千红制药（002550.SZ）近日发布《关于申请向不特定对象发行可转换公司债券的审核问询函的回复》（修订稿），对深圳证券交易所提出的收入下滑、毛利率变动、集采影响、境外收入、研发投入等13大类问题进行了详细说明。公司拟通过发行可转债募集资金不超过10亿元，用于创新药研发、原料药生产基地建设及补充流动资金。
收入持续下滑与毛利率逆势上升的合理性
报告期内，千红制药营业收入分别为18.14亿元（2023年）、15.26亿元（2024年）和15.71亿元（2025年），呈现先降后稳态势。公司表示，收入下滑主要受原料药系列产品收入下降拖累，该业务收入从2023年的6.92亿元降至2024年的4.43亿元，2025年小幅回升至4.56亿元。原料药收入下降主要系肝素原料药市场价格周期性波动及下游需求变化所致，2023-2024年肝素原料药销售单价从4.06万元/亿单位降至2.39万元/亿单位，2025年进一步降至2.00万元/亿单位。
值得关注的是，在收入下滑的同时，公司综合毛利率却从2023年的43.26%提升至2025年的58.36%。对此，千红制药解释称，主要原因包括：一是毛利率较高的制剂系列收入占比从61.61%提升至68.80%；二是肝素粗品等主要原材料采购价格持续下降，2023-2025年采购单价变动率分别为-30.03%、-56.02%和-7.20%；三是产品成本结构中原材料占比高达79.65%-97.08%，原材料价格下降直接带动单位成本降低。
集采政策影响可控 主要产品毛利率风险有限
报告期内，公司制剂产品通过集采实现的收入占比逐年提升，从2023年的27.58%增至2025年的51.47%。公司表示，集采政策对部分产品销售单价及毛利率产生一定影响，但整体可控。其中，肝素制剂和非肝素制剂通过集采与非集采渠道销售的单价和毛利率差异较小，而制剂产品C、F通过集采销售的单价和毛利率虽显著低于非集采，但制剂产品C已几乎全部通过集采渠道销售，制剂产品F占比仅5.96%，对整体业绩影响有限。
公司已在募集说明书中提示，若未来原材料价格大幅上升或产品价格因集采大幅下降，存在毛利率下降的风险。但同时指出，主要制剂产品均已纳入集采范围，尚未纳入集采的弹性酶肠溶片、门冬酰胺酶制剂等产品占比不足1%，集采政策对主要产品的影响已在报告期内体现。
境外收入下滑趋势趋缓 贸易政策风险较低
报告期内，公司境外收入从2023年的5.57亿元降至2025年的3.63亿元，主要系境外销售的原料药系列产品收入下降。公司境外销售以肝素原料药为主，主要销往意大利、德国等欧盟国家。根据北京卓纬律师事务所出具的法律意见书，自2022年1月1日至2026年3月4日，欧盟未针对原产于中国的肝素钠原料药发起反倾销、反补贴调查，相关贸易政策未发生重大不利变化。
汇兑损益方面，报告期各期汇兑损益分别为126.19万元、372.62万元和-1412.17万元，占净利润比例分别为0.71%、1.12%和-3.78%，对公司盈利能力影响较小。公司通过加强汇率监测、提高回款效率、运用外汇衍生工具等措施对冲汇率风险。
研发投入持续增加 资本化政策符合行业惯例
报告期各期，公司研发费用分别为9708.34万元、10444.72万元和6986.41万元，研发投入主要用于创新药研发。公司研发支出资本化的项目为QHRD107、QHRD106、QHRD102和ZHB107-108，资本化率分别为29.27%、30.77%和25.37%。公司以取得国家药监局临床试验批件为资本化开始时点，经研发决策委员会评审通过后进行资本化，该政策与常山药业等同行业公司一致。
公司本次募投的创新药研发项目包括QHRD106注射液（急性缺血性脑卒中）、QHRD107胶囊（急性髓系白血病）和QHRD211注射液（儿童生长缓慢），拟投入募集资金4.1亿元。截至目前，QHRD106处于IIb期临床试验阶段，QHRD107处于IIa期补充病例阶段，QHRD211处于II期临床试验阶段。
募投项目必要性与资金需求合理性
公司本次拟募集资金10亿元，其中3亿元用于湖北钟祥原料药生产基地一期建设项目，该项目建成后将形成年产肝素粗品6000亿单位、类肝素2.5吨、粗胰酶125吨及药用蛋白酶750亿单位的产能，产品主要用于自用，预计年均节约成本约1.05亿元。公司表示，项目实施有助于解决现有产能瓶颈、提升成本控制能力、保障供应链安全。
补充流动资金2.9亿元，占募集资金总额的29%。公司测算未来三年新增营运资金缺口3.23亿元，结合现有货币资金、资产负债结构及未来投资安排，本次融资规模具有合理性。尽管公司2023-2024年现金分红合计4.71亿元，截至2025年末持有交易性金融资产5.94亿元，但公司未来三年投资项目资金需求达16.23亿元，存在一定资金缺口。
存货与应收账款管理稳健 减值风险可控
报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为2.25亿元、2.54亿元和2.57亿元，账龄在一年以内的占比均超过96%，主要客户为长期合作的医药配送商和海外知名药企，信用状况良好，不存在重大逾期风险。存货账面价值从2023年末的6.14亿元降至2025年末的3.78亿元，存货周转率从1.79次提升至1.62次（2025年），与同行业可比公司平均水平基本一致。
公司存货跌价准备计提充分，报告期各期末存货跌价准备金额分别为1242万元、357.07万元和573.72万元，占存货余额比例为2.02%、0.83%和1.52%。公司表示，存货以库龄1年以内为主，期后销售结转比例较高，不存在滞销情形。
千红制药在回复中强调，公司目前经营状况稳健，原料药业务已呈现触底反弹趋势，创新药研发管线进展顺利。本次发行可转债募集资金将进一步增强公司核心竞争力，符合公司长期发展战略。
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