提升经济增长质量，本质上是要提高技术进步对经济增长的贡献度，从要素扩张和投资拉动转向创新驱动，实现经济结构的不断优化。
科技创新能够催生新产业、新模式、新动能，是发展新质生产力的核心要素。当前，我国正处于科技创新的活跃期，科技创新呈爆发式发展，而科技创新离不开金融的支持，想要提升微观经济活力、促进企业科技创新，关键在于完善金融支持创新体系，提高企业的融资能力。科创债作为一种创新的金融工具应运而生。2021年3月，沪深交易所启动科创债试点工作，2022年5月上交所及深交所相继发布相关配套政策，标志着科创债在前期试点的基础上正式落地。作为一种特殊品种的公司债，其发行人除了满足公司债一般规定外，在发行资质、募集资金用途等方面需符合政策要求。
2021年试点至今科创债的发行规模保持较高增速，2024年发债数量近500只，发行规模突破5000亿元（见图1）。相较于一般公司债，科创债的融资成本相对更低（见图2），随着市场规模的迅速扩大，科创债已成为支持科技创新和产业转型升级的重要力量。
虽然科创债市场迅速扩大，但仍存在一些明显的不足。第一，相较于一般公司债，科创债的市场规模依旧较小。考虑银行间市场的中期票据和短期融资券等信用债品种，科创债在整个债券市场的规模占比仅为个位数，科创债并非企业发债的首选。第二，虽然科创债的融资成本相对较低，但与一般公司债的差距逐渐缩小，其在融资成本上的优势逐渐弱化。第三，虽然政策鼓励科创能力突出的企业均可发行科创债，但现有科创企业类发行人主要为央企，而科创投资类发行人主要为地方国企。民营企业，尤其是作为技术创新主力的中小型企业，依旧很少发行科创债。
针对上述问题，本文旨在探究企业选择科创债的动因。对发行人而言，相较于其他信用债，科创债有哪些优势，对企业会产生何种影响？对监管机构而言，科创债能否真正促进企业创新？解决上述从现实数据和实践观察中提炼出的问题，厘清科创债对企业的影响机制，不但具有重要的学术价值，也能为科创债未来发展提供重要参考，对促进企业技术创新和债券市场高质量发展具有重要意义。
识别策略与数据说明
（一）识别策略
利用渐进双重差分法，本文采用如下识别策略，构建下列模型检验科创债发行对企业融资和创新的影响：
在对企业融资影响的检验中，被解释变量为发行成本，分别以票面利率和信用利差来度量。在对科创企业类发行人创新影响的检验中，从研发投入和产出端分别进行分析，与投入端对应的被解释变量分别为研发人员数量、研发投入强度；与产出端对应的被解释变量分别为是否申请专利的虚拟变量、专利授权总量。在对科创投资类发行人影响的检验中，被解释变量分别为投资科创企业的笔数和金额，以及投资初创期科创企业的笔数和金额。核心解释变量Di为是否发行科创债的虚拟变量。如果企业发行科创债则为1，否则为0。Postt为时间虚拟变量。在企业首次发行科创债之后所发债券记为1，之前则为0。Xit为债券的特征变量，主要包括债券发行期限、发行规模等。Zjt-1为发债企业的特征变量，主要包括资产总额、负债总额、主营业务收入、现金比率、总资产报酬率等财务特征。由于发债企业从决定发债到完成发债的周期较长，因此发债企业的财务特征变量均滞后一期。同时控制住时间固定效应θt和企业固定效应ηj。如果发行科创债能通过传递正面信号降低企业发行成本，则预期β1<0，如果为负面信号则β1<0。如果科创债促进了企业创新，则预期β1<0。如果科创债促进了创投类投资人在科创领域的投资，则预期β1<0。
（二）数据说明
本文以2010年至2025年7月发行的公司债和中期票据作为研究样本。在剔除金融债、私募债券、重要财务信息和债券特征指标缺失的样本后，共获得债券样本16617只，其中科创债共1653只。债券特征与交易数据来自万得（Wind）数据库。上市公司股票交易数据、财务和研发投入数据来自深圳希施玛数据科技有限公司的经济金融研究数据库（CSMAR）。专利数据来自国家知识产权局。创投数据来自清科私募通数据库，覆盖了截至2023年末的创业投资与私募股权投资的投资机构信息、投资时间和退出时间等。
实证结果与分析
（一）科创债与非科创债发行成本差异
前文展示了科创债与非科创债发行成本的差异。从整体看，科创债发行成本低于同期非科创债。然而，上述现象可能来源于企业的自选择效应，即质量更好的企业选择发行科创债，故发行成本间的差异可能来源于企业质量差异，因此需通过更严谨的实证分析检验两者间的差异。表1展示了两者间的差异，可以看到，在控制企业特征变量及相应固定效应后，科创债的回归系数均不显著，在相同条件下，科创债与非科创债的成本并没有显著差异。这表明现实中观测到的科创债与非科创债的利差主要体现为两类债券发行人本身的差异。
（二）科创债对一级市场的影响
表2展示了发行科创债对后续非科创债发行成本的影响。可以看到，无论是否控制债券和企业特征变量，是否发行科创债的回归系数均显著为正，表明企业在首次发行科创债后，后续发行其他非科创债的成本会进一步提升，科创债并未传递出正面信号。一方面，投资者担心科创债的发行更多依赖政策支持，而非企业自身的市场化偿债能力，进而对后续市场化债券要求更高的风险定价。另一方面，发行科创债的企业大多为国有企业且偏传统产业，投资者更倾向于认为企业将科创债资金用于研发效率较低的项目或流动性补充，从而调整对企业质量的判断，提高风险定价。
进一步检验科创债对一级市场影响的动态效应，图3展示了科创债发行对后续非科创债信用利差的影响。可以看到：在发行科创债之前，信用利差并未发现显著的上升趋势，支持了平行趋势假设，而在企业发行科创债后，后续非科创债的发行成本显著增加。
在异质性检验中，按照企业所有制和企业所在区域分类，进行分样本回归，表3展示了企业所有制间的差异。第（1）列的研究样本为地方国有企业，是否发行科创债的回归系数显著为正，而第（2）列中央国有企业的回归系数显著为负，第（3）列非国有企业的回归系数不显著，表明科创债的负面影响主要出现在地方国有企业，中央国有企业发行科创债会进一步降低后续债券发行成本，而对非国有企业并没有显著影响。
表4展示了地区间差异，第（1）和第（2）列的研究样本分别为东部、中部地区企业，是否发行科创债的回归系数均不显著，而第（3）列西部地区的回归系数显著为正，表明科创债的负面影响主要出现在发展相对落后的西部地区。
（三）科创债对二级市场的影响
首先关注债券二级市场，使用事件研究法探究在科创债发行后，其存续期的其他债券是否具有异常收益率。对于每一个发行主体，计算其在首次发行科创债公告日时，其存续期内的其他非科创债的异常收益率。本文以中债估值到期收益率作为每只债券的日度收益率，中证公司债指数和中证中票100指数分别作为公司债和中期票据收益率的市场基准。估计窗口为［-130，-11］，事件窗口为［-10，10］，由此获得窗口期内的异常收益率。随后对于每一天的异常收益率，计算平均异常收益率（AAR），虚线表示95%置信区间。在窗口期内，存续期内的其他非科创债并没有产生显著的异常收益率，科创债的发行并未向二级市场传递增量信息（见图4）。
其次检验股票二级市场的相关情况，将样本限定为发行科创债的上市公司。在样本期内共有103家上市公司发行351只科创债。以沪深300指数为市场基准指数，同样以［-130，-11］窗口期计算正常收益率，再计算［-10，10］窗口期内的异常收益率。样本企业的股票均未出现显著的超额收益率，科创债的发行也未对股票市场产生显著影响（见图5）。
（四）科创债对企业创新绩效的影响
本部分核心内容为检验科创企业发行科创债是否促进了研发投入和产出。首先关注产出端数据，被解释变量为发明专利产出，使用log（发明专利数量+1）和是否申请专利哑变量两类变量，分别检验科创债对专利产出在集约边际（intensive margin）和广延边际（extensive margin）上的影响。表5显示，第（1）列的回归系数显著为正，表明企业发行科创债在集约边际上激励了企业创新，即事前有专利的企业产出了更多专利，而第（2）列并不显著，表明企业发行科创债未在广延边际上激励企业创新，即没有激励事前无专利的企业申请专利。
其次关注投入端数据，与产出端专利等公开数据不同，并非所有企业都会披露投入端数据。研发投入等数据主要从上市公司年报中获得，因此考虑数据的可得性，为了获取更为丰富的财务信息、控制变量和投入端数据，本部分以上市公司为研究样本，利用上市公司年报披露的母公司及其子公司专利明细整理得到相应数据，以此检验科创债对研发投入的影响。表6显示，在控制住企业特征变量后，是否发行科创债的回归系数均不显著，表明发行科创债并没有促进上市公司的研发投入。
考虑到上市与非上市公司在融资约束程度方面存在差异，发行科创债这一直接融资方式对其影响可能不同，因此针对上市公司，进一步检验科创债对产出端的影响。由表7可知，是否发行科创债的回归系数均不显著，表明科创债的发行未能促进上市公司的创新产出。结合前文结果可知，科创债对创新的影响主要作用于非上市公司，相较于上市公司，非上市公司面临更紧的融资约束，科创债能带来更大效用。
最后关注科创债对科创投资类发行人的影响。由表8的第（1）和第（2）列可知，是否发行科创债的回归系数均显著为正，表明相较于其他类型债券，科创投资类发行人在发行科创债后的确扩大了投资规模。但第（3）和第（4）列的回归系数均不显著，说明这些投资并未显著增加投向处于种子期和初创期等早期发展阶段企业的投资。
总结与政策建议
想要提升微观经济活力、促进企业科技创新，关键在于完善金融支持创新体系，提高企业的融资能力。科创债作为一种创新的金融工具应运而生，可以赋能企业创新，促进经济高质量发展。科创债旨在通过特定的融资机制支持科创企业的创新活动和可持续发展，然而作为债券市场的一种新型产品，其影响机制和作用效果尚需深入探究。本文以2021年至2025年交易所市场和银行间市场发行的科创债为研究样本，匹配债券、风险投资、创新等多个市场数据，深入对比分析了科创债与一般信用债的区别，探究了科创债对科创企业融资成本和科创绩效的影响，并有以下发现。
第一，虽然统计数据显示相较于一般信用债，科创债的发行成本更低，但这一现象主要源于企业的自选择效应，即质量更好的企业选择发行科创债，故发行成本间的差异来源于企业质量差异。在控制住企业质量的影响后，科创债并没有体现出更低的融资成本。
第二，发行科创债会进一步提高后期债券的融资成本，这一现象在地方国有企业和西部地区更加显著，表明科创债发行并未传递出正面信号。
第三，对于科创企业类发行人而言，科创债在集约边际上激励了企业创新，即促进事前有专利的企业产出更多专利，但科创债未在广延边际上激励企业创新，即没有激励事前无专利的企业申请专利，且科创债对创新的影响主要体现在融资约束更强的非上市公司上。
第四，对于科创投资类发行人而言，科创债虽然增加其投资规模，但这些投资并未明显投向种子期和初创期的企业。
基于上述发现，本文将从以下四个方面提出具体的政策意见，促使科创债更好地完善金融支持创新体系，降低企业的融资成本，提高企业的融资能力，促进企业科技创新。
首先，促进科创债一、二级市场联动，降低流动性风险溢价。当前我国债券市场一、二级市场存在一定程度的割裂现象，发行人往往较注重一级市场发行价格，而较少关注二级市场情况。然而二级市场在提供流动性、发现价格等方面具有重要作用。根据流动性溢价理论可知，债券收益率=无风险基准利率+信用风险溢价+流动性风险溢价。促进一、二级市场联动，可以有效降低流动性风险溢价，从而降低科创债发行成本。
可从两方面入手。一方面，强化做市商桥梁作用。做市商是债券市场中同时提供买卖双边报价的专业机构，其本质是流动性提供者和价格发现者。一个活跃、资本充足的做市商可以提供更快的交易响应，并且对即时流动性服务收取的服务价差较小，有助于降低债券的流动性风险溢价，从而降低债券发行成本。承销商作为债券一级市场的核心中介，在认购发行等方面发挥重要作用，是连接两个市场最直接的纽带。因此，鼓励主承销商在发行后承担做市义务，强化桥梁作用，是有效提升债券市场效率、降低科创债发行成本的路径。另一方面，鼓励发展科创债交易型开放式指数基金（ETF）等指数化产品。ETF具有标准化、门槛低、透明度高和交易成本低等特点，能吸引中小机构、个人投资者等原本无法或不愿直接投资科创债的投资者，从而引入增量资金与多元需求。不同类型交易者的参与共同活跃了市场，债券市场流动性进一步提升，科创债估值得到改善。
其次，建立可置信的“科创属性”过滤器，发挥科创债信号功能。与违约风险相关的信息非对称是造成融资难的重要原因。就此问题，发行人通常会诉诸信用评级和债务担保等外部增信方式。然而，科创企业发行普通信用债也可以使用上述外部增信方式，科创债与之并无本质区别。如果监管部门通过制度设计使科创债也能传递质量信息，则建立了科创债的核心优势，也是其赋能企业创新的重要微观机制。要让科创债本身成为一种独立且可信的质量信号，监管机构的角色必须从单纯的合规审核者转变为“科创属性”的认证者和信用背书者。具体而言，在准入端，监管机构需让科创债的门槛具有显著的区分度。通过组建由科学家、产业工程师、科技风投企业组成的专家委员会，确立一套独立于财务指标之外、难以被粉饰的技术评估标准。通过设立高标准的准入机制，以监管机构的公信力为企业的“科创含金量”做背书，经过认证的科创债便可以向市场传递出高成长性和高质量的信号。在验证端，推动中介机构形成市场化筛选机制，以提升对优质科创企业的发现能力。一方面，培育和认定第三方科创评估机构；另一方面，压实承销商的技术核查责任，促使承销商主动筛选真正的优质企业。
再次，以税制激励引导资本前移，破解“成熟企业锦上添花易，初创企业雪中送炭难”的难题。根据前期对国内风险投资市场的分析，对种子期和初创期企业的风险投资的预期收益率远低于扩张期和成熟期企业，这使得风险投资者更偏好后端投资，早期阶段企业获得的投资数量远低于后期阶段企业。但对于整个社会福利而言，只有更多地投资于种子期和初创期企业，未来才可能实现持续创新。因此，如何激励科创投资类发行人选择前端项目十分重要。以往对创新型企业在投入端的激励政策是直接进行财政补贴或税收减免，但这一做法也面临着资源浪费与道德风险。相较于政府对创新型企业直接补贴或者减税，风险投资机构更加了解市场和企业，同时也更容易监督和指导企业，为企业带来更匹配的资源。通过减税政策激励风险投资者，可以提升企业创新政策的效率。可将这类投入端的激励政策应用于科创投资类发行人，对其进行税率调整。例如，对投资种子期和初创期企业的科创投资类发行人适当减税，既可鼓励风险投资者将资金从后端移到前端，又能通过整体减税，激励更多资金进入风险投资市场，增加创投市场中投资项目的数量。
最后，优化股债联动，满足科创企业融资需求。优化股债联动模式的核心逻辑在于利用股权的“高赔率”覆盖债权的“高风险”，从而为企业提供一种低成本、长期限的资金，以精准匹配早期科创企业“高风险、高成长、轻资产”的特质。一方面，通过发行科创可转债，以未来的股权收益补贴当期的债务成本；另一方面，将银行、保险等金融机构投资科创可转债或相关金融产品的规模纳入其支持科技创新的考核评价体系，给予监管上的正向激励。
注：
1．本文为上海财经大学中债国际研究所立项课题转化成果。
