（来源：国投证券研究）
研究分享
【策略-林荣雄】又添一把柴
【金工-杨勇】A浪调整末端，不妨均衡以待
【化工-王华炳】湿法净化磷酸将减产，持续提振黄磷价格
【食品饮料-蔡琪】华润饮料：积极推进经营改革，业绩拐点将至
行业周报
【化工-王华炳】湿法磷酸减产提振黄磷价格，氨纶大幅去库景气有望上行
【电子-马良】格罗方德推出SCALE硅光引擎，英伟达FY27Q1业绩及Q2指引均超预期
【有色-贾宏坤】静待宏观企稳，看好稀土与AI上游材料
【环保公用&北交所-汪磊】北交所深化改革力度将加大，重视北证配置价值
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【策略-林荣雄】又添一把柴
报告发布日期：2026-5-24
■上周上证指数跌0.54%，沪深300跌0.30%，中证500涨0.48%，创业板指涨0.24%，恒生指数跌1.37%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前。上周全A日均交易额30343亿，成交量依然处于高位。此前阶段，我们在3月下旬坚定认为市场大跌不是牛转熊，而是转入宽幅震荡，更重要的是2026年类比2021年实现从茅到宁调结构，以AI供需缺口（涨价）+出海新能源为代表的“新宁组合”将引领市场，而因石油中枢上移导致美元不弱使得资源品金融属性较强的品种类比2021年茅指数将再也回不去高位。
■眼下面对当前上证突破4200点后再度回调，我们认为只要有基本面支撑就不怕休整，要意识到当前市场中枢正在被一步步抬升。当前回调的背景是风险偏好的回落与全球流动性逻辑的进一步收紧，一方面是特朗普访华是阶段性情绪高点而选择兑现，另外是美国通胀数据扰动引发美债和日债利率大幅上升，紧缩预期下全球风险资产迎来回调。上周新主席沃什正式上任后，叠加沃勒、保尔森等核心官员的鹰派发声，市场忧虑这种政策沟通基调已从“降息只是迟到”转向“加息并非不可能”。但结合4月会议纪要来看，内部官员们普遍认为中东冲突带来的能源与供应链冲击将延长通胀回归2%的时间，而就业市场虽然边际趋弱，但尚未构成迫使美联储转向的主要矛盾，美联储已进入一个“紧缩观察期”而非“降息等待期”。
■当然，需要明确指出的是这种回调背后的忧虑更多是把A股作为纯粹流动性牛市，但我们认为这种想法并未准确理解本质，事实上当前A股已从流动性牛市转入基于新旧动能转换的基本面牛。可以看到，2026年Q1全A两非净利润双位数增速摆在那里，科技+出海盈利占比进一步上升到45%，而传统经济（传统周期、地产链、资源品等）资本开支增速在近半年以来逐渐企稳，尤其注意到2025年非金融传统经济扣非净利润由负转正，实现从拖累到贡献的转变。目前看，在科技+出海为核心的新动能持续支撑下，按照“30%-60%”定律（历史经验是占比突破50%引发）2026年H2进一步形成新一轮盈利向上周期的概率大幅增强（Q2要经历汇兑损益和高油价带来的考验），这使得我们认为眼下要明确提出此前宽幅震荡框架被突破只是时间问题。
■结构层面，随着二季度“新宁组合”和创业板指数不断上涨，站在2026Q1机构持仓泛科技水平在40%附近，AI科技光模块龙头中际旭创破万亿的时刻，我们认为本轮抱团眼下都不会轻易结束，核心在于年内AI资本开支放缓的迹象（2027年需要再评估），其高位持续在未来半年难以验伪。凡是趋势皆为抱团，我们认为不要纠结第一个顶部何时出现，第二个顶部的把握才是胜负手。事实上，当产业趋势股最终结束，往往呈现双顶格局，即M顶，第一个交易顶部通常难以预料，往往第二个基本面顶部才是把握的关键点（通常可以对应TTM口径下盈利增速的最高位置前后），对应开始真正离场。
■值得注意的是由于抱团进一步加剧，当前AI科技仍在获得较为持续的资金支持，由于对其他板块的虹吸作用在明显增强，大量非科技领域资金涌入科技领域，其中存在绝对收益群体正在利用这个回调窗口期进行布局，正是“又添一笔柴”客观而言，观察TMT指数代表的科技风格与消费、红利两大偏价值风格走势，不难发现从5月开始，在科技板块加速上涨过程中，红利风格和消费风格大幅下跌，背后揭露近期资金流动的基本特征：原本配置偏向绝对收益的资金群体（如配置红利、消费）正在转向科技，进而引发这种跷跷板效应。结合我们高切低指数和主线清晰度指标给出的信号来看，这意味着AI科技的增量资金并未枯竭，结构上出现大规模切换的概率较低，科技主线仍然清晰，或许变化在于在财报季之后，市场定价核心从“EPS”转向“PE”，开始寻找“业绩短期难以兑现但叙事无法证伪”的细分领域，对应后续将逐渐从“大光”走向“光圈”（二三线与更多涨价供需缺口）。因此，即便后续高位或存在波动，也很难动摇我们坚定看好“新宁组合”，也很难改变基于“新宁组合”持续看好创业板指，两者是“科技+出海”双主线大浪潮崛起下的必然。
■风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。
【固收-张亮】资本回报率系列之二：美国资本相对价格指数长期上行解析
报告发布日期：2026-5-24
■美国资本相对价格长期上升。美国资本回报率长期中枢保持相对稳定的一个重要原因是资本投入回报率与资本增值回报率之间存在对冲关系。1930年以来，美国资本相对价格指数整体呈震荡上行态势，共经历四轮上行和三轮下行阶段，目前或正处于上行结束后的下行拐点。美国资本回报率长期上行，一方面反映资本价格相对于劳动报酬的长期上行，另一方面反映了投资价格相对于消费价格的长期走强。
■美国资本相对价格长期上行由多种因素综合导致。第一，资本偏向性技术进步提升了资本需求。资本偏向性技术进步使资本相对于劳动的边际产出上升，企业更倾向于增加资本投入，而资本供给尤其是建筑物供给欠缺弹性推升资本相对价格。第二，劳动报酬增速走低。全球化、工会力量弱化和劳动力议价能力下降，使劳动报酬增速长期弱于资本收入增速。第三，资本内部结构分化。广义资本内部存在显著结构分化，设备和知识产权产品价格因技术进步而下行，但住宅、建筑和结构物价格长期上升，并凭借较高权重主导总资本价格走势。第四，全球化压低消费价格。全球化尤其是中国加入WTO后压低美国消费品价格，而投资品中占比较高的结构物和房地产较少受益于低成本进口，因此投资价格相对于消费价格持续抬升。
■2022年后美国资本相对价格指数或处于下行阶段。2022年后美国资本相对价格指数开始回落，或预示新一轮下行阶段。本轮下行的主要驱动因素包括：（1）疫情后美国劳动供给约束仍强，工资保持高位。（2）逆全球化、关税和地缘冲突推高核心商品和能源价格。（3）美国投资呈现“AI强、传统弱”格局，AI相关投资虽高景气，但权重尚不足以完全抵消传统资本需求不足。
■风险提示：地缘政治风险超预期，AI发展不及预期，房地产及商业地产价格调整风险。
【金工-杨勇】A浪调整末端，不妨均衡以待
报告发布日期：2026-5-24
■上周周报从技术面提示市场仍存在较明显的调整风险，后续走势完全符合预期。
■技术面上，本轮调整前大盘出现日线级别顶背驰信号，通常意味着或将展开日线级别的“下-上-下”ABC三浪结构。目前大盘已走出日线向下一笔，而且缩量特征明显；同时周期分析模型中的最小级别趋势分析结果显示，A浪调整有接近尾声的迹象。
■但从周期分析模型中较大级别的趋势分析结果看，本轮调整前的高点或对应着比较重要的阻力位，短期内即便出现反弹，也更宜以B浪反弹来应对。结合缠论日线笔划分及多项温度计指标的类比，大盘短期走势或可参考2025年11月下旬或2026年2月初的状态。
■结构方面，自2026年3月下旬以来，以科创50为代表的科技成长板块涨幅较大，已触及基于形态对称逻辑下的重要阻力位并冲高回落；其交易拥挤度也已接近2025年初DeepSeek引发TMT板块拥挤度的重要高位。因此，从交易逻辑判断，短期TMT板块仍面临较大高位震荡甚至明显调整的风险。相比之下，我们的行业四轮驱动模型从绝对收益视角，开始提示关注偏低位价值（如银行）及顺周期（如煤炭、化工）板块的机会。
■风险提示：历史经验及模型在宏观环境变化时可能存在失效风险。
【化工-王华炳】湿法净化磷酸将减产，持续提振黄磷价格
报告发布日期：2026-5-24
■事件：①据百川盈孚，目前瓮福集团贵州马场坪基地、贵州息烽基地、贵州开阳基地正常运行；福建上杭基地、四川达州基地因原料短缺，计划停产，目前产量逐步降低中；②5月22日，贵州瓮福化学有限责任公司宣布由于该司达州、紫金两大湿法净化磷酸工厂因原料短缺停产，故净磷出场承兑现汇各半报价上调3000元/吨，至35000元/吨。
■供给频受冲击+新增产能约束，黄磷供给侧紧缺态势难解。短期视角，据百川盈孚，5月14日，贵州一黄磷工厂发生突发事故，该厂有4万吨黄磷产能，事故前正常开工，日产量约100吨，事故发生后，该工厂4台黄磷电炉全部停产。中长期视角，政策角度，2021年工信部发布的《“十四五”工业绿色发展规划》，提及“严控尿素、磷铵、电石、烧碱、黄磷等行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换”；发改委等四部门发布的《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》提出“到2025年，黄磷领域能效标杆水平以上产能比例达到30%，能效基准水平以下产能基本清零”；发改委发布的《产业结构调整指导目录（2024年本）》则将单台产能5000吨/年以下黄磷生产装置列为淘汰类产能。我们认为，短期黄磷供给因安全事故受损，中长期众多政策严控新增产能，黄磷供给侧几无扩张可能。
■需求侧草甘膦海外补库带动出口，高纯红磷存国产替代逻辑。近期草甘膦海外下游阶段性战略补库启动，黄磷作为草甘膦核心成分，且不受磷肥出口限制影响，伴随南美等海外市场草甘膦需求集中释放，出口订单大增，黄磷需求或同步上升。此外AI数据中心光模块加速迭代，磷化铟作为核心衬底材料，全球90%以上的高端磷化铟产能仍被日本住友、美国AXT、日本JX金属三家企业掌握，6英寸磷化铟衬底国产化率不足5%。制造高端磷化铟衬底需高纯度铟金属和红磷，而中国6N级高纯铟自给率仅40%，高纯红磷进口依存度超90%。当前1.6T光模块加速放量，较800G光通道数量翻倍，每条通道均需要独立磷化铟收发器件，故磷化铟衬底放量预期下，高纯红磷紧缺态势难解，亟待进行国产替代，而黄磷作为高纯红磷的上游材料，战略高度有望不断抬升。
■湿法磷酸减产+工艺套利机遇，热法磷酸加速替代引领黄磷弹性。考虑到瓮福集团的湿法磷酸减产预期，我们认为短期将被动加速热法磷酸对湿法磷酸的替代进程，进而有望直接拉动黄磷需求。与此同时，价格角度，湿法磷酸相较于热法磷酸的价格优势已逐步收敛，据百川盈孚，2020年7月以来，热法磷酸-湿法磷酸的价格差距均值为481.43元/吨，最高曾触及1296元/吨，而2026年5月以来已收敛至3.20元/吨，近乎倒挂。此外考虑到热法磷酸较湿法磷酸无需一步额外的净化步骤，可直接作为工业级磷酸使用，我们认为二者对于下游在经济性上已无明显差距。成本角度，作为全球定价的品种，湿法磷酸核心原料硫磺价格的潜在上行风险持续高位，对湿法磷酸成本支撑强化，短期热法磷酸的反向替代效应或更明显。据钢联数据，截至2026年5月22日，我国硫磺价格7675元/吨，同比+204.0%（+5150元/吨），以湿法磷酸硫磺单耗0.8吨计，湿法磷酸单吨生产成本已同比上涨3646元，当前利润水平已降至-1197元/吨。而热法磷酸因核心原材料黄磷价格相对硫磺较稳定，同期涨幅仅35.70%，当前利润水平扩张至1095元/吨，性价比或较为突出，在用量增加预期下，后续有望加速带动原材料黄磷价格上行。
■风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、市场竞争风险、地缘局势风险等。
【食品饮料-蔡琪】华润饮料：积极推进经营改革，业绩拐点将至
报告发布日期：2026-5-24
■25年包装水竞争加剧承压，提高分红+高管增持保障股东权益。25年公司包装水/饮料分别实现收入95/15亿元，分别同比-21.6%/+7.3%。其中，包装水业务主因受包装水行业内部价格竞争加剧、25年外卖大战导致奶茶等水替加剧、以及公司自身渠道改革调整影响而下滑。同时，受收入规模效应下降以及促销广宣力度增大影响，25年毛利率同比-1.6pct，销售费用率同比+4.3pct。公司正视经营压力，26年开始积极改革，并提高分红保障股东权益。25年公司分红8.9亿元，分红比例提高至90%（24年为71%）。此外，公司董事及高管公告最多340万港元的增持计划以彰显对公司长期发展的信心。
■新管理层积极推进经营改革，26年有望迎业绩拐点。26年1月高立接棒原董事会主席张伟通，成为新一任董事会主席。高立在华润体系任职多年，并曾在华润饮料全国化的关键阶段负责华润饮料财务工作，深耕包装水行业多年。新管理层就位后全面推进经营改革：组织端，重构八大区为前线作战单元，推动权力向一线下沉，总部则精兵简政，赋予一线人员更大自主决策权；同时对标优化一线激励方案，激发组织活力，提高经营灵活性。在产品端，公司明确“包装水基本盘”要稳中有进，并将全力提升饮料销售占比，聚焦资源，做大单品，“十五五”期间将饮料的收入占比提升至30%。资源将聚焦于即饮茶、功能饮料、果汁三大高潜力赛道，并重构研发体系，通过技术创新打造出具备高壁垒的差异化产品，构建产品护城河。公司积极改革，预计26年有望成为业绩拐点之年。
■风险提示：需求复苏不及预期风险，饮料拓展不及预期风险，水饮行业竞争加剧风险、成本超预期上涨风险。
Part.02
行业周报
【化工-王华炳】湿法磷酸减产提振黄磷价格，氨纶大幅去库景气有望上行
报告发布日期：2026-5-24
■事件：黄磷方面，①行业内最大湿法磷酸供应商瓮福集团计划停产，5月22日子公司瓮福化学宣布停产并上调净化磷酸报价。②据百川盈孚，截至2026年5月22日，国内黄磷市场价3.19万元/吨，同比上周+3.97%，本年涨幅+42.22%。氨纶方面，①根据钢联，截至5月22日，氨纶厂内库存为30天，较年初去化19天，已处于近三年最低分位水平。②同期氨纶40D价格3万元/吨，较上周持平，本年涨幅+27.7%。
■湿法磷酸减产加速热法替代，供需偏紧撑黄磷价格上行。近期国内黄磷市场供需格局呈偏紧态势。需求方面，①湿法磷酸减产加速热法替代，提振原料黄磷需求。据百川盈孚，瓮福集团福建上杭基地、四川达州基地因原料短缺，计划停产，目前产量逐步降低中；5月22日，贵州瓮福化学有限责任公司宣布由于该司达州、紫金两大湿法净化磷酸工厂因原料短缺停产，故净磷出场承兑现汇各半报价上调3000元/吨，至35000元/吨。当前湿法磷酸原料硫磺价格持续高位运行，其相较于热法磷酸的价格优势已逐步收敛，且热法磷酸无需进一步净化可直接作为工业级磷酸使用，二者对于下游应用经济性相近，存在替代趋势。在近期湿法磷酸减产预期下，热法磷酸的替代有望加速，并带动原材料黄磷用量及价格上行。②草甘膦海外补库拉动出口。近期草甘膦海外下游阶段性战略补库启动，黄磷作为草甘膦核心成分，且不受磷肥出口限制影响，伴随南美等海外市场草甘膦需求集中释放，出口订单大增，黄磷需求或同步上升。供给方面，安全生产事故导致行业供给收紧。据百川盈孚，5月14日，贵州一黄磷工厂发生突发事故，该厂有4万吨黄磷产能，日产量约100吨，事故后4台黄磷电炉全部停产。黄磷需求端受双重因素拉动增长，供给端受突发事故冲击收缩，价格上行动力充足。建议关注：云图控股、澄星股份、兴发集团等。
■下游需求集中释放行业去库，供给优化看好氨纶价格弹性。据钢联数据，当前氨纶厂内库存为30天，较年初去化19天，已处于近三年最低分位水平。近期下游需求集中释放叠加长期以来的供给格局改善，库存持续去化，行业景气有望上行。需求端迎来传统纺织旺季。伴随“金三银四”到来，下游织造企业低位补库需求集中释放，带动氨纶采购量提升。根据钢联，2026年1-4月国内氨纶表观消费量累计同比+16%，行业需求延续高景气增长态势。同时，氨纶在下游纺织面料中的添加比例持续上行，平均添加量由过去3%–6%提升至当前8%，部分高端功能性面料中添加占比已突破20%；叠加医疗卫材、汽车内饰、智能穿戴等新兴应用领域持续扩容，长期需求增量空间充足。供给端落后产能加速出清。根据钢联，2023年5月以来行业毛利率承压亏损，中小低效产能加速出清，双良集团3.2万吨、杜钟新奥神3.6万吨、泰光化纤2.8万吨等相继关停退出。展望后续，行业扩产节奏明显放缓，根据百川盈孚，2026年行业预计新增产能5.5万吨、淘汰产能5.94万吨，合计净变化约-0.44万吨，同比-0.29%，较2023-2025年7.7%的CAGR显著降低，供给格局不断优化。据钢联数据，截至5月22日氨纶40D价格为3万元/吨，较2021年的7.9万元/吨峰值仍有较大向上空间。低库存背景下，厂商具备较强挺价能力，叠加供需格局的长期向好态势，我们看好氨纶价格向上弹性。建议关注：华峰化学、泰和新材、新乡化纤等。
■风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。
【电子-马良】格罗方德推出SCALE硅光引擎，英伟达FY27Q1业绩及Q2指引均超预期
报告发布日期：2026-5-24
■格罗方德发布硅光子CPO新方案，加速AI数据中心CPO落地。据集邦咨询5月20日报道，据格罗方德（GlobalFoundries）官方消息，公司正式推出面向共封装光学（CPO）的SCALE™光学模块解决方案（Silicon photonics Co-packaged Advanced Light Engine，硅光子共封装先进光引擎方案）。该方案是业界首个支持光学计算互连多源协议（OCI MSA）的技术平台，性能超越OCI MSA针对现代AI扩展架构的光互连规范要求，专为AI数据中心高带宽、低功耗互连设计。SCALE基于格罗方德成熟的硅光子（SiPh）技术，融合粗波分复用（CWDM）与密集波分复用（DWDM），单根光纤实现双向传输，原生支持8λ/16λ双向DWDM，相较传统铜互连大幅提升带宽密度与系统扩展性。方案集成50Gbps/100Gbps微环调制器、集成光电二极管等核心IP，适配2.5D/3D先进封装，加速客户定制化落地。
■英伟达Q1业绩超预期，新增回购800亿且上调股息。据华尔街见闻5月21日报道，美东时间20日周三，英伟达公布，截至2026年4月26日的公司2027财年第一财季，营收同比增长85%至816.2亿美元，较分析师预期高将近3.1%。核心业务数据中心的营收752亿美元，贡献公司九成以上营收，和总营收均继续刷新单季最高纪录，显示AI算力需求仍是英伟达增长的绝对主线。一季度英伟达盈利同样强劲，非GAAP口径下调整后每股收益（EPS）同比增长140%至1.87美元，较上一季明显加快增长，较分析师预期高将近6.3%。同口径下当季毛利率为75.0%，略低于上一季创一年半来最高水平，但高于分析师预期的74.5%。英伟达此次给出的第二财季营收指引中值910亿美元，再创单季纪录，高于分析师预期均值、但低于最乐观预期960亿美元，此指引未计入来自中国的任何数据中心计算业务营收，这意味着当前指引主要依靠中国以外市场需求支撑，也为未来潜在增量留下空间。资本回报方面，英伟达董事会授权追加800亿美元的股票回购规模，同时将季度股息从每股0.01美元大幅提高至0.25美元。这反映出公司现金流和盈利能力依然充沛，也显示管理层愿意在高位继续通过回购支撑股东回报。
■Anthropic首次实现单季盈利，预计26Q2营收环比翻倍。据华尔街见闻5月21日报道，《华尔街日报》报道Anthropic的营收预计将在第二季度增长一倍以上，达到109亿美元。这一爆发式的增长速度，将帮助该公司首次实现运营盈利。作为一轮正在进行的融资的一部分，该公司向投资者披露了上述数据。这轮融资很可能会将其估值推高至超过OpenAI。这些预测让外界得以一窥这家初创公司的飞速崛起——它曾在人工智能竞赛中处于落后地位，而如今的表现也打破了“AI公司巨额的支出需求会拖累其近期盈利能力”这一传统观念。Anthropic一季度营收48亿美元，二季度预计109亿美元，单季增幅约127%。如今其季度营收增速，已超过了Zoom在疫情期间、以及谷歌和Facebook在各自IPO前夕的增长速度。该公司预计将在6月当季实现5.59亿美元的运营利润。
■风险提示：国产替代不及预期；技术突破不及预期；下游景气度不及预期；行业竞争加剧。
【有色-贾宏坤】静待宏观企稳，看好稀土与AI上游材料
报告发布日期：2026-5-24
■沃什在美国白宫正式宣誓就任美联储主席，强调履行控制通胀和实现充分就业的职责，油价仍处高位，市场已开始计价年底前加息25bp。但市场此前对于加息预期反应较为充分，当下金银铜等宏观敏感板块或调整到位。目前我们看好稀土与AI新材料板块：1）稀土方面，预计未来几个月稀土永磁等出口需求加速，内需旺季即将到来，看好下游持续补库带来的涨价行情。供给严监管为锚，这是中长期上涨的基本盘。2）新材料方面，看好AI需求爆发带来的MLCC和钽电容上游材料的通胀，重点关注MLCC介质粉（钛酸钡）、钽金属、氧化镨（MLCC需求提振）等。中长期来看，我们持续看好稀土锂金银铜铝锡钨钼锑锗镓钽铌铀铼等金属。
■贵金属：金银：上周COMEX金银分别收于4530.3、76.0美元/盎司，环比分别-0.6%、-2.1%。沃什正式就任美联储主席，并表示将以“独立性、清晰判断与坚定立场”履行控制通胀和实现充分就业的职责。美联储理事沃勒表态较为鹰派，表示如果通胀短期内无法重新进入减速轨道，不排除未来继续加息的可能性，美国10年期国债利率仍然维持在4.6%左右的高位，市场对年内加息预期有所增强。短期内在通胀偏高影响下，美联储加息预期有所升温制约贵金属价格表现，但考虑到美元信用担忧仍存，看好金价中长期上涨趋势。白银供需基本面仍然偏紧，持续处在低库存状态，看好银价跟涨黄金。
■工业金属：铜：上周LME铜收报13635美元/吨，环比上周+0.33%，沪铜收报104770元/吨，环比上周-1.0%。据SMM，供给端，沪铜现货维持贴水状态，下游企业采购趋于谨慎，铜精矿TC进一步走低至-107.39美元/干吨，现货加工费延续下行，矿端紧张持续，1-4月铜精矿进口量累计同比-1.17%，为2020年12月以来首次出现同比下行。硫酸价格上涨和供给压力或将对刚果金等地的铜湿法冶炼产量供给形成扰动。需求端，上周铜杆、铜线缆企业开工率分别为61.97%、66.87%，分别环比-1.54pct、+0.97pct，价格回落后，铜线缆下游按需补库，部分电网订单有所释放。库存端，截至5月15日，铜社会库存24.38万吨，上周累库0.05万吨。LME铜库存39.2万吨，环比-0.4%，COMEX库存57.51万吨，环比+1.08%。铜价在供给端硬约束下有支撑，铜价有望维持震荡偏强。
■铝：上周五LME收报3656美元/吨，较上周+2.77%，沪铝收报24440元/吨，较上周-0.39%。基本面，中东冲突下海外电解铝存在刚性缺口，LME库存持续去库。需求端，下游开工延续温和复苏态势，需求端表现逐步回暖。国内库存方面，截至5月21日，国内主流消费地电解铝锭库存报141.2万吨，环比下降1.6万吨，去库拐点基本确立，鉴于5月中旬国内整体在途量下降且部分地区积压量持续消化，国内电解铝有望持续去库。短期来看，海外供应缺口对铝价存在阶段性支撑作用，中长期铝价格变化需持续观察去库持续性。
■锡：截至5月22日，沪锡主力合约421320元/吨，环比上周+2.997%。上周价格受地缘消息反复及宏观情绪切换主导呈现整理走势，整体波动区间较大。据SMM，锡锭三地社会库存总量持续回落至10372吨左右，绝对水平处于中低位。中长期来看，AI及芯片产业相关动态持续引发市场关注，高端电子焊料与先进封装或将继续向上，AI拉动效应逐渐体现，供需将有所改善，看好中长期锡价持续走高。
■能源金属：镍：上周镍价周度-0.39%至143330元/吨。基本面看，硫磺价格持续维持高位叠加中间品供应相对紧张，整体供应偏紧；下游终端需求疲软，国内社会库存呈持续累库态势。据SMM，六地纯镍库存累计约11.3万吨，较上周累库约1100吨。预计短期镍价受成本支撑及高库存压力等因素影响维持震荡。
■钴：电钴价格上周价格在42.7万元/吨价格附近，震荡偏强，钴中间品价格较为稳定，硫酸钴略有回调。刚果金2025Q4矿企配额审批基本完成，Q1审批进展较慢，钴中间品出口多数货源仍滞留在南非港口及陆运途中，预计2026年7月中间品才能大批量到港，市场可流通货源稀缺。2026年1-4月中国钴湿法冶炼中间产品进口量7197吨，折2159金属吨，同比-96.4%。后续随着下游订单增加和补库需求的释放，钴中间品价格有望进一步上行。硫酸钴下游消耗库存单采购意愿一般，以刚需补库为主。中长期看刚果金配额削减幅度较大，供给紧张格局加剧，看好钴价持续上行。
■锂：上周碳酸锂期货主力合约184460元/吨，环比上周-3.37%。供应端，BaldHill宣布正式进入复产节奏，但津巴布韦精矿到港节奏及江西换证进度仍不明朗，多重因素影响下整体供给释放节奏存在不确定性。需求侧，中长期我们仍持续看好全年储能电池需求大增+动力电池稳增。此外，考虑到油价中枢变化有望带动新能源需求上修，利好锂矿产业链。看好26年碳酸锂中枢价格持续走高。
■战略金属：稀土：截止5月22日，氧化镨钕现货报价为69.85万元/吨，环比-5.61%。包钢大幅上调二季度稀土精矿价格，叠加下游磁材厂边际补库，氧化镨钕价格开始温和上涨。5-6月需求或推动下游持续补库，看好26年稀土中枢价格上涨。《〈稀土管理条例〉设定的行政处罚事项裁量权基准表（征求意见稿）》对原矿、冶炼、回收等环节违规企业实施精细化分级处罚，抬高违法成本。该文件释放从严监管信号，将有效压缩灰色产能，强化稀土行业供给刚性。此外，美欧加紧布局本土稀土及永磁产业链，美国重点看重镝、铽等重稀土并推进相关项目投产，但部分海外稀土项目或因当地政局面临延期。长期来看，海外掌握较多的稀土矿山，中国掌握全球先进的稀土回收技术，未来或许稀土回收将会成为新的王牌。
■风险提示：宏观政策扰动，原材料价格扰动，需求不及预期，资金情绪不稳定等。
【环保公用&北交所-汪磊】北交所深化改革力度将加大，重视北证配置价值
报告发布日期：2026-5-24
■上周市场回顾：上周上证指数下降0.51%，北证A股指数下降3.52%,跑输上证综指3.01pct;北证50指数下降4.12%,跑输上证综指3.61pct;创业板指数上涨0.77%，科创板指数上涨4.15%。
■流动性方面，上周北证A股总成交额为1689.79亿元，北证50总成交额464.06亿元，占北证A股总成交额的27.46%。北证A股日均成交额227.07亿元，较5月7日到5月15日下降-12.24%。区间日均换手率为2.79%，较5月7日到5月15日下降-0.8pct。
■估值方面，截至2026年5月22日，北证A股市盈率中位数为46.08X；同期科创板、创业板PE中位数分别为40.5X、42.07X。
■个股表现&新股上市情况：截至2026年5月23日，北交所上市公司总数为315家，涨幅靠前的分别为:锐翔智能、凯德石英、海达尔、汉鑫科技、天马新材、瑞华技术、胜业电气、惠丰钻石、科强股份、戈碧迦；跌幅靠前的分别为:长江能科、峆一药业、美德乐、星图测控、雅葆轩、球冠电缆、富恒新材、美邦科技、海昌智能、同辉信息。
■2025年1月1日至2026年5月23日，北交所共有54家企业新发上市，上周新上市2家，为朗信电气和嘉晨智能，上市首日涨幅分别为390.63%/676.23%，54家新股上市首日涨跌幅中位数203.5%，市盈率中位数14.98X。
■行业动态：（1）北交所于5月6日正式启动私募债业务，并同步实施了《北京证券交易所非公开发行公司债券挂牌规则》及配套文件。在这一周内，相关配套细则（如规范非公开发行公司债券审核流程、完善债券发行与备案管理等）持续落地生效。该政策的一大亮点是暂免收取挂牌费用，直接降低了中小企业的融资成本，有助于吸引更多企业入场融资。（2）5月18日，在2026北京上市公司高质量发展大会上，证监会副主席李超明确表态，将“更大力度推进北交所深化改革”。这被视为上周最重要的政策风向标，意味着监管层将全力稳定和增强市场信心，推动北交所从“建市场”向“强功能”转变，聚焦流动性改善与估值体系优化。
■风险提示：市场需求不及预期，行业竞争加剧风险，地缘政治风险，政策推进不及预期，研发进度不及预期。
Part.03
财经观察
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25
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周
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1）国家数据局将把推动词元经济发展纳入工作体系（新浪财经）
2）商务部召开医药行业外资企业圆桌会（财联社）
3）国家发改委：加快具身智能训练基础设施建设，更好支撑具身数据采集和“大小脑”模型训练（界面新闻）
4）固态电池产业化持续推进，新材料技术迭代有望打开增量空间（财联社）
5）国务院印发《关于推行常住地提供基本公共服务的实施意见》（界面新闻）
6）央行：5月25日将开展6000亿元MLF操作（第一财经）
7）整治非法跨境证券期货基金经营活动，证监会等八部门联合出手（每日经济新闻）
8）香港证监会：增强措施以应对伪造文件及洗钱风险并提高开户标准（澎湃新闻）
9）神舟二十三号瞄准北京时间明日23时08分发射（央视新闻）
10）今夏大部地区气温或偏高，今夏全国最高用电负荷预计大增（第一财经）
11）美媒称伊朗同意放弃高浓缩铀库存（财联社）
12）2026年亚太经合组织贸易部长会议在苏州举行（上海证券报）
13）近3年我国存量外资企业数量逐年上升，存量外资超3.6万亿美元（新华社）
14）机构：中国品牌在欧洲纯电汽车市场占有率首超15%（中国证券网）
15）世界城市论坛呼吁采取有力行动应对全球住房危机（新华社）
16）2026年度电影票房已破150亿元（上海证券报）
17）上交所发布债券质押式协议回购通知，扶优限劣促进市场高质量发展（新浪财经）
18）第十届中国网络版权保护与发展大会在深圳举办（新华社）
19）央行：4月商业汇票承兑发生额4.6万亿元，贴现发生额4.1万亿元（第一财经）
20）中国汽车工业协会发布关于欧盟《工业加速器法案》的声明（中国证券网）
