华泰2026中期展望 | 港股策略：均衡配置景气加速与低估反转

市场资讯 05.25 08:49

（来源：华泰睿思）

我们预期下半年港股盈利同比增速修复，略强于2025年和2026年上半年，AI与外需链是利润增长主力，地产链和消费等板块出现触底修复迹象，可左侧关注。但下半年流动性和资金面或仍有逆风，若大厂AI无超预期进展打开估值空间，恒生指数PETTM基准情形或在11至12倍区间波动。三季度是港股盈利侧（大消费修复）和估值侧（大厂AI进展）的观察窗口期。结合盈利与估值两个维度，建议均衡配置景气加速上升的电新、机械、半导体，以及低估反转的食饮、消费者服务。

盈利：下半年或优于上半年，AI、外需是主力，地产链复苏左侧关注

不考虑汇率表观增厚，我们预测港股非金融26年收入增速10.4%，利润增速8.3%，同比增速均较25年略改善，下半年同比好于上半年。驱动因素上，PPI回暖带动CPI修复、出口稳健高增、名义GDP增速上台阶是主要影响因素，AI和外需链是利润增长主要贡献。此外，结合宏观预测和盈利预期调整数据，部分地产链和消费相关板块有触底修复迹象，可以左侧关注。

估值：流动性环境仍有逆风，上行风险为AI进展提振风险溢价

预计偏紧的海外流动性环境下，若大厂AI进展无超预期表现，下半年恒生指数PETTM估值基准情形仍在11-12倍区间波动：海外流动性逆风概率高于顺风，Q2-Q4美债利率或持续维持4.6-4.7%高位，美元略有下行；香港本地流动性因美联储货币政策预期调整小幅收缩，M2同比中性假设微降；国内PPI下半年前高后低，工业增加值稳中有进，风险偏好稳定；中长期盈利增长率是预测的上行风险来源，基准假设下g维持在2025年以来水平，但如港股科技大厂盈利能见度上升，长期盈利预期仍可再上台阶。该上行风险可观测但难预测，观测节点或在三季度。

资金面：下半年相比上半年或进一步收紧

需求端或略强于上半年，我们测算南向资金下半年流入约3100-4400亿港元，高于上半年（截至5月底）的2731亿；外资受限于美元偏强及降息路径不确定性增量有限；回购被AI Capex需求和增发部分抵消，净回购规模约1608亿港元。但下半年供给端压力或接近2025全年规模，IPO与再融资总规模可能达4330亿，解禁规模约1万亿港元，减持规模相应上升。

行业配置：均衡配置景气加速与低估反转两条线索

结合行业的短中周期定位、盈利预期的边际变化，景气加速视角下，建议重点关注电新、机械和半导体，估值分位数处于历史高位不构成超额收益的强约束，下半年重点跟踪盈利的兑现度和预期上修的持续性。低估反转视角下，建议重点关注食饮、消费者服务，估值消化至历史低位，股东回报力度提升，红利属性增强。微观上，年报落地后消费者服务和食品饮料的盈利预期企稳，下半年密切跟踪商品房销售等能创造消费超额收益环境的指标改善持续性。人民币升值也是下半年重要行业主线，人民币美元双强格局历史少见，对两个汇率均正暴露的行业为电力设备及新能源、家电、轻工制造、非银金融。

主题投资：新股上市全流程的打新、次新、入通和解禁交易

打新：下半年或仍有较多公司密集上市，但新股热度过高下，后续部分急于递表公司或出现质地下滑，建议精选个股参与。次新股：历史市场Beta偏弱时次新股收益更突出，但受监管收严影响，建议重点关注有入通机会的次新股交易。入通交易：我们预计9月有35只个股纳入港股通，实际交易窗口约在6月中至8月上旬。解禁：解禁对个股的具体影响比大盘更重要，不同情形的解禁股负超额收益分化较大，预期博弈创造个股沽空交易机会。

风险提示：全球政策局势不确定性，国内基本面修复速度不及预期。

1H26回顾：整体震荡，周期、香港本地股和非通标的更强

年初以来，港股市场延续震荡行情，年初修复至历史新高后回撤，地缘风险相对缓和后企稳，但反弹强度有限。具体看，年初业绩空窗期基本面线索不明显，A股情绪过热后降温、叠加南向资金季节性回流，港股走出一轮估值修复，1月底恒指突破28000点。2月初开始，业绩前瞻预期逐渐计入，3月中东地缘冲突升温，港股迎来估值盈利双杀，持续至3月底，市场情绪进入恐慌区间。3月底以来，首先实现TACO交易下的空头回补反弹，但当情绪修复至中性水平后，基本面和资金面后继乏力——南向对恒科仓位依然较高、美联储降息分歧加大、海外原油供给冲击接近集中释放临界点，4月下旬至今延续震荡磨底行情。

风格和行业层面，MSCI香港（香港本地股）好于MSCI中国，红利风格好于恒生科技，小盘略优于大盘，与基本面和流动性线索一致。这其中尤其突出的是香港本地流动性和基本面修复（房价止跌回升、IPO规模全球第一），带动小盘、新股、非港股通股票热度不减。具体行业上，周期品类表现突出，房地产、煤炭、石油石化年初至今（数据截至2026.5.23，下同）涨幅均超20%，机械、电新涨幅超10%。创新药有阶段性行情但受全球流动性影响较大，新消费波动率加大，互联网触底后持续磨底但催化剂不足且仓位偏高，尚未出现持续性反转机会。

估值：下半年或与上半年相对持平

预计偏紧的海外流动性环境下，若头部公司AI无超预期表现，港股下半年估值较上半年或相对持平，恒指PETTM或仍在11-12X区间波动。我们以国内景气、AI对长期增长的影响、海外流动性、香港本地流动性构建恒生指数风险溢价预测，叠加美债和中债利率构成港股估值预测。该预测的上行风险更多来自于中国AI大厂盈利能见度上升，长期盈利预期有所改善。

1）无风险利率上：美债利率易升难降，海外流动性预计仍偏紧。我们使用十年美债作为模型参数，参考华泰宏观《联储明年可能有必要加息》（2026.5.20），基准假设联储今年维持政策利率不变，但指引偏鹰，明年中性预测加息两次，美债利率或持续维持4.6-4.7%（Q2-Q4）的高位；

2）风险溢价和长期预期层面：估值扣除无风险利率的部分并不仅是风险溢价，还包含长期盈利预期g。我们用四因子进行拟合。

国内景气方面，我们使用通胀与工业增加值同比计算，参考华泰宏观《新经济加速抵御供给冲击》（2026.5.25）中的测算，PPI下半年或前高后低（Q2E/Q3E/Q4E分别为3.4%/3.5%/2.6%），工业增加值稳中有进（Q2E/Q3E/Q4E分别为5.1%/5.7%/5.9%）；

香港流动性方面，考虑到香港本地流动性或同样受美联储货币政策预期变化影响，我们中性假设本地M2微降（3月9.3%，Q2E/Q3E/Q4E分别为8.7%/8.5%/8.5%）；

中长期增长预期是额外需要考虑的第四个因素，也是估值上下行风险的主要来源。市场惯用1/PE-r计算ERP，但从贴现模型角度，该计算结果实际是ERP-g的函数。g是中长期增长率，多数时候比较稳定，但“DeepSeek”时刻后发生了质变。也因此，仅使用上述宏观指标对港股ERP的预测与实际值在2025年后出现偏离。我们将因g造成的风险溢价中枢位移设定为2pct（“DeepSeek”时刻后模型与实际偏离）并对模型进行了修正。

盈利：26年或小幅回暖至8%左右，下半年优于上半年

不考虑汇率表观增厚的情况下，我们预测港股非金融2026年收入增速为10.4%，盈利增速为8.3%，均较2025年边际改善。一方面，随着价格周期回升，收入增速有望继续回暖。另一方面，竞争压力等因素压制下，我们预计利润率绝对值仍有小幅下行的压力，收入增速高于盈利增速的格局持续。节奏上，在更友好的基数带动下，下半年的表观增速预计优于上半年。

分驱动（宏观）因素看，我们认为AI和外需仍将是港股盈利增速回升的主要拉动力。我们将港股非金融上市公司分为五大板块。对于AI板块，我们认为宏观驱动不强（不同于A股，港股AI链是Capex的支出方），因此以自下而上的方式预测其营收增速。其他四个板块均可找到合适的宏观驱动，对于周期材料、外需链以及地产链，我们分别选取以PPI、出口同比和商品房销售金额同比进行回归和营收增速预测。对于消费链和其他板块，我们以名义GDP锚定+历史溢价的方式预测其营收增速。对于利润率，我们结合各板块利润率的历史走势进行推算，进而得到各板块的盈利增速，我们预计AI和外需链仍是景气占优的板块。

自上而下视角，PPI同比和人民币汇率是决定名义盈利增速的两个关键变量。PPI同比的影响体现在两个层面，第一，直接影响周期材料板块的盈利预期。第二，通过影响名义GDP间接传导至消费等其他板块。我们测算PPI每提升1pp，对非金融盈利的拉动约1.2pp。考虑到港股的出口链占比不高，人民币升值对港股非金融盈利的影响主要体现在计价效应，在美元兑人民币26年平均汇率6.7的假设下，26年港股非金融盈利增速将由8.3%将提升至13.4%。

自下而上对盈利增速预测的意义不大，市场一致预期往往是趋势的“放大器”，更重要的是盈利的结构和盈利预期趋势的变化。2026年盈利占比有望较2025年获得较大提升的行业包括有色金属、房地产、石油石化、电力设备、汽车及汽零等。利润高增长伴随净利率扩张，且业绩期后NTM预期仍在上修，景气加速且预期上修的行业集中在周期品和AI链，包括半导体、有色和电力设备。此外，景气仍在下行期的行业中，食饮和建材的业绩期后盈利预期上修幅度居前。

资金：下半年或依然维持紧平衡

上半年港股增量资金流入节奏相对放缓。股权需求端，南向资金年初至5月底累计净流入约2731亿港元。节奏上，1至2月业绩空窗期南向季节性回流，周均约30亿港元；3月中东冲突后一度转为净流出但随后快速回补；4月以来流入强度边际放缓，且港股通关闭期间市场表现反而更优、非通股票表现更优等，侧面反映南向对港股仓位偏高、流入意愿不足。外资方面，EPFR口径下整体外资上半年累计净流入速度较快，但沽空比例同样创有数据以来新高，且13F口径下外资纯多头仓位并未大幅上行，或反映外资利用香港市场进行多空交易。股权供给端，上半年IPO延续火爆态势，募资1600多亿港币，解禁压力在5月明显抬升，单月解禁约680亿港元，净减持压力逐步显现。

展望下半年，港股资金面相比上半年或进一步收紧。1）股权需求端，增量资金或比上半年略增。南向预计仍是最大的增量来源，26年全年流入6700亿港币左右，小于2025年，节奏上下半年流入有望将高于上半年，下半年预计4000亿港币左右。外资进一步上行空间有限，虽然人民币汇率有望延续升值趋势，但全球投资者对AI硬件流入的分流、美联储降息路径不确定性上升，外资难以成为下半年增量主力。回购预计维持中性，AI Capex向上叠加增发规模上升，净回购放量空间有限。2）股权供给端压力明显增大。IPO与再融资预计下半年4330亿港币左右，高于上半年。此外，解禁规模进一步抬升，超万亿港币规模的解禁或带动下半年净减持约286亿港元。综合来看，下半年资金面大概率维持紧平衡，南向边际改善难以完全对冲融资放量及外资动能减弱的拖累，流动性对指数的推动力有限，结构性行情预计仍是主旋律。

股权供给侧：下半年IPO、再融资和解禁压力或均高于上半年

2026年下半年IPO预计募资2205亿港币，再融资预计2129亿港币，整体高于上半年。2026年至今共有五十多家公司成功上市，募集资金总额超1600亿港元。从平均募资规模来看，每家企业平均融资约29.6亿港元。我们对2026年港股IPO募资金额进行以下测算：港股IPO规模=预估上市家数（递表排队家数*上市率）*平均融资额，其中，平均融资额使用2016年至今均值（21亿港币），上市率中枢使用2024年至今数字，递表家数按照目前排队家数+潜在递表家数计算。再融资方面，我们使用过去两年再融资与IPO比值计算。下半年IPO预计募资2205亿港币，再融资预计2129亿港币，整体高于上半年。

全年解禁规模新高下，净减持额或约323亿港币，几乎全部集中在下半年。由于港股融资的火爆，2026年全年目前有时间表的解禁规模已达1.6万亿港币，后续仍有约1.1万亿港元待解禁（今年IPO及再融资在年内释放则数值进一步走高），节奏上，7月、9月、12月是解禁高峰期。考虑到目前恒指估值分位数所处相对高位，使用21-23年的减持与解禁比值（约3%）计算，全年减持金额约323亿港币。

股权需求侧：南向或强于上半年，外资流入规模静态看受限

均值回归视角下，南向资金下半年流入港股约3100-4400亿，高于上半年（2731亿）。南向资金流入历史上呈现趋势向上的均值回归特点，可以使用近五年H2南向流入规模（日均24.5亿港币）与历史均值回归（日均35亿）情况进行测算。

从拆分视角上看，南向资金增量约4000亿。保险、私募及个人或仍是重要增量。Q1内地主动偏股基金对港仓位进一步回落4pct至19%附近，二季度至今A股仍相对港股强势，港股仓位或进一步回落，距离我们测算的26%合理配置比例走扩。现有主动偏股公募存量约5140亿人民币，若下半年对港仓位维持18%附近，该项增量预计为460亿左右；若港股仓位下调4pct至15%，则对应减少230亿。ETF资金流入港股在一季度大幅放缓；散户、私募、保险流入等渠道或成为下半年主要增量。考虑到内部拆分相对困难且缺失锚定，对非公募部分我们以线性推演来计，预计总增量在3750亿港币左右。

外资方面，超低配比例后续进一步修复空间或受限。26Q1海外头部基金对中资股的低配程度由25Q4的-1.7%改善至-1.5%，自25年9月以来低配程度持续修复。但需注意的是，二季度至今海外市场快速走强，MSCI全球跑赢MSCI中国约8pct，对应的，往后看若维持超低配比例不变则外资二季度需相应减仓（除非超低配比例进一步抬升）。除因基准走势带来的扰动外，考虑到美国降息周期尾声，美元有短期走强压力，人民币升值利好也会被部分稀释。我们按中性计算，26年第二季度外资或需减持港股150亿港币（对应超低配比例抬升至-1.45%），下半年超低配比例不变且不跑输MSCI全球的情形下，对应外资几乎无额外增量。

回购预计全年2947亿港币，下半年1608亿港币，相比去年有所上行。回购上，下半年我们按照上半年港股回购水平线性外推进行计算。但考虑到上半年港股回购存在个别公司极端值影响、恒指估值分位数处于相对高位、AI投资加码下头部公司可能提高Capex降低回购，该数值可能被高估。

行业配置：均衡配置景气加速与低估反转两条线索

景气、估值、筹码三维度筛选

对于港股的行业配置，在前文自上而下分析的基础上，本节中我们主要从自下而上的思路入手，具体地包括三个维度：景气、估值以及筹码。综合筛选来看，景气加速视角下，建议重点关注电新、机械和半导体；低估反转的视角下，建议重点关注食饮和消费者服务。

景气维度，我们主要考虑景气的中期预期和景气预期的边际变化，分别以2025-27年自下而上的分析师一致预期盈利增速以及4月财报季后未来12个月盈利预期的上修幅度刻画。景气中期预期向上且上修弹性居前的行业聚集在AI硬件链，主要包括半导体、有色、电新等。另一方面，景气预期下行压力较大的行业则集中在高股息板块，包括建筑、电信运营商、银行等。传统的高股息策略需要进一步下沉，将景气下滑风险纳入考量。对于投资者关注度较高的互联网板块，NTM盈利预期的下修在财报季后明显放缓，但横向比较看，中期景气预期在大类板块中并不占优（略优于高股息和非银）。

对于港股中的非轻资产行业的中期预期，我们可以以产能和库存周期的框架辅助筛选，提高筛选的胜率。结合周期定位指标与领先信号，经过回测，我们建议投资者重点关注产能有反转迹象（资本开支/收入z-score<-0.5，资本开支/收入的环比变化率<0，固定资产周转率的环比变化率>0），同时库存周期处于主动补库阶段（收入同比>0，库存同比>0）且领先指标指引需求改善（毛利率变化率>0）的行业，对应筛选得到机械、电力设备。更左侧的视角，放宽对前瞻指标的约束，食品饮料同样值得关注。

估值维度，我们以前向P/E和前向P/B及其近5年的z-score进行筛选。对于估值指标，我们的理解是，一方面，估值处于历史高分位数并不是回调的充分理由，重点在于景气预期能否相应的持续上修，因此对于景气加速型的半导体、机械和电新，我们不做负面剔除，但提示需要关注景气预期上修的斜率和持续性。另一方面，估值处于低位也不意味着反转而是需要配合积极的边际变化，这一视角下，我们建议关注消费者服务和食品饮料，估值低位的同时，微观景气预期已开始上修或至少企稳，宏观超额收益的关键驱动——商品房销售的二阶导转正也在夯实，接下来重点跟踪宏微观信号改善的持续性。前述两个消费行业的另一个加分项在于，从分红增速和派息率看，股东回报的能力也在逐步增强，在传统高股息景气有下行压力的背景下，对低波绝对收益型资金的吸引力可能提升。

筹码维度，我们通常以不同类型资金的持仓情况和配置偏好，评估行业流动性和持仓波动的风险。一个典型的例子是去年，南向显著超配港股的背景下，我们建议今年适度降低南向重仓行业的配置敞口。对于下半年，由于近期监管打击跨境非法展业，非港股通市值占比高的行业资金止盈的压力或相对大，我们建议关注的行业中，消费者服务受影响的程度相对大。除此之外，前文中，我们判断下半年南向净流入边际好转，但增幅有限，外资净流入规模波动同样不大，资金面整体低波动的背景下，对行业配置的影响不大。

人民币升值预期下的行业选择

今年人民币或延续升值，美元走势同样存在韧性。美元和人民币同时走强较为罕见，2016年以来类似情形只出现过一次。2021年7月底至2022年2月底，受中国出口高增的大额顺差和美联储加息预期影响，人民币离岸汇率从6.52升值至6.31，美元指数从92升至98，期间恒生指数下跌13%。美联储加息预期升温下美元流动性总体收紧和国内政策如互联网反垄断及房地产“三条红线”是这一轮回调的主导因素。

2025年7月至今人民币走强对港股的利好也被偏强的美元部分稀释。2025年初到三季度美元指数大幅贬值，带动全球股市尤其是新兴市场反弹，港股大涨跑赢A股。三季度后，人民币汇率在大量贸易顺差等因素的支撑下继续保持强势升值，但美元停止贬值，开始磨底修复，港股市场涨幅趋缓，并从10月开始进入持续的盘整期。

由于长期的美元和人民币双强并不常见，我们进一步统计季度收益率维度下美元和人民币共同升值对恒指的影响，发现美元走势影响更占主导地位。在2016年至今的全样本数据中，恒生指数季度涨跌幅与美元指数及美元兑离岸人民币分别有-48%和-53%的相关性，对应美元贬值/人民币升值下恒指上涨。但当我们把样本限制到美元和人民币汇率均升值的情形时，美元与恒指依然维持着-39%的较高相关性，人民币汇率与恒指相关性则骤降到-11%。

逻辑上，若美元走强是因为美国经济增长强势，这对港股表现的压力相对有限。但往往大多时候，美元走强会同时伴随美元流动性主动或被动的收紧，则此时港股走势将取决于人民币升值时基本面和资金面的正向拉动能否覆盖美元走强带来的外部流动性收缩压力。因此，从短期（26年三季度）维度看，预计美元流动性紧张的计价仍在继续，由美元汇率调整带来的压力可能更大。但若三季度后中国经济数据，尤其是地产和消费修复的强度得到证实，则人民币主动升值有机会打破美元收缩的影响。

行业上，电新、家电、轻工制造和非银金融是少数有正收益的行业。我们在《人民币升值，港股如何布局？》（2025/8/31）中指出，剥离掉市场因子影响，仅考虑汇率变动下，有色金属、农林牧渔、机械、家电和银行更加受益于人民币升值。消费者服务、计算机、医药、传媒等板块在升值期间的超额收益主要来自于市场因子带来的弹性，升值或不对其构成正向收益贡献。

同样的思路，我们剥离市场因子，仅关注美元和人民币汇率对行业指数表现的影响，发现大多数曾受益于人民币升值的行业同时会受损于美元升值。家电、电力设备及新能源、轻工制造、非银金融是少数同时在美元升值和人民币升值下有正暴露的行业。

主题机会

新股上市后的交易机会

新股上市的增多提供了一系列主题性投资机会，不仅包括打新、次新股交易等，也包括对应个股的指数或港股通纳入交易以及后续的解禁交易。

1）打新：表现可能弱于上半年，需要精选个股。港股2026年来打新胜率显著提升，下半年预计仍有较多企业密集上市，但新股热度过高有可能导致后续公司加速递表，部分公司质地可能下滑。2026年至今共有近六十家新股在港上市，总募资额超1600亿港币，上市首日平均涨幅超50%，首日破发率同样大幅回落。参考我们此前发布的打新模型《港股IPO放量的影响与高效打新策略》（2025.12.16），截至今年5月底，打新胜率可进一步提高至95%左右（3分以上个股）。根据我们的测算，下半年或仍有募资约2200亿港币，可精选个股参与打新。

2）次新股交易：次新股交易下半年或仍有相对优势。我们将个股上市前七天的恒生指数作为衡量市场整体表现的指标，发现上市时二级市场表现相对较差时，新股上市后反而更容易有超额收益。然而，考虑到当前对参与港股投资的非法跨境投资账号实施严监管，非港股通标的（新上市非AH股标的）可能短期承压。

3）入通交易：次新股交易与港股通纳入交易同样有着较强的联系。除了同股不同权公司，当前的入通机制对上市时间没有额外要求，这导致6/12月（入通考核周期截止月）成为IPO集中期。同时，这些时间点上市的公司为确保发行成功，也可能倾向于保守定价，推高了IPO后表现。我们发现，6/12月特定时间窗口上市的公司，IPO后表现显著较好。

下半年港股通入通交易窗口或在6月中至8月上旬。参考我们此前发布的报告《港股通调整的“抢跑”交易依然显著》（2026.2.18），待纳入港股通个股的超额表现更加明显更左侧化，体现在本应出现在公告日至生效日的超额收益在公告日之前已交易的相对充分。我们预计，2026年9月有35只个股有望纳入港股通，实际交易入通窗口可能在6月中至8月上旬。除港股通外，恒生科技指数6月调整纳入MINIMAX及智谱，但由于考察时个股自由流通市值偏低，两公司在6月纳入时合计权重不足1%，对恒科影响相对可控。后续伴随解禁，权重在季度调整时或进一步调高。

4）解禁：不一定意味着抛压，但或仍会给个股带来冲击。限售股解禁是港股市场中具有明确时间节点的供给冲击事件，其并非意味着实际减持，但其带来的不确定性可能使得个股承压。解禁事件的均值和中位数超额收益从解禁前便开始走弱，解禁前七个交易日开始加速下行，至后21日分别达到−5.1%和−5.0%。但由于解禁前后个股表现分化较大，因此解禁更应该被视作针对个股的沽空交易机会，而非对港股市场的总体担忧。