陕国投2026年5月
资产配置展望
慎择良筹行稳步，静待风来踏远途
核心观点
宏观
4月国内经济总体呈现“供给韧性较强、内需修复偏弱、结构持续优化”的格局。
4月份工业生产增速受高基数影响进一步放缓，外需回暖对工业生产形成一定支撑，制造业供需两端均处于扩张区间。
投资、社零同比增速回落，外贸数据维持韧性，CPI同比温和抬升，PPI同比、环比涨幅扩大，CPI-PPI剪刀差走阔。
社融总量增速放缓，债券融资成为主要支撑，信贷市场整体偏弱，实体融资需求修复不足，居民与企业信贷双双走弱。
固收
4月以来的“资金牛”有所降温，市场流动性从前期极度宽松逐步回归中性偏松，但央行通过MLF加量续作等方式继续呵护流动性，银行体系资金面整体仍保持合理充裕。
利率债方面，当前国内经济呈现外需强、内需弱的分化格局，短期内货币政策处于观察期，总量宽松紧迫性不大，短期利率难快速下行，中长期下行趋势不变；操作上侧重中短端博取收益，长端择机增配。
信用债方面，“资产荒”格局预计仍将延续，信用债配置价值仍在，但信用利差处于较低需警惕风险，建议以短久期、高评级信用债为主要配置方向；对于低评级、弱资质和流动性较差品种，控制久期和仓位。
A股
国内稳增长政策推进，中美高层互动释放了缓和经贸关系的积极信号，市场风险偏好回升，A 股震荡走强且结构性分化明显，三大指数均上涨，创业板综涨幅领先。
配置策略上，一是锚定高景气度的AI科技主线，优选算力、半导体、出海硬件等细分龙头，同时留意商业航天板块机会，避免单纯题材炒作和高位追涨；二是布局低位板块，可关注电力、刚需消费及有色、化工等周期品类，把握内需修复与周期反弹机会；三是配置高股息防御资产对冲波动，采用 “成长 + 红利” 组合策略，兼顾收益与风控。
全球市场
5月全球经济呈现“弱增长、高通胀、高利率、高波动”格局：中东冲突推高能源价格，全球通胀反弹、复苏动能不足。
中东局势为原油提供了较高的风险溢价，预计油价短期将在高位区间震荡，中期关注供需基本面，建议以区间交易思维为主，不宜长期重仓。
受中东冲突推升油价及通胀预期影响，美联储降息预期大幅降温，金价短期承压。但全球央行持续购金、“去美元化”的底层逻辑依然稳固。建议将黄金作为资产组合的“压舱石”，在短期回调后分批逢低增配，切忌追涨。
工业金属与能源金属受益于AI基础设施、电力系统升级及新能源需求，具备较强的供需催化逻辑。重点关注受供给刚性约束、需求回暖的铜、铝品种，以及受供应扰动影响的锂、镍等能源金属，把握“硬科技实物化”带来的中期机会。
一、市场一图概览
数据来源：wind，陕国投战略规划部（下同）。
注明：数据截止日期2026年5月27日。
市盈率历史分位点计算方法：当前 P/E（TTM）处于历史P/E（TTM）从小到大的排序百分位，其中科创50指数数据统计自基日 2019年12月31日 以来，创业板指数据统计自 2010年6月1日发布以来，其他指数均统计自2010年1月1日以来。
二、宏观
要点速览
4月国内经济总体呈现“供给韧性较强、内需修复偏弱、结构持续优化”的格局。
4月份工业生产增速受高基数影响进一步放缓，外需回暖对工业生产形成一定支撑，制造业供需两端均处于扩张区间。
投资、社零同比增速回落，外贸数据维持韧性，CPI同比温和抬升，PPI同比、环比涨幅扩大，CPI-PPI剪刀差走阔。
社融总量增速放缓，债券融资成为主要支撑，信贷市场整体偏弱，实体融资需求修复不足，居民与企业信贷双双走弱。
生产方面，4月全国规模以上工业增加值同比增长4.1%，增速较前月回落1.6个百分点，主要受去年同期的基数偏高、中东地缘冲突对全球供应链的持续扰动，以及国内房地产调整与消费疲软对内需的拖累影响。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.05%。其中，上游采矿业同比增长3.8%，增速较前值下滑1.9个百分点；公用事业同比增长5.3%，较上月加快1.8个百分点；制造业同比增长4%，增速较上月回落2个百分点。从制造业细分行业看，41个大类行业中29个保持正增长，其中，计算机、通信和其他电子设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速较快。4月份，制造业PMI回落0.1个百分点至50.3%，连续两个月位于枯荣线上，PMI新订单为50.6%，增速较上月回落0.1个百分点，供需两端分项指标处于扩张区间，外需回暖对工业生产形成一定支撑。
投资方面，1-4月份全国固定资产投资（不含农户）14.13万亿元，同比下降1.6%，增速较1-3月份回落3.3个百分点。其中，基建投资同比增长4.3%。较前值回落4.6个百分点，基建投资处于新旧模式切换期，短期增速边际回落；制造业投资同比增长1.6%，较前值回落2.9个百分点，其中医药、专用设备等传统优势领域陷入调整，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，信息服务业投资分别增长17.9%、13.9%、18.1%，投资结构持续优化，资金加速流向高技术领域和创新环节；4月全国房地产开发投资同比下降13.7%，跌幅较前值走阔2.5个百分点。2026年以来，房屋竣工面积降幅持续收窄，4月房屋新开工面积同比再度走弱，当前地产行业更着重于存量消化与风险出清，新增投资意愿有限。4月28日中央政治局会议明确“努力稳定房地产市场”目标后，全国楼市迎来新一轮政策密集落地。从地产销售高频数据来看，五一节假日后十城二手房销售数据有所回升且好于往年同期表现，但当前居民融资意愿仍较为低迷，其修复持续性有待观察。
消费方面，4月份，国内消费市场修复节奏有所放缓，整体消费增速回落，社会消费品零售总额3.72万亿元，同比增长0.2%，增速较上月放缓1.5个百分点。其中，商品零售业同比下降0.1%，较前值回落1.6个百分点，限额以上社零同比下降4.4%，增速较前值回落5.7个百分点。从消费细分领域来看，“以旧换新”六大品类增速在去年同期高基数下低位运行，金银珠宝类商品零售增速明显放缓，高端消费市场明显承压。乘用车销量同比下降4.2%，较上月下滑1.9个百分点，汽车行业需求持续疲软。4月份，全国餐饮收入同比增长2.2%，增速较上月回落0.7个百分点，餐饮需求延续一季度复苏趋势。
进出口方面，4月份中国进出口总额6340.6亿美元，同比增长18.7%，较3月份大幅回升6.0个百分点。其中出口总值3594.4亿美元，同比增长14.1%，增速较3月回升11.6个百分点，主要源于全球外需边际回暖、海外AI产业链投资热潮带动机电及高新产品出口放量，叠加前期节假日扰动因素消退、新兴市场及一带一路贸易伙伴订单扩容，对冲部分地缘贸易扰动，推动出口增速大幅反弹；进口总值2746.2亿美元，同比增长25.3%，增速较上月小幅回落2.5个百分点，进口高增主要受AI相关产业链补库需求旺盛，以及中东局势推高能源等大宗商品价格等因素拉动，国内产业升级对全球创新要素的吸纳能力持续增强。4月贸易顺差848.2亿美元，外贸结构持续向“新”向“优”升级。
通胀方面，4月CPI-PPI剪刀差走阔。4月份，受国际原油价格波动及假日出行需求增加影响，CPI同比上涨1.2%，涨幅较上月扩大0.2个百分点；环比由上月下降0.7%转为上涨0.3%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。国际原油等大宗商品价格上行形成输入性涨价支撑，叠加国内工业生产复苏、上游原材料需求回暖，全国PPI同比上涨2.8%，涨幅较上月大幅扩大2.3个百分点，从环比看，PPI上涨1.7%，涨幅较上月扩大0.7个百分点，上游工业产品价格回暖显著，推动PPI增速反弹。
货币与融资环境方面，4月M1同比增长5.0%，增速较3月小幅回落0.1个百分点，企业活期资金活跃度略有降温，短期经营周转意愿有所收敛；M2同比增长8.6%，增速较3月小幅抬升0.1个百分点，市场整体流动性保持合理充裕，居民与企业储蓄资金沉淀支撑货币总量平稳扩容。4月末社融存量456.89万亿元，同比增长7.8%，增速较上月小幅回落0.1个百分点。4月新增社会融资规模为6207亿元，同比少增5392亿元，总量融资力度较前期有所走弱。从新增社融结构来看，政府债仍为社融主要支撑，但净融资规模同比有所减少；受益于低利率环境下企业融资需求释放，企业债券净融资额同比多增。信贷市场呈现结构性分化特征，整体实体融资需求修复偏弱。企业端来看，节后集中融资需求释放完毕，叠加实体企业扩产投资意愿偏谨慎，短期信贷投放回落，中长期产业信贷受制于项目储备不足、产能修复节奏平缓，增长动力不足；从居民端来看，受房地产市场调整及消费意愿偏弱影响，居民短期贷款与中长期贷款均出现同比少增，居民部门加杠杆意愿持续低迷。5月份，资金面整体呈现“前松后紧”的季节性波动，央行采取“收短放长”的精准调控策略，通过月初适度回笼短期资金防范空转，并在下旬通过加大逆回购投放及开展6000亿元MLF操作，实现净投放1000亿元以对冲税期与政府债发行带来的资金缺口。预计短期内货币政策将保持定力，在维持市场流动性合理充裕的同时，更加注重引导资金“脱虚向实”，进一步宽松需等待内需修复的明确信号。
三、固收
要点速览
4月以来的“资金牛”有所降温，市场流动性从前期极度宽松逐步回归中性偏松，但央行通过MLF加量续作等方式继续呵护流动性，银行体系资金面整体仍保持合理充裕。
利率债方面，当前国内经济呈现外需强、内需弱的分化格局，短期内货币政策处于观察期，总量宽松紧迫性不大，短期利率难快速下行，中长期下行趋势不变；操作上侧重中短端博取收益，长端择机增配。
信用债方面，“资产荒”格局预计仍将延续，信用债配置价值仍在，但信用利差处于较低需警惕风险，建议以短久期、高评级信用债为主要配置方向；对于低评级、弱资质和流动性较差品种，控制久期和仓位。
（一）市场表现
4月美国CPI同比上涨3.8%，创2023年5月以来新高，环比上涨0.6%；核心CPI同比上涨2.8%、环比上涨0.4%，通胀超预期反弹。本轮通胀反弹主要源于中东地缘冲突持续推升能源价格，能源项同比大幅上涨。同时，美国就业数据保持韧性，使得市场彻底推迟美联储降息时点，全球流动性收紧预期持续升温。受此影响，5月中下旬美债收益率持续震荡走高，20年期、30年期超长端美债收益率先后突破5%，创下近年新高，长端利率上行幅度显著大于短端，海外无风险利率大幅上行，期限利差扩大。
国内利率债方面，5月初公布的宏观经济数据不及预期，夯实了债市的基本面支撑。央行通过加大逆回购投放及MLF超预期增量1000亿元的操作，呵护跨月流动性，使得短端资金利率保持平稳。本月LPR未进一步下调、前期利好兑现、特别国债和地方债供给压力增加，投资者在低收益率位置有止盈需求，因此长端国债、超长债波动较大，利率债整体震荡运行。
国内信用债方面，5月资金面仍偏宽松，宏观经济弱复苏格局延续，信用债整体表现优于利率债，收益率全面下行、信用利差持续收窄至历史低位，低评级和长久期品种表现较好。
（二）配置建议
5月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，当日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均与上月持平，已连续12个月“按兵不动”。5月25日，中国人民银行开展6000亿元1年期MLF操作，到期量5000亿元，净投放1000亿元，结束4月缩量并转为“加量续作”，体现“收短放长”流动性操作节奏。从资金面来看，4月以来的“资金牛”有所降温，市场流动性从前期极度宽松逐步回归中性偏松，但央行通过MLF加量续作等方式继续呵护流动性，银行体系资金面整体仍保持合理充裕。
利率债方面，当前国内经济呈现外需强、内需弱的分化格局，一季度GDP同比增长5.0%实现良好开局，但4月投资、消费等内需数据仍显疲弱；国内资金面整体充裕但边际有所收敛，央行呵护流动性平稳意图明确，短期内货币政策处于观察期，总量宽松紧迫性不大，利率快速下行条件不足；中长期货币政策宽松底托格局未变，利率下行趋势并未逆转。配置上建议以稳健波段操作为主，优先持有中短端利率债博取稳定票息与骑乘收益，兼顾流动性与安全性；长端利率债经历阶段性反弹、估值逐步修复后，可逢收益率高位适度增配，布局中长期利率回落行情。
信用债方面，国内经济修复基础仍需巩固，实体融资需求尚未明显扩张，“资产荒”格局预计仍将延续，信用债配置价值仍在。但考虑到信用利差已处于较低水平，后续应更加重视信用资质和流动性风险。建议以短久期、高评级信用债为主要配置方向，优先选择央国企、优质城投及经营稳定主体，获取相对稳健的票息收入；对于低评级、弱资质和流动性较差品种，应控制久期和仓位，避免单纯追求高票息而承担过高信用风险。
四、A股
要点速览
国内稳增长政策推进，中美高层互动释放了缓和经贸关系的积极信号，市场风险偏好回升，A 股震荡走强且结构性分化明显，三大指数均上涨，创业板综涨幅领先。
配置策略上，一是锚定高景气度的AI科技主线，优选算力、半导体、出海硬件等细分龙头，同时留意商业航天板块机会，避免单纯题材炒作和高位追涨；二是布局低位板块，可关注电力、刚需消费及有色、化工等周期品类，把握内需修复与周期反弹机会；三是配置高股息防御资产对冲波动，采用 “成长 + 红利” 组合策略，兼顾收益与风控。
（一）市场表现
2026年5月，国内稳增长金融政策持续落地发力，中美高层互动释放了缓和经贸关系的积极信号，外部市场不确定性有所缓释，市场风险偏好持续修复，投资者情绪稳步回暖，A股整体呈现震荡走强、结构性分化显著的运行态势，上证综指、深证成指、创业板综分别累计上涨1.47%、2.66%、4.77%，创业板综涨幅居前。
从资金面看，5月两市融资余额整体呈现持续攀升、屡创新高的上行趋势，全月杠杆资金入场节奏积极，市场资金活跃度整体处于较高水平。月内融资资金持续加仓，多次实现单日大额净买入，融资余额先后突破2.8万亿、2.9万亿元关口。5月下旬以来，两市融资余额有所回落，资金活跃度减弱。资金面总体呈现波动上升趋势，投资者对市场未来走势持相对乐观态度，资金活跃度较高。
从板块风格看，5月A股市场结构性分化特征极致凸显，板块轮动呈现 “科技内部聚焦、低位脉冲补涨、传统持续边缘化” 的鲜明特征。整体成长赛道景气度显著占优，其中电子、计算机、军工、新材料等科创成长类板块涨幅居前，AI算力、商业航天、半导体等细分赛道受政策与产业景气支撑，阶段性走出波段上行行情。价值板块整体表现相对平淡，银行、非银金融、交通运输等传统权重板块震荡整理，涨幅显著落后成长赛道，仅消费、公用事业等防御性板块在市场分歧阶段展现抗跌属性，实现阶段性小幅补涨。周期板块走势分化，有色金属、新型能源相关品种受益于产业需求回暖表现偏强，而石油石化、传统农林牧渔板块阶段性调整，月度录得小幅回撤。
从行业估值看，受AI算力、半导体自主可控及消费电子等产业景气度爆发的驱动，科技类行业的估值水平大幅攀升，如电子、通信、计算机、机械设备等行业的PE估值普遍处于历史85%分位以上，资金拥挤度极高；传统顺周期及大消费板块的估值普遍处于历史低位区间，如银行、非银金融（证券、保险）、食品饮料、家用电器、商贸零售、农林牧渔等行业PE和PB（市净率）指标均处于历史极低水平，具备较强的防御属性和修复潜力。
（二）配置策略
配置策略上，一是坚定锚定高景气度的AI科技主线，把握产业趋势红利。
当前以人工智能为代表的科技创新正成为新旧动能转换的核心引擎，全球AI算力需求爆发式增长，带动了国内相关产业链的业绩高增与估值重估。建议重点关注算力基础设施及配套设施（如通信、光模块、高端半导体、AI服务器等），以及受益于全球资本开支高增的出海链硬件（如PCB板块）。部分科技成长板块短期涨幅较大，后续波动可能加剧。配置上应优先选择业绩兑现能力较强、产业趋势明确、估值相对合理的细分龙头，避免单纯题材炒作和高位追涨。此外，受SpaceX上市预期及国内密集发射任务催化，商业航天板块也具备较强的事件驱动机会。
二是挖掘具备左侧布局价值的低位板块，关注内需修复与周期弹性。
在市场极致分化的背景下，部分非热门行业持续震荡，估值已回落至历史低位，具备较高的安全边际和修复潜力。建议关注受益于夏季用电高峰提前到来、电力供需偏紧以及“算电协同”政策落地的电力板块；同时，可逐步布局家电、汽车、食品饮料等刚需消费板块，以及有色金属、化工石化等受益于全球能源价格中枢上移的周期弹性方向。
三是重视高股息红利资产的“压舱石”作用，平滑组合波动。
面对科技板块短期交易过热、获利盘兑现压力增大的风险，资金往往会流向具备高确定性溢价的防御性板块。建议关注电力、煤炭、石油石化以及部分估值处于低位、股息率突出的消费龙头（如白酒）。通过构建“科技成长+稳健红利”的哑铃型或“核心+卫星”策略，既能捕捉结构性上涨机遇，又能有效应对市场潜在的震荡调整。
五、全球市场
要点速览
5月全球经济呈现“弱增长、高通胀、高利率、高波动”格局：中东冲突推高能源价格，全球通胀反弹、复苏动能不足。
商品配置策略方面，一是中东局势为原油提供了较高的风险溢价，预计油价短期将在高位区间震荡，中期关注供需基本面，建议以区间交易思维为主，不宜长期重仓。二是受中东冲突推升油价及通胀预期影响，美联储降息预期大幅降温，金价短期承压。但全球央行持续购金、“去美元化”的底层逻辑依然稳固。建议将黄金作为资产组合的“压舱石”，在短期回调后分批逢低增配，切忌追涨。三是工业金属与能源金属受益于AI基础设施、电力系统升级及新能源需求，具备较强的供需催化逻辑。重点关注受供给刚性约束、需求回暖的铜、铝品种，以及受供应扰动影响的锂、镍等能源金属，把握“硬科技实物化”带来的中期机会。
5月全球经济呈现“弱增长、高通胀、高利率、高波动”格局：中东冲突推高能源价格，全球通胀反弹、复苏动能不足，联合国将2026年全球经济增长预期从1月的2.7%下修至2.5%，同时将全球通胀率预期从3.1%上修至3.9%；美联储维持高利率、年内降息预期降温，欧元区制造业与服务业PMI持续走弱，全球央行普遍偏鹰，滞胀风险上升。中美关系阶段性缓和，5月北京会晤确立 “建设性战略稳定关系”，双方同意设立贸易与投资双理事会，推进对等降税，并就稀土、农产品、航空采购等达成务实安排，贸易摩擦从对抗转向机制化管控竞争，但科技、供应链等领域博弈仍存，长期不确定性未消。
4月摩根大通全球制造业 PMI 录得52.6%，较上月回升 1.3 个百分点，连续第9个月处于扩张区间，全球制造业活动扩张加速；全球服务业 PMI 录得51.2%，较上月回落 0.4个百分点，服务业扩张节奏放缓。美国4月失业率为4.3%，与前值持平，新增非农就业人数11.5 万人，高于市场预期，劳动力市场整体稳健但边际走弱；4月美国 CPI 同比上涨3.8%，为 2023年5月以来新高，核心 CPI 同比上涨2.8%，较前值上行0.2个百分点，美国通胀压力显著抬升，能源价格上涨为主要驱动因素。4月29日，美联储宣布继续将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间不变。
配置策略上，一是当前原油市场的定价权已阶段性让渡给地缘政治，呈现出“地缘主导、基本面托底”的特征，短期来看，中东地缘紧张（霍尔木兹海峡通航受限）、OPEC + 维持减产，全球原油库存逼近低位，市场供需偏紧支撑油价中枢，全球制造业弱复苏，夏季用油旺季临近，需求边际改善，但高油价压制消费，油价上行空间受限，建议谨慎配置；二是中东冲突推升油价进而加剧了通胀预期，市场对美联储降息预期降温，美债收益率与美元走强，显著抬高了持有黄金的机会成本，金价短期承压震荡，长期来看，全球央行持续购金、地缘风险反复、全球债务高企，黄金避险与抗通胀属性凸显，建议逢低配置，将回调视为中长期逢低布局的机会。三是工业金属与能源金属受益于AI基础设施、电力系统升级及新能源需求，具备较强的供需催化逻辑。重点关注受供给刚性约束、需求回暖的铜、铝品种，以及受供应扰动影响的锂、镍等能源金属，把握“硬科技实物化”带来的中期机会。
研究人员：
谭林 陕国投战略规划部 总经理
徐一宁 博士 xuyn@siti.com.cn
张娥 博士 zhange@siti.com.cn
谭梁 博士 tanliang@siti.com.cn
冯婷 博士 fengt@siti.com.cn
王博智 博士 wangbz@siti.com.cn
贺晗 研究员 heh@siti.com.cn
田一杉 研究员 tianys@siti.com.cn
高雨欣 研究员 gaoyx@siti.com.cn
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