（来源：郁见投资）
摘 要
►回顾：高位回落
5月18-22日，类权益市场走强之后回落。资金畏高，承接意愿有限。5月21日，万得全A下跌2.43%，算力硬件领跌。同时，全市成交额放量5308亿元至3.5万亿元。交易结构方面，从卖盘看，4 月以来抱团资金松动，且不惜折价出售筹码；从买盘看，即便资金大量承接，指数跌幅依旧显著，反映资金认可的买入价位偏低。5月22日，市场反弹，算力主线领涨，但成交却显著缩量，意味着资金追涨意愿有限，对算力硬件更为警惕。
资金畏高算力，还体现在对轮动的尝试上。算力硬件大涨时，部分资金已开始尝试高低切，新能源、机器人、AI 应用等均曾短暂上涨。但大部分资金更倾向于继续抱团算力硬件，导致算力以外的方向流动性被虹吸，难以走出持续性行情。5月21日算力硬件大跌，让行情的混乱程度增大，但其他方向的共识尚未建立。
►策略：等待轮动
短期不确定性增大。创业板ETF IV和科创50ETF IV仍处于年内高位，指向市场仍较为情绪化。尤其在资金畏高的情况下，承接力量有限，指数的下跌阻力较小。更好的参与时点仍可能还需等待隐含波动率回落，市场对景气线索和利好因素将更为敏感。
算力硬件或仍有波动，等待新线索出现。成交集中度（前5%成交额占比）在45%历史分位数以上居高不下，潜在买盘可能被过快消耗。且算力的调整并不能释放交易集中的风险，需新线索出现并受到认可，才能有效分散交易方向。当下更应多看少动，当成交集中度下降至45%后，观察市场中是否有新线索出现，并积极参与其中。
新能源、AI应用或在为下一阶段行情候场。新能源依托 2026Q1 亮眼业绩，算力板块调整后，有望迎来追逐高景气线索的资金。AI 应用方面，AI行情的延续终究需要应用端的盈利验证，其商业化落地具备想象空间。其中，具身智能已受到资金关注，Wind机器人指数和中证消费电子指数5月以来分别上涨9.18%和19.46%，结构性机会有望延续。
转债方面，近期转债市场相较正股出现较为明显的负超额，尤其是低价权重品种。究其原因，转债市场系统性高估值和结构性行情的不匹配，使得正股表现较弱的权重转债遭遇集中卖出，溢价率也就成为权重个券（尤其是正股表现弱势）的回撤来源。往后看，权重类转债的回暖主要依赖于权益市场风格切换，从科技转向金融及消费，或者下一轮大规模增量资金行情。否则，转债市场或将依然维持结构性偏股行情。此外，正股震荡行情之下，信用事件仍可能出现小范围扩散，信用瑕疵较大的标的仍需酌情规避。
风险提示：全球经济下行超预期，若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求；海外通胀担忧加剧，美债和欧债大幅上行突破关键点位，引发全球股市恐慌情绪加剧；若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。
01
回顾：高位回落
5月18-22日，类权益市场走强后回落。截至2026年5月22日，万得全A收盘价为7049.24，较5月15日上涨0.04%；中证转债同期上涨0.12%。从全年维度看，万得全A自2026开年以来上涨9.97%，中证转债则上涨3.56%。
（一）权益线索：资金畏高，承接意愿有限
本周最值得关注的信息，是周四大跌和周五反弹。5月21日（周四），万得全A下跌2.43%，算力硬件作为本轮反弹的主线在当日领跌，Wind 光模块(CPO)指数、电路板指数、存储器指数分别下跌6.40%、2.85%和5.51%。并且，当日全市成交额放量5308亿元至3.5万亿元。从卖盘的角度看，4月以来的抱团资金明显松动，且兑现意愿较强，即使折价也希望出售筹码。从买盘的角度看，即使大量资金承接，指数跌幅仍然不低，指向资金愿意买入的心理价位并不高。
畏高的心理也体现在周五的反弹中。5月22日（周五），市场大跌之后迎来反弹，算力硬件领涨，但全市成交额却缩量至2.9万亿元。若市场情绪较强，主线大幅调整后反弹，更可能被解读为短期错杀、调整结束，但缩量则意味着资金买入意愿有限，资金对算力硬件较此前更为警惕。
资金畏高算力，还体现在对轮动的尝试上。事实上，算力硬件持续大涨之时，资金博弈高低切的迹象已显现，例如5月15日阳光电源放量大涨，5月20日宁德时代和天赐材料午后大幅反弹，以及机器人、AI应用等题材的活跃表现。由于AI算力持续走强，资金不断从其他方向流入光模块、电路板、存储芯片等算力硬件方向，导致算力以外的方向流动性被虹吸，未能形成持续的板块行情。5月21日，算力硬件大跌，行情的混乱程度增大，不过其他方向的板块共识尚未建立。
（二）转债估值：偏股型转债估值拉伸
5月18-22日，偏股型转债估值拉伸。截至2026年5月22日，80元平价对应的估值中枢为59.18%，较5月15日下降0.72个百分点；100元平价对应的估值中枢为43.57%，较5月15日环比上升0.97个百分点；130元平价对应的估值中枢较5月15日环比上升2.53个百分点，至29.15%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
从分位数来看，各价位转债估值仍处于历史高位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以及2020年以来的历史分位数来看，各平价价位对应的转债估值中枢分位数均位于97%-100%区间。
02
策略：多看少动
（一）权益：短期不确定性增大，等待新线索出现
短期不确定性增大，参与机会尚不明朗。从隐含波动率来看，创业板ETF IV和科创50ETF IV仍处于年内高位，指向资金对未来30日波动率的预期仍然较高。无论这种预期是向上波动（即FOMO情绪）还是向下波动（避险情绪），均是市场行情较为情绪化的体现，参与胜率均不高。尤其在资金畏高的背景下，承接力量有限，指数下跌的阻力较小。更适合的参与时点，或出现在隐含波动率回落之后，市场重回理性，对景气线索和利好因素将更为敏感。
算力硬件或仍有波动。我们用前5%成交额占全市成交额的比例，衡量交易的集中程度，从历史来看，45%是该指标的偏高经验值。4月反弹以来，算力硬件吸引大量资金参与，导致成交集中度在45%以上居高不下。交易方向过于集中，导致潜在买盘被过快消耗，行情调整风险随之增大。
值得注意的是，算力调整并不等效于风险缓释。由于算力的调整与抱团资金的松动相关，筹码的兑现和承接同样集中在算力板块，成交集中的结构风险依然存在（仍然在消耗潜在买盘）。该指标真正可能回落的情况，是新线索出现并受到认可。例如若AI算力调整后，资金沿景气线索交易新能源板块，则会推升新能源品种的成交额，算力成交热度随之降低，交易方向的分散，将真正缓释成交过于集中的风险。
结合当下的情况来看，算力硬件波动增大，其他方向暂未形成共识，更应多看少动。当成交集中度下降至45%后，观察市场中是否有新线索出现，并积极参与其中。
新能源和AI应用，或是“候场”的板块。新能源方面，依然是寻找高景气线索的思路，其在2026Q1业绩表现亮眼，算力硬件调整之时，追逐景气度的资金有望流入新能源板块。AI应用方面，若应用端商业模式未能跑通，硬件的巨额开支可能难以为继。换言之，AI行情若要持续走强，终究需要应用端盈利的支撑，故当前参与AI应用的逻辑，本质是博弈AI走向商业化落地的想象空间。事实上，具身智能已受到资金关注，Wind机器人指数和中证消费电子指数5月以来分别上涨9.18%和19.46%，结构性机会有望延续。
（二）转债：权重类个券遭遇结构性卖出
近期转债市场相较正股出现较为明显的负超额，尤其是低价权重品种。我们在上周周报《轮动，两个潜在方向》中提及，“信用压力仍存，近期低价品种展现出一定程度的负超额，权益市场调整会增大转债投资者的敏感度”。但我们同时还发现，部分信用资质较强的高等级权重品种也遭遇了显著回调，如上银转债、牧原转债等，除正股拖累之外，自身估值也面临了较大调整压力。
同时，考虑到这些权重转债剩余期限不长，我们也对转债剩余期限因子进行分析，这些权重个券调整是否因为时间价值的折损。我们计算了4月以来，不同剩余期限转债涨幅（不含新券和半年以来的临期个券）。从结果来看，剩余期限在2.5年以内的转债涨幅相对较弱，甚至明显弱于正股，同时，剩余期限较长的转债平价涨幅明显较高。这意味着，转债期权时间价值的确有一定影响，但平价拖累是主因。
综合高价券以及各行业转债表现来看，转债市场系统性高估值和结构性行情的不匹配，使得正股表现较弱的权重转债遭遇集中卖出。转债市场持续的估值高企，使得转债未来收益被大幅透支，只有正股维持强势行情才能匹配。同时，今年以来，偏股型高价个券跟随正股的确表现强势，叠加偏债型品种多为正股表现疲弱的大金融及大消费个券，这使得近期市场几乎系统性放弃偏债策略，转向偏股性、跟随股票上涨的方向，溢价率也就成为权重个券（尤其是正股表现弱势）的回撤来源。
往后看，权重类转债的回暖主要依赖于权益市场风格切换，从科技转向金融及消费，或者下一轮大规模增量资金行情。否则，转债市场或将依然维持结构性偏股行情。此外，正股震荡行情之下，信用事件仍可能出现小范围扩散，信用瑕疵较大的标的仍需酌情规避。
03
附录
（一）权益风格：中小盘品种占优
5 月 18-22 日，中盘品种占优，中证500涨幅略大，上涨0.48%；中证A500、中证1000、中证2000则分别上涨0.15%、0.12%、0.02%；而沪深300有所回调，下跌0.30%。同时，TMT 和中游制造表现强劲，涨幅居前。行业方面，电子、建筑材料涨幅靠前，而石油石化、农林牧渔跌幅靠前。
中证红利跑输万得全A。5月18-22日，中证红利下跌2.38%。同时，股息率与10Y国债收益率的差值由5月15日的3.31%上升至3.37%。
（二）地产跟踪：量价齐跌
1）周度：二手房成交面积高位回落
二手房市场成交面积高位回落，但整体仍维持稳健。本周（5月15-21日）15城二手房成交面积环比下滑11%，一、二、三线城市分别回落6%、14%和16%。从绝对量来看，本周15城二手房成交面积达276万方，仍稳居4月周度规模中枢（200-295万方）的较高水平。同比维度，本周二手房成交面积增长11%，现已录得“八连增”，市场延续修复趋势。
新房市场成交降速扩大。本周38城新房成交面积为240万方，环比下滑9%，跌幅较上周扩大6个百分点。其中，一、二、三线城市环比分别回落7%、10%和10%。同比维度，本周新房成交面积转跌6%，终端需求支撑仍显乏力。对比2025年周度峰值，本周新房成交面积仅维持在去年最高点的46%水平。
2）房价：各线城市二手房挂牌价延续跌势
5月11日，各线城市二手房挂牌价持续下探。一、二、三线城市二手房挂牌价环比分别下滑0.22%、0.08%和0.09%，跌幅较上周分别收窄0.12、0.18和0.17个百分点。2026年初至今，一、二、三线城市二手房挂牌价已分别累计回撤2.19%、3.62%和2.35%。
分结构来看，京沪二手房挂牌价持续探底。5月11日，京、沪、广二手房挂牌价分别下跌0.04%、0.40%和0.41%，深圳则微涨0.02%。当前北京与上海均已创下开年以来的新低。二线城市内部则呈现分化特征，部分核心样本城市二手房挂牌价录得逆势上涨，涨幅介于0.08-0.57%之间，其中杭州（+0.57%）与南京（+0.37%）修复表现相对亮眼。
注：房价数据为滞后数据，已更至最新。
3）新政效果观察：上海成交彰显韧性，深圳脉冲效应边际递减
上海二手房成交逆势上扬，政策效力凸显韧性。本周上海二手房周成交面积达59万方，环比微增3%，同比大幅增长24%。横向对比北京与深圳（本周二手房成交面积环比分别下滑13%和17%，同比涨幅为11%和2%），上海地产市场表现显著占优。
深圳楼市新政脉冲效应边际递减。本周深圳新旧房成交量双双回落，二手房与新房成交面积环比分别下滑17%和22%。同比维度，二手房与新房成交分别增长2%和22%，新房表现仍明显优于去年同期。历经上周显著放量后，本周深圳新政刺激效用边际趋缓，后续量价修复的持续性仍待进一步观察。
（三）转债观察：社会服务和科技转债表现出色
转债行业方面，社会服务和科技转债表现出色。5月18-22日，转债SW一级行业大多回调。其中，社会服务涨幅居前，上涨3.78%，科技转债表现出色，电子、计算机、军工转债分别上涨3.49%、2.84%、1.07%。而石油石化、纺织服饰和农林牧渔转债表现靠后，分别下跌5.62%、3.07%、1.71%。值得注意的是，本周转债行业与正股表现差异较大，或是缺乏核心品种所致。
从价格结构来看，全市场转债价格中位数上涨至138.15元，140元以上是转债市场分布最多的价位。截至2026年5月22日，全市场转债价格中位数为138.15元，加权平均值为139.94元，算术平均值为164.75元，分别环比上涨0.10%、0.14%以及1.48%。140元以上转债占比为44.68%，在转债市场中分布最多；其次为130-140元的转债，占比24.62%。
供给方面，5月18 -22日无新券发行。截至5月22日，转债市场2026年累计发行规模127.15亿元，处于近年来较低水平。待发新券方面，本周南芯科技（15.87亿元）、中汽股份（10.39亿元）、科博达（14.91亿元）、金帝股份（9.70亿元）、维科精密（6.30亿元）、四方科技（10.23亿元）、豪能股份（18.00亿元）新获批文。
5月18 -22日，转债市场成交热度下降。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的890.28亿元下降至888.48亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为9.88%，环比下降0.09个百分点，非热门交易品种日均换手率为7.31%，环比下降0.77个百分点。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2026年5月22日，当前存量转债正股估值均值为41.12，处于2017以来、2020以来、2023以来85.90%、95.00%、96.60%分位数。
风险提示：
全球经济下行超预期，若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求；海外通胀担忧加剧，美债和欧债大幅上行突破关键点位，引发全球股市恐慌情绪加剧；若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《资金畏高，等待轮动》
对外发布时间：2026年5月24日
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刘郁 SAC执业证书编号：S0190526040009
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