来源：中信建投证券研究
文|赵然 沃昕宇
保险作为现代市场经济的基础性制度安排，连接各行各业、关系国计民生，是促进经济发展、改善民生保障、助力共同富裕的有力手段。寿险作为保险行业的重要组成部分，也正迎来高质量发展的历史性机遇。2023年以来，寿险行业正在逐步切换至新会计准则，新准则更加复杂、理解难度更大，但也提供了更加丰富的分析维度，有助于我们更全面、细致地拆解寿险公司财务表现背后的原因。为帮助读者更好理解寿险公司的经营逻辑、挖掘投资机会，本文介绍了基于内含价值的寿险公司估值框架，并系统梳理了新会计准则下寿险公司财务分析思路，供读者参考。
寿险公司内含价值的变化可以拆分为负债端、资产端和存量价值释放三个维度，其中：1）负债端驱动主要包括新业务价值（NBV）和营运经验差异，前者反映当期新增保单的未来利润现值，后者的长期表现体现了寿险公司的业务质量和经营能力；2）资产端驱动一方面包括权益市场波动导致的投资回报差异变化，另一方面包括长端利率趋势性变动所导致的经济假设变动。3）存量价值释放则是指存量保单有效业务价值逐期释放利润，是内含价值稳定增长的压舱石。
新会计准则下寿险公司利润表主要反映当期资产端投资表现以及存量价值释放过程，需结合合同服务边际余额及变动过程来观察寿险公司负债端的边际变化。
加大多元资产配置、通过互联互通合规参与海外配置、加大对冲工具使用应对低利率时代或只是资产端的短期应对模式，更长周期解决低利率时代的保险转型或需要从商业模式设计层面降低对于利差的依赖。我们判断，未来我国寿险行业发展将呈现以下趋势：
负债端展望：从规模扩张到价值驱动与结构优化
储蓄型产品：过度迎合需求长期难以持续，分红险引领浮动收益型产品转型实现长期“双赢”
保障型产品：围绕非标体、“三医联动”改革以及老龄化时代护理需求积极开展产品创新
银保渠道：银保双方开展深度战略协同，以定制化全流程赋能体系共同经营客户长期价值
代理人渠道：以专业化、职业化转型破解供需错配难题，招募、培训、激励全链条协同发力
产服融合：构建“支付+服务+投资”三端协同的闭环生态，打造差异化竞争力
竞争格局：监管趋严与转型压力下，头部险企竞争优势更加凸显带动行业马太效应更加凸显
资产端展望：从被动配置到主动管理与战略赋能
核心策略：固收着力资负匹配筑牢根基，权益通过高股息底仓+新质生产力增厚长期收益
管理模式：新会计准则重塑报表体系，基于不同负债特性实施分账户精细化管理
社会价值：发挥“耐心资本”核心优势，围绕金融五篇大文章服务国家战略
资产负债匹配展望：从定性要求到量化约束与核心战略能力
治理结构：建立独立、闭环的管理体系，发挥带动前中后台联动的核心战略职能
全面嵌入：形成贯穿产品设计、定价、资产配置、风险管理全业务流程的管理闭环
刚性约束：资负管理新规征求意见稿明确提出量化监管指标，资负匹配成为刚性约束
展望来看，存款搬家与“反内卷”政策有望驱动负债端保持较快增长，4月以来权益市场回暖有望增厚利润，当前估值具备较高安全边际。负债端来看，寿险方面，近期银保渠道“报行合一”监管进一步强化且分红险演示利率有望下调，在居民存款搬家与“反内卷”监管政策背景下，寿险负债端量价均有坚实支撑，NBV有望保持较快增长。财险方面，一方面非车险“报行合一”利好费用率改善，另一方面出险率下降有望带动新能源车险赔付率改善，在自然灾害影响保持稳定的情况下整体承保利润有望延续增长。资产端来看，2026年4月以来（截至5/25收盘），沪深300指数累计上涨10.59%，而25Q2期间沪深300指数累计上涨1.25%，看好权益市场回暖提振上市险企二季度利润增速。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
赵然：中信建投研究发展部非银金融与前瞻研究首席分析师，中信金控智库专家。中国科学技术大学应用统计硕士。曾任中信建投金融工程分析师，覆盖大类资产配置和FOF研究，曾荣获Wind金牌分析师金融工程第2名，多次荣获Wind金融分析师非银金融第1名，多次新浪金麒麟非银金融菁英分析师第1名。目前重点覆盖非银金融行业与金融科技领域研究，聚焦财富管理、科技金融、数字金融等热点领域。多次参与监管机构及各类金融机构等深度课题研究。
沃昕宇：中信建投非银金融与前瞻团队分析师，北京大学硕士，2022年加入中信建投证券，主要覆盖保险/保险资管、养老金融领域，对人身险产品结构转型、资产负债匹配、养老金金融等细分领域有较为深入的研究。
