全球最大眼科连锁的业务布局与商业模式
爱尔眼科作为全球规模最大的眼科医疗服务集团，截至2025年12月31日在全球运营842家眼科医疗机构，其中境内663家，境外179家，覆盖中国内地、中国香港、欧洲、美国及东南亚等区域。根据灼识咨询数据，按市值、收入、医疗机构数量、门诊量及手术量等指标，公司在全球眼科医疗服务企业中均位列第一。
公司核心业务涵盖屈光项目、视光服务、白内障、眼前段及眼后段等14大亚专科，形成全生命周期眼健康管理体系。其独特的"1+8+N"分级连锁模式在国内市场取得显著成功，通过纵向将优质资源下沉至基层市场，横向构建同城基层诊疗网络，形成广度覆盖与深度渗透并重的立体化医疗服务矩阵。
在国际化布局方面，爱尔眼科通过收购西班牙Clínica Baviera、新加坡ISEC Healthcare等海外标的，构建跨三大洲的医疗服务网络。其中Clínica Baviera自2017年收购以来表现亮眼，收入从100.4百万欧元增长至302.6百万欧元，年复合增长率14.8%，净利率从9.8%提升至14.2%。
营收稳增但利润承压：2025年净利下滑9%
爱尔眼科近年营业收入保持稳定增长，2023年至2025年分别实现收入人民币203.67亿元、209.83亿元及223.53亿元，年复合增长率4.7%。然而利润表现出现波动，归母净利润在2024年达到35.56亿元后，2025年下滑至32.40亿元，同比下降9.0%。
综合损益表关键数据
| 指标 | 2023年(人民币百万元) | 2024年(人民币百万元) | 2025年(人民币百万元) | 2025年同比变动 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 20,367.2 | 20,982.9 | 22,352.6 | +6.5% |
| 毛利 | 10,345.2 | 10,096.3 | 10,531.1 | +4.3% |
| 经营利润 | 4,626.6 | 4,753.8 | 4,622.7 | -2.8% |
| 净利润 | 3,656.0 | 3,736.1 | 3,473.2 | -7.0% |
| 归母净利润 | 3,358.9 | 3,556.1 | 3,240.3 | -9.0% |
利润下滑主要受多方面因素影响：毛利率连续三年下降，从2023年的50.8%降至2025年的47.1%；行政费用持续增加，2025年达33.16亿元，较2023年增长19.8%；商誉减值损失虽逐年减少，但2025年仍有1.56亿元；此外，2026年5月公司补缴企业所得税及滞纳金合计5.24亿元，进一步影响利润表现。
毛利率持续下滑：眼后段项目三年暴跌20.5%
毛利率下滑成为爱尔眼科近年财务表现的主要隐忧，整体毛利率从2023年的50.8%下降至2025年的47.1%，累计下降3.7个百分点。分业务看，各板块毛利率普遍呈现下滑趋势，其中眼后段项目表现最为突出，毛利率从2023年的34.7%骤降至2025年的27.6%，三年间暴跌20.5%。
分业务毛利率变化
| 业务项目 | 2023年毛利率 | 2024年毛利率 | 2025年毛利率 | 三年变动幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 屈光项目 | 57.4% | 55.1% | 55.0% | -2.4% |
| 视光服务 | 57.0% | 54.5% | 51.9% | -5.1% |
| 白内障 | 38.0% | 34.7% | 33.5% | -4.5% |
| 眼前段 | 45.7% | 41.2% | 40.3% | -5.4% |
| 眼后段 | 34.7% | 31.4% | 27.6% | -7.1% |
| 其他项目 | 46.1% | 44.8% | 43.6% | -2.5% |
| 整体毛利率 | 50.8% | 48.1% | 47.1% | -3.7% |
眼后段项目主要包括眼底病、玻璃体切除等复杂手术，其毛利率大幅下滑可能与医保政策调整、高值耗材价格下降及治疗成本上升有关。值得注意的是，视光服务毛利率三年下降5.1个百分点，反映出该领域竞争加剧，可能面临价格压力。
营收构成变化：屈光项目占比持续提升至37.5%
从收入构成来看，屈光项目、视光服务和白内障是爱尔眼科的三大核心业务，2025年合计贡献79.0%的医疗服务收入。其中屈光项目表现最为稳健，收入从2023年的74.31亿元增长至2025年的83.83亿元，年复合增长率6.2%，收入占比从36.5%提升至37.5%。
营业收入构成及变化
| 业务项目 | 2023年收入(人民币百万元) | 占比 | 2025年收入(人民币百万元) | 占比 | 三年变动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 屈光项目 | 7,431.3 | 36.5% | 8,383.2 | 37.5% | +12.8% |
| 视光服务 | 4,959.9 | 24.4% | 5,787.5 | 25.9% | +16.7% |
| 白内障 | 3,327.0 | 16.3% | 3,478.3 | 15.6% | +4.5% |
| 眼前段 | 1,791.4 | 8.8% | 2,030.8 | 9.1% | +13.4% |
| 眼后段 | 1,385.6 | 6.8% | 1,573.0 | 7.0% | +13.5% |
| 其他项目 | 1,417.8 | 6.9% | 1,028.2 | 4.6% | -27.5% |
| 其他收入 | 54.3 | 0.3% | 71.6 | 0.3% | +31.9% |
| 合计 | 20,367.2 | 100.0% | 22,352.6 | 100.0% | +9.7% |
值得注意的是，"其他项目"收入三年下降27.5%，主要由于医疗耗材和设备销售减少，反映公司更加聚焦核心医疗服务业务。视光服务收入增长16.7%，显示出近视防控等视光业务的强劲增长潜力。
财务挑战：流动资产净值三年减少53.5% 资产负债率持续攀升
爱尔眼科面临日益增加的财务压力，流动资产净值从2023年的41.75亿元大幅下降至2025年的19.40亿元，三年间减少53.5%。流动比率从1.7下降至1.2，速动比率从1.5下降至1.1，显示短期偿债能力减弱。
关键财务比率变化
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | 三年变动 |
|---|---|---|---|---|
| 流动比率 | 1.7 | 1.5 | 1.2 | -0.5 |
| 速动比率 | 1.5 | 1.3 | 1.1 | -0.4 |
| 资产负债率 | 33.7% | 34.4% | 36.2% | +2.5% |
| 应收账款周转天数 | 31天 | 34天 | 31天 | 0天 |
| 经营活动现金流/净利润 | 1.6倍 | 1.3倍 | 1.7倍 | +0.1倍 |
流动资产净值减少主要由于流动负债增加14.78亿元，其中应计项目及其他应付款项增加10.79亿元，应付税项增加1.18亿元。资产负债率三年上升2.5个百分点，2025年达到36.2%，融资成本净额从2023年的0.76亿元增加至2025年的1.98亿元，财务费用压力加大。
客户与供应商集中度分析：前五大供应商采购占比35.5%
爱尔眼科客户集中度较低，2023年至2025年各年度来自五大客户的收入均低于总收入的5%，显示公司不存在重大客户依赖风险。然而供应商集中度相对较高，2025年前五大供应商采购额合计20.79亿元，占总采购额的35.5%，其中最大供应商采购额占比10.8%。
前五大供应商采购情况
| 年度 | 前五大供应商采购额(人民币百万元) | 占总采购额比例 | 最大供应商采购额(人民币百万元) | 占总采购额比例 |
|---|---|---|---|---|
| 2023年 | 1,944.7 | 35.6% | 612.6 | 11.2% |
| 2024年 | 1,857.6 | 32.3% | 696.0 | 12.1% |
| 2025年 | 2,079.4 | 35.5% | 632.4 | 10.8% |
主要供应商包括德国光学设备商、国有医疗供应链企业及药品生产商等。尽管公司称与供应商关系稳定且存在替代供应来源，但相对集中的供应商结构仍可能使公司面临供应中断或成本上升风险。
控股股东绝对控制：陈邦及其一致行动人持股49.82%
截至最后实际可行日期，爱尔眼科的控股股东为陈邦先生及爱尔投资，两者共同持有公司已发行股份总数的约49.82%，控制约49.99%的投票权。陈邦先生通过直接持股及控制爱尔投资（持股79.99%）实现对公司的绝对控制。
紧随H股发行完成后，假设超额配售权未获行使，控股股东将继续持有公司已发行股份总数的[编纂]%，仍处于绝对控股地位。这种高度集中的股权结构可能导致少数股东利益难以得到充分保护。
核心管理层薪酬与激励：2025年董事薪酬总额6,220万元
爱尔眼科核心管理团队相对稳定，创始人陈邦及李力均自2003年公司成立以来任职至今。2025年董事薪酬总额为6,220万元，其中执行董事陈邦薪酬1,680万元，李力薪酬1,560万元，吴士君薪酬1,080万元，独立非执行董事薪酬每人约300万元。
公司实施多期限制性股份激励计划，2021年计划向4,906名承授人授出6,369万股限制性A股。然而，2026年5月公司公告拟回购并注销2021年限制性股份激励计划下已授出但尚未归属的全部限制性A股，这一举措可能对核心团队稳定性产生影响。
风险因素综合分析：政策与经营风险双重夹击
爱尔眼科面临多重风险因素，主要包括：
政策风险：医疗改革政策变化可能影响定价与报销，DRG/DIP付费体系扩大可能压缩利润空间；医疗广告监管趋严可能影响患者获取；数据安全与隐私保护法规加强增加合规成本。
经营风险：毛利率持续下滑影响盈利能力；海外业务扩张面临文化、法律及运营挑战；医疗纠纷与事故可能引发声誉损害和法律责任；核心医疗人才短缺与流失风险；药品及耗材供应商集中度较高。
财务风险：流动性压力加大，流动资产净值持续减少；资产负债率攀升增加财务费用；商誉减值风险（截至2025年商誉账面价值仍较高）。
市场风险：行业竞争加剧，包括公立医院及其他民营眼科连锁的竞争；技术变革可能导致现有设备与技术陈旧；宏观经济波动影响患者支付能力。
结论：增长质量需关注 毛利率下滑与流动性风险值得警惕
爱尔眼科作为全球最大眼科医疗连锁集团，凭借其庞大的网络布局、分级连锁模式及国际化战略，保持了营收的稳定增长。然而，2025年净利润下滑9%、毛利率持续下降、流动性指标恶化等财务信号显示公司面临增长质量问题。
眼后段项目毛利率三年暴跌20.5%、视光服务毛利率持续下滑、医保政策变化等因素可能持续影响公司盈利能力。同时，流动资产净值大幅减少、资产负债率攀升等财务指标恶化，增加了公司的财务风险。
投资者需密切关注公司毛利率变化趋势、成本控制能力、流动性状况及政策风险应对措施，谨慎评估其未来盈利能力与增长质量。
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