兴业银锡冲刺港股IPO：净利复合增长34%背后，客户集中度超92%存隐忧

内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司（以下简称"兴业银锡"）是一家全球领先的银锡多金属矿业企业，成立35年来专注于有色金属的勘探、采选和销售。公司主营矿种涵盖银、锡、锌、铅、铜、锑、金、铁等多样化资源类型，根据弗若斯特沙利文的资料，以银及锡资源量计算，公司已成为亚洲第一大银矿企业及国内第二大锡矿企业。

公司总部位于内蒙古自治区赤峰市，主要矿山位于内蒙古自治区，同时正在拓展布局"西藏—新疆—云贵川"矿业新板块，并通过并购积极规划摩洛哥、印尼等海外矿产资源开发区。截至最后实际可行日期，公司主要有12家矿业子公司从事勘探及采选业务，其中在产矿业公司八家，分别为银漫矿业、宇邦矿业、乾金达矿业、融冠矿业、锡林矿业、荣邦矿业、锐能矿业、博盛矿业。

公司的商业模式以自产自销为主，主要产品包括各类有色金属、贵金属及黑色金属，以精矿或混合精矿形式销售给下游冶炼企业及贸易公司。公司采用现货销售为主，部分采用点价方式定价结算，并通过国内期货合约进行系统性对冲，以管理金属价格波动风险。

兴业银锡在往绩记录期实现了显著的业绩增长。营业收入从2023年的人民币37.06亿元增长至2025年的人民币55.55亿元，复合年增长率达22.4%。

2024年营业收入较2023年增长15.2%，主要得益于银、锌等主要产品价格上涨及产量增加。2025年营业收入较2024年大幅增长30.1%，主要由于收购宇邦矿业后银产量显著增加，以及银价上涨带动收入增长。

公司净利润从2023年的人民币9.51亿元增长至2025年的人民币17.08亿元，复合年增长率达34.0%，增速高于营业收入增长，显示公司盈利能力不断提升。

2024年净利润大幅增长57.7%，主要由于毛利率提升及规模效应带动利润增长。2025年净利润增长放缓至13.8%，主要由于收购宇邦矿业产生的整合成本及折旧费用增加所致。值得注意的是，2025年净利润增速（13.8%）显著低于收入增速（30.1%），反映成本端压力开始显现。

兴业银锡凭借高品位资源禀赋及高效的运营管理，保持了较高的毛利率水平。2023年至2025年，公司毛利率分别为47.0%、56.9%和51.6%，平均毛利率达51.8%，处于行业领先水平。

2024年毛利率较2023年提升9.9个百分点，主要由于银、锡等主要产品价格上涨及产量增加带动规模效应。2025年毛利率较2024年下降5.3个百分点，主要由于收购宇邦矿业后，其较低的毛利率拉低了集团整体水平。招股书显示，银产品毛利率从2024年的59.5%降至2025年的52.1%，锡产品毛利率从68.0%降至63.3%。

公司净利率与毛利率变动趋势基本一致，2023年至2025年分别为25.7%、35.1%和30.7%，平均净利率30.5%，显示公司具有强劲的盈利能力。

2024年净利率较2023年提升9.4个百分点，主要由于毛利率提升及费用控制良好。2025年净利率较2024年下降4.4个百分点，主要由于收购产生的费用增加及折旧摊销上升。

公司营业收入主要来自银、锡、锌等金属产品销售。2025年，银业务收入占比显著提升至39.2%，成为第一大收入来源；锡业务收入占比29.7%，锌业务收入占比17.6%，其他金属及非金属业务收入占比13.2%。

银业务收入占比从2023年的26.9%提升至2025年的39.2%，主要由于2025年收购宇邦矿业后银产量大幅增加。值得注意的是，2025年白银收入同比激增86.7%至21.76亿元，成为驱动收入增长的核心动力。锡业务收入占比保持稳定，锌业务收入占比略有下降，产品结构不断优化。

兴业银锡的单一最大股东集团由吉兴业先生、兴业集团及云南国际信托组成。截至最后实际可行日期，兴业集团持有公司已发行股份约20.46%。公司与兴业集团订立关于布敦银根矿业的委托安排的关连交易，该等交易将在上市后继续进行。

根据关联交易安排，公司受兴业集团委托管理布敦银根矿业。根据锡林郭勒盟自然资源局出具的复函，截至2025年1月31日，布敦银根矿业累计查明矿石资源量7,030万吨，银金属量11,100吨，平均品位158.1g/t。布敦银根矿业已于2026年3月取得内蒙古自治区发展和改革委员会297万吨/年地下采选项目核准批复。未来兴业集团计划将布敦银根矿业等资源转让给公司。

此外，招股书披露，2025年公司收取布敦银根矿业务托管费10万元。兴业集团将持有的3.63亿股A股（占总股本20.46%）质押给中国金谷信托，且吉兴业通过表决权委托协议实际控制该部分股权，存在潜在利益冲突风险。

公司面临一定的财务挑战，主要体现在流动比率偏低和资本负债比率上升。截至2025年12月31日，公司流动比率为0.5，速动比率为0.4，流动资产不足以覆盖流动负债，存在短期偿债压力。资本负债比率从2023年的35.5%上升至2025年的46.1%，负债水平有所增加。

2025年资本负债比率上升主要由于收购宇邦矿业及大西洋锡业产生的融资增加。招股书显示，公司总负债达69.91亿元，资产负债率40.7%，其中有息负债37.22亿元，2025年财务费用激增83.2%至2.15亿元。公司计划将本次上市募集资金的一部分用于偿还尚未偿还的计息债务，以优化财务结构。

根据弗若斯特沙利文的资料，以2025年资源量计算，兴业银锡银资源量3.36万吨，排名亚洲第一、全球第七；锡资源量44.46万吨，排名国内第二。全球十大银矿中仅有两座位於中国，均为公司下属矿山，分别是宇邦矿业（亚洲第一、全球第三）和银漫矿业（亚洲第二）。

在产量方面，2025年公司银产量301.0吨，国内排名第一，市场份额8.9%；锡产量6,700吨，国内排名第二，市场份额9.4%。公司银产量2023年至2025年复合年增长率22.8%，显著高于行业平均水平。

兴业银锡的客户集中度较高，主要集中于下游冶炼企业及贸易公司。2023年、2024年及2025年，来自前五大客户的收入分别占总收入的85.1%、89.3%及92.2%，其中最大单一客户分别贡献了60.1%、69.7%及47.7%的收入。

进一步分析显示，2025年前两大客户收入占比超60%（客户A占47.7%、客户B占19.8%），其中客户B包含6家受共同控制的实体，实际集中度更高。客户集中度较高主要由于银锡矿业板块的行业特性所致，但仍存在客户依赖风险。若主要客户未能履行购买责任、经历财务困难或终止合作关系，公司可能无法及时找到替代买家，从而对业务经营产生不利影响。

公司的供应商集中度亦较高，2023年、2024年及2025年，向五大供应商的采购额分别占总采购额的58.2%、55.3%及61.4%。

供应商主要提供建筑及工程、采矿、选矿、运输及勘探服务，以及电力等公用事业。供应商集中度较高增加了供应链中断的风险。若主要供应商未能按时提供材料或服务，公司可能无法及时找到替代供应商，从而影响生产经营。

截至最后实际可行日期，兴业银锡无控股股东（定义见香港上市规则）。单一最大股东集团由吉兴业先生、兴业集团及云南国际信托组成，合计持有公司已发行股份约20.46%。

兴业集团由云南国际信托全资拥有，根据信托安排，兴业集团在公司的表决权已不可撤销地委托予吉兴业先生。吉兴业先生为公司非执行董事、董事长，通过表决权委托安排能够对公司股东大会的表决产生重大影响。

吉兴业家族通过兴业集团及表决权委托实际控制公司，董事会11名成员中3名为家族成员（吉兴业、吉祥、张树成），存在治理结构集中风险。吉兴业曾涉及刘卓志受贿案、白志明贷款案，并因2019年银漫矿难被处以罚款30.17万元及重大责任事故罪免予刑事处罚。

紧随着上市完成后（假设超额配股权未获行使），单一最大股东集团将持有公司已发行股份约[编纂]%的权益，公司仍无控股股东。

公司核心管理层拥有丰富的矿业行业经验，大多数有色金属行业从业经验超过15年，历经多轮产业周期考验。

• 张树成先生：执行董事、总经理，自2011年起任职于公司，负责公司日常经营管理，在矿业领域拥有超过20年经验。
• 董永先生：执行董事、副总经理，自2011年起任职于公司，负责生产技术管理，在矿山生产管理方面拥有丰富经验。
• 孙凯先生：执行董事、财务总监、联席公司秘书，自2016年起任职于公司，负责财务管理及公司秘书事务，拥有丰富的财务管理经验。
• 张国新先生：执行董事、副总经理，自2011年起任职于公司，负责安全生产管理，在矿山安全管理方面拥有丰富经验。
• 吉兴业先生：非执行董事、董事长，公司创始人之一，在矿业领域拥有超过30年经验，为公司发展奠定了坚实基础。

管理層薪酬方面，2025年，执行董事及高级管理层的薪酬总额为人民币[编纂]万元，其中薪酬最高的五位人士的薪酬总额为人民币[编纂]万元。公司建立了与业绩挂钩的薪酬激励机制，将管理层薪酬与公司经营业绩及个人绩效考核结果相结合。

兴业银锡面临多方面风险因素，投资者需谨慎评估：

金属价格波动风险显著

公司主要产品的市场价格波动可能对收入、盈利能力及现金流量产生不利影响。2023年至今，国际地缘政治紧张局势及关税不确定性导致大宗商品价格大幅波动，银、锡、锌价格均经历显著波动。招股书测算显示，银价每波动20%将影响毛利4.35亿元（2025年），锡价波动20%影响毛利3.30亿元，业绩稳定性高度依赖金属价格走势。

安全生产风险不容忽视

往绩记录期发生3起致死安全事故，被处罚金合计209万元。其中最严重的是2019年2月银漫矿业发生的安全事故，造成22人死亡、28人受伤，导致运营暂停至2020年7月。吉兴业先生因该事故被处以罚款30.17万元及重大责任事故罪免予刑事处罚。矿业运营面临意外维护或技术问题、恶劣天气状况、地质条件异常变化、安全事故等风险，可能导致生产中断及重大损失。

环保合规与碳排放压力陡增

公司2025年温室气体排放总量达52.23万吨，较2024年增长385%，主要因收购宇邦矿业及产能扩张，面临碳中和政策下的合规成本上升风险。能源消耗总量从2024年的29.11万吨标煤激增至203.61万吨标煤，增幅达599%。此外，公司未取得权属证明的土地面积达197.3万平方米，占总用地32.4%，存在被处罚或责令拆除风险。

海外业务与资源勘探风险

公司通过收购大西洋锡业进军摩洛哥市场，面临地缘政治风险、法律法规差异、文化差异等海外业务风险。同时，矿产资源勘探存在不确定性，无法保证勘探能够发现具有经济可行性的储量，可能影响公司长期发展。

财务与流动性风险

公司流动比率偏低（2025年0.5），资本负债比率上升（2025年46.1%），存在短期偿债压力及融资风险。2025年末流动负债41.39亿元，有息负债37.22亿元，财务费用2.15亿元，利息覆盖倍数为8.0倍，虽仍处于安全水平，但债务负担持续加重。

总体而言，兴业银锡作为亚洲银业龙头企业，拥有优质的资源禀赋及强劲的业绩增长，但同时也面临客户集中度高、债务压力大、环保合规成本上升、安全生产风险及治理结构集中等多重风险。投资者应全面考量公司的投资价值及潜在风险，谨慎做出投资决策。

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