麓鹏制药冲刺港股：2025年净亏损扩大5942% 核心产品商业化存重大不确定性

麓鹏制药是一家专注于肿瘤和自身免疫性疾病领域的生物制药公司，拥有自主研发的BeyondX口服药物化学平台，致力于开发超越传统"五规则"(Ro5)分子化学空间定义的高生物利用度口服药物。公司核心产品包括LP-168（BTK抑制剂）、LP-108（Bcl-2抑制剂）和LP-118（Bcl-2/Bcl-xL抑制剂），均处于临床开发阶段。

商业模式方面，公司主要通过自主研发推进药物管线，并与翰森制药就LP-168在大中华区非肿瘤适应症的开发和商业化达成许可协议。公司尚未有产品上市销售，收入主要来自许可协议的预付款和里程碑付款。

公司目前处于无产品销售收入阶段，2025年的收入全部来自与翰森制药的许可协议。

2025年公司录得营业收入3206.6万元，主要来自翰森制药根据LP-168许可协议支付的预付款及技术转让里程碑款项，这是公司首次产生收入。

公司处于研发投入阶段，连续两年录得净亏损，且亏损规模显著扩大。

2025年净亏损较2024年扩大5942%，主要由于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动亏损7389.6万元，以及研发和行政开支增加。公司解释称，亏损主要源于研发活动产生的成本及开支，包括药物发现、临床前研究和临床试验以及候选药物的CMC相关成本。

公司目前无产品销售，因此无毛利率数据。2025年来自许可协议的收入3206.6万元全部为毛利，毛利率理论上为100%，但该收入具有偶发性，不代表公司未来商业化产品的盈利能力。

公司连续两年处于净亏损状态，净利率为负。

2025年净利率为-647%，较2024年的-100%显著恶化，主要由于净亏损规模大幅增加而收入相对有限。

公司收入来源单一，2025年全部收入来自与翰森制药的许可协议。

公司尚未有产品上市，因此无产品销售收入。收入全部来自LP-168非肿瘤适应症的许可协议，包括不可退还预付款和技术转让里程碑付款。

截至2025年12月31日，公司应收关联方款项为82.3万元，主要包括应收董事Fenlai TAN博士54.3万元、陈怡博士23.6万元和Xiang LI女士4.4万元。这些款项为无抵押、不计息且须按要求偿还，将在上市前结清。

公司面临多重财务挑战：

1. 持续大额亏损：2024-2025年累计净亏损达2.11亿元，且亏损规模显著扩大。

2. 现金流压力：2025年经营活动所用现金流量净额为1.25亿元，主要用于研发投入。

3. 资产负债结构不合理：截至2025年底，公司主要财务指标如下：

1. 高度依赖外部融资：公司运营资金主要来自优先股发行，截至2025年底现金及银行结余额为6.82亿元，主要来自B轮融资。

公司尚未有产品上市，与已商业化的同业公司相比，在收入规模、盈利能力和产品管线成熟度方面存在显著差距。但公司核心产品LP-168作为"共价兼非共价"双机制BTK抑制剂，在临床前研究中显示出克服耐药性的潜力，可能具有差异化竞争优势。

公司目前仅有一个客户，即翰森制药，2025年来自该客户的收入占比100%，客户集中度极高。这种高度集中的客户结构使公司面临重大客户依赖风险，若与翰森制药的合作关系终止或出现问题，将对公司收入造成严重影响。

公司主要供应商为CRO和CDMO服务提供商，2025年前五大供应商采购额占总采购额的36.1%，其中最大供应商占比18.5%。

供应商集中度较高，尤其是对CRO服务的依赖，可能面临供应链中断风险。

公司单一最大股东集团由Tan博士和Li女士（陈怡博士配偶）通过一致行动安排组成，共同控制公司21.73%的投票权。其他主要股东包括徐永红先生（16.15%）、杭州凯泰资本（9.55%）和Temasek Holdings（11.68%）。

公司核心管理层包括：

• Fenlai TAN博士：董事长、CEO兼CMO，拥有30余年医药行业经验，曾任职于贝达药业等公司，2025年薪酬944.3万元。

• 陈怡博士：联合创始人、CSO，拥有丰富的药物研发经验，2025年薪酬833.5万元。

• 周正清先生：CFO，拥有多年财务及资本市场经验，2025年薪酬471.5万元。

2025年董事薪酬总额为2583.7万元，较2024年的2087.2万元增长23.8%，高于研发开支降幅。

• 2024年研发开支：1.50亿元（占经营开支85.4%）
• 2025年研发开支：1.29亿元（占经营开支69.7%）

尽管研发开支绝对值有所下降，但仍占公司经营开支的绝大部分，反映公司处于临床开发阶段的特点。公司研发团队30名成员中，11人拥有博士学位，19人拥有硕士学位，核心研发人员平均拥有超13年行业经验。

LP-168是公司核心产品，为"共价兼非共价"双机制BTK抑制剂，目前基于II期临床试验结果处于NDA阶段，用于治疗复发/难治性套细胞淋巴瘤(MCL)。公司于2025年5月向国家药监局提交NDA申请，目前预期将于2026年6月前获得批准。

临床疗效数据

在针对R/R MCL患者的II期临床试验中，LP-168展现出以下疗效： - 客观缓解率(ORR)：63.9% - 完全缓解率(CR)：19.7% - 中位无进展生存期(PFS)：7.39个月 - 6个月PFS率：53.3% - 12个月PFS率：46.1%

商业化风险

1. 附条件批准风险：根据国家药监局指导原则，LP-168的NDA可能以附条件方式授予，要求完成额外注册临床试验。公司已启动一项头对头III期临床试验，对比LP-168与已批准的BTK抑制剂（伊布替尼、阿卡替尼、泽布替尼或奥布替尼）对R/R MCL的疗效，预计招募约394名受试者。若未能达到主要终点，可能导致NDA批准被撤销。

2. 市场竞争激烈：截至最后实际可行日期，全球已有五款BTK抑制剂获批准用于肿瘤适应症，包括伊布替尼、阿卡替尼、泽布替尼、奥布替尼和匹妥布替尼，均已在中国市场上市并被纳入国家医保目录乙类。

3. 医保准入不确定性：虽然公司计划将LP-168纳入国家医保目录，但医保谈判结果存在不确定性，可能需要大幅降价以换取医保准入，影响产品利润率。

公司产品管线包括：

1. LP-168：BTK抑制剂
2. 已提交NDA：3L R/R MCL（BTKi治疗后）
3. II期临床：2L+ R/R MCL（BTK初治）、3L+ R/R non-GCB DLBCL（BTKi治疗后）

4. 全球III期：2L+ R/R CLL/SLL（BTKi治疗后）

5. LP-108：Bcl-2抑制剂

6. 已完成I期：2L+ R/R CLL/SLL

7. 计划2026年6月前启动注册试验

8. LP-118：Bcl-2/Bcl-xL抑制剂

9. 已完成I期：2L-3L SCLC、2L+ R/R NHL

2024年8月，公司与翰森制药订立许可协议，授予其在中国内地、香港、澳门及台湾就非肿瘤适应症研究、开发、注册、制造及商业化LP-168的独家权利。根据协议：

• 翰森制药支付不可退还首付款人民币2884万元
• 潜在里程碑付款最高达人民币7.01亿元
• 未来产品销售额的分層销售提成（最高达两位数百分比）

2025年11月，双方进一步签订补充协议，公司将作为申办方在中国开展一项针对多发性硬化症(MS)适应症的II期临床试验，全权负责试验设计、执行和资金筹措。

临床开发风险

公司所有候选药物均未获得商业化批准，核心产品LP-168的NDA可能以附条件方式授予，需完成额外注册临床试验。若未能达到主要终点，可能导致NDA批准被撤销。临床试验结果可能出现负面或无定论结果，要求额外试验或放弃项目。

商业化风险

即使LP-168获得监管批准，仍面临激烈市场竞争，现有BTK抑制剂已占据市场并纳入医保。公司缺乏商业化经验，需建立内部销售团队或寻求合作，存在不确定性。产品定价和医保准入谈判结果也存在不确定性。

财务风险

公司持续产生经营亏损和现金流出，截至2025年底净负债达10.68亿元。未来需要大量资金支持研发和商业化，可能通过股权融资导致股东权益稀释，或通过债务融资增加财务负担。

监管风险

药品开发和商业化受到严格监管，监管政策变化可能影响审批时间、条件和商业化范围。《生物安全法案》等国际贸易政策和政治紧张局势也可能对业务产生不利影响。

核心人员依赖风险

公司发展高度依赖核心管理团队和研发人员，特别是联合创始人Tan博士和陈怡博士。核心人员的流失可能对公司研发和经营产生重大不利影响。

麓鹏制药作为一家处于临床阶段的生物科技公司，拥有创新的BeyondX平台和差异化的BTK抑制剂LP-168，但面临研发风险高、商业化挑战大、财务状况紧张等多重风险。投资者应密切关注LP-168的NDA审批进展、额外注册临床试验结果以及商业化准备情况，这些将是决定公司未来价值的关键因素。

考虑到公司尚无产品上市销售且亏损持续扩大，2025年净亏损达2.07亿元，较上年激增5942%，同时净负债高达10.68亿元，投资该公司属于高风险高潜在回报的投资，适合风险承受能力较强的投资者。

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