利歐集團冲刺港股：核心业务收入下滑5.6% 两年净亏损波动103.4%警示风险

利歐集團定位为以数字营销和泵与系统为核心业务的综合性企业。招股书数据显示，公司近三年收入呈现先增后降态势，2023年、2024年及2025年总收入分别为人民币204.71亿元、211.71亿元及200.50亿元，2025年较2024年下降5.3%，终止了此前的增长趋势。

两大核心业务表现分化明显。数字营销业务作为收入主力，2023年至2025年收入分别为人民币165.14亿元、164.35亿元及156.05亿元，占总收入比例分别为80.7%、77.6%及77.8%。值得警惕的是，该业务收入在2025年出现显著下滑，较2024年下降5.0%，为近年来首次明显收缩。

泵与系统业务作为传统基石业务，表现相对稳健，2023年至2025年收入分别为人民币34.83亿元、42.34亿元及41.41亿元，2024年同比增长21.6%，2025年略有回落2.2%，占总收入比例分别为17.0%、20.0%及20.7%，呈现稳步提升态势。

净利润两年由盈转亏 波动幅度达103.4%

利歐集團近年净利润呈现过山车式波动。2023年录得净利润人民币19.39亿元，2024年转为净亏损人民币3.04亿元，2025年进一步缩窄至净亏损人民币0.10亿元。从2023年盈利到2024年亏损，净利润波动幅度高达103.4%，反映公司盈利能力极不稳定。

招股书显示，2024年亏损主要由于金融资产公允价值变动净亏损人民币8.73亿元，主要由理想汽车股价下跌所致。2025年亏损收窄主要因为联营公司投资的一次性减值损失人民币1.45亿元，部分被理想汽车股价波动影响减少及贸易应收款信贷素质改善所抵消。

整体毛利率维持8.4%-8.9%低位区间

公司整体毛利率三年间维持在8.4%-8.9%的较低水平，2023年为8.4%，2024年微升至8.9%，2025年回落至8.7%，始终处于行业偏低水平。

分业务看，数字营销业务呈现"高收入、低毛利"特点，其毛利主要来自服务费及媒体平台返点。2023年、2024年及2025年，数字营销业务五大供应商提供的平均返点率分别为8.8%、12.2%及7.4%，返点率波动直接影响该业务盈利能力。2025年返点率较2024年下降4.8个百分点，成为该业务收入下滑的重要因素。

泵与系统业务毛利率相对稳定，但面临原材料价格波动风险。铜、铁矿石、铝等主要原材料价格波动对生产成本构成直接影响，2021年至2025年铜价复合年增长率达4.3%，增加了利润率管理难度。

经营现金流改善 投资活动波动较大

公司经营活动现金流在2023年及2024年分别录得净流出人民币5.93亿元及1.90亿元，主要由于上下游信贷条款不匹配。2025年通过加强贸易应收款催收，经营现金流显著改善，录得净流入人民币4.31亿元，同比改善327%。

投资活动现金流波动较大，2023年净流入人民币18.41亿元，2024年净流出人民币14.31亿元，2025年回复至净流入人民币0.87亿元，主要与金融资产买卖活动相关。公司投资组合（尤其是理想汽车股份）的公允价值变动成为影响业绩的重要因素。

利歐集團收入构成以数字营销业务为绝对主力，但该业务2025年出现明显下滑。以下为近三年收入构成明细：

数字营销业务中，整合营销服务主要服务汽车、妇幼保健及医疗保健领域客户，收取固定服务费；数字广告代理服务主要向媒体平台购买广告资源再转售，按媒体平台总支出的一定比例收取服务费。2025年该业务收入下滑5.0%，反映出在行业竞争加剧及媒体平台政策变化背景下，公司数字营销业务面临增长压力。

泵与系统业务方面，公司已形成覆盖建筑、水利工程、工业及配套设施等七大系列产品矩阵，并积极拓展数据中心液冷泵等新领域。根据弗若斯特沙利文数据，按2025年收入计，公司是国内排名第三的泵与系统提供商，市场份额约1.63%，行业竞争优势有限。

数字营销客户集中度较高 前五大客户贡献17%-22.5%收入

数字营销业务客户集中度相对较高，2023年、2024年及2025年，来自五大客户的收入分别占总收入的22.5%、18.9%及17.0%，最大客户贡献收入分别为8.4%、10.1%及6.8%。值得注意的是，部分五大客户同时为公司的媒体平台供应商，形成双重关系，增加了业务依赖性风险。

泵与系统业务客户较为分散，同期来自五大客户的收入仅占总收入的2.5%、3.0%及3.1%，最大客户贡献收入分别为0.6%、1.0%及1.2%，显示该业务对单一客户依赖度较低。

数字营销供应商高度集中 前五大占比超60%

数字营销业务对媒体平台供应商存在高度依赖，2023年、2024年及2025年，向五大供应商的采购额分别占该业务总采购额的74.7%、63.7%及61.3%，最大供应商采购额分别占45.6%、33.2%及28.2%。尽管集中度逐年下降，但仍处于高位。

招股书特别提示，若无法与主要媒体平台维持业务关系，公司品牌、业务、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。媒体平台政策变化、返点率调整等因素均可能对公司盈利能力产生直接冲击。2025年数字营销业务返点率从2024年的12.2%骤降至7.4%，下降4.8个百分点，直接导致该业务收入下滑。

泵与系统业务供应商较为分散，同期向五大供应商的采购额分别占该业务总采购额的2.5%、3.4%及2.9%，供应链风险相对可控。

王氏兄弟共同控制 投票权高度集中

紧随H股发行完成后，王相荣先生和王壮利先生将共同有权在公司股东大会上行使[编纂]%的投票权。二人为兄弟关系，属一致行动人士，将成为公司的单一最大股东集团。

王相荣先生现年54岁，为公司创始人、执行董事、董事长兼总经理，负责整体战略规划及重大业务决策；王壮利先生现年51岁，为执行董事兼副董事长，同样参与重大战略决策。此种股权结构可能导致少数股东权益难以得到充分保障，存在家族控制风险。

26岁"企二代"进入核心管理层 经验不足三年

王聆羽女士（26岁）作为王相荣先生的女儿，于2025年9月获委任为执行董事兼副总经理，负责整体战略规划及重大业务和运营决策。其加入公司时间为2023年6月，相关行业经验不足三年，能否胜任高级管理职务存在不确定性。

管理层薪酬方面，2023年、2024年及2025年主要管理成员薪酬总额分别为人民币1,174.6万元、1,391.8万元及1,247.8万元，2024年薪酬增长18.5%，与公司当年业绩表现（净亏损）形成反差，薪酬与业绩挂钩机制合理性存疑。

美国制裁调查风险 或面临千万美元级罚款

招股书披露，公司于往绩记录期间透过子公司向伊朗及叙利亚客户销售泵与系统，并就部分销售收取美元付款。此类交易可能违反美国一级制裁法律。公司已於2025年9月26日向美国财政部外国资产控制办公室(OFAC)发出自愿披露通知，并提交全面报告。

根据OFAC执法指南，此类违规可能面临民事罚款，基准罚款金额为交易价值的50%。往绩记录期间相关交易总额约为22.75百万美元，占总收入约0.2%。尽管公司已终止相关业务，但仍存在被处以约1137万美元罚款的风险，相当于2025年净亏损的11倍以上。

投资组合波动剧烈 理想汽车股价影响业绩

公司投资组合（尤其是理想汽车股份）的公允价值变动对业绩产生重大影响。2023年录得金融资产公允价值变动收益人民币12.55亿元，2024年则录得亏损人民币8.73亿元，2025年亏损收窄至人民币1.69亿元。此类型波动将持续影响公司盈利稳定性，使经营业绩难以预测。

此外，公司贸易应收款存在信贷风险。2023年、2024年及2025年，金融资产及合同资产减值亏损净额分别为人民币3.63亿元、1.82亿元及0.66亿元，反映部分客户偿债能力存在问题，资产质量有待提升。

数字营销行业技术迭代压力 研发投入不足

数字营销行业技术变革迅速，公司需持续投资AI技术以保持竞争力。尽管公司推出了自研的AIGC生态平台LEO AIAD，但招股书未披露具体研发投入金额及占比。公司面临技术更新不及时、AI生成内容的法律与道德风险等挑战。若无法紧贴技术发展或客户需求变化，业务可能受到重大不利影响。

利歐集團作为跨领域经营企业，面临数字营销业务增长放缓、投资组合波动、家族控制等多重挑战。投资者需重点关注以下风险点：数字营销业务收入下滑趋势是否持续、美国制裁调查进展、投资活动对业绩的影响，以及管理层年轻成员的适应能力。公司需在推进AI技术应用与泵业智能化转型的同时，加强风险管控，方能实现可持续发展。在当前财务表现波动较大的情况下，投资者应审慎评估其投资价值。

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