（来源：云观经济）
文：董忠云 刘庆东 庞晨 王警仪 杨子萌
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摘要
当前市场担心持续的高油价或将引发全球通胀走高、利率上行，进而担心“科网泡沫破灭”再次上演。我们认为，利率上行不是科技牛市泡沫破灭的充分条件，产业的高景气水平是股价的关键支撑。
回顾科网泡沫行情，从择时角度看，股价走势与基本面趋势变化匹配度较高。整体看，1999年6月美联储开启加息后几个季度，宏观经济依旧欣欣向荣。2000年3月纳指、标普500见顶，约2000年9月后宏观经济才逐步恶化，并于2001年3月进入衰退区间。科网行情中，标普500指数收入和每股收益的增速均在加息背景下继续震荡上行，于1999年四季度创下高点，支撑指数持续走高。随后2000年一季度收入增速和每股收益增速持续回落，指数于2000年3月创下本轮行情高点后泡沫破灭。
结构上看，产业领先指标显示加息后不同产业基本面分化，工业、消费产业走弱，但科技产业景气度进一步提升。不同产业股价走势节奏与产业面数据变化较为契合。个股层面，科网行情代表性公司思科、甲骨文和高通基本面相对更加扎实，收入增速或净利润增速均在泡沫破灭后不久创下高点，但随后持续下降，即股价表现基本贴合基本面走势。
本轮AI科技行情中，鉴于上次科网行情经验，市场尝尝审视本轮行情泡沫是否即将破灭，这导致本轮科技行情中纳指表现更加稳健，估值较为合理，更多靠EPS驱动。同样，A股科技股也进入盈利驱动阶段，如科创50指数，近几个季度整体来看，估值不升反降。往后看至2027年一季度，纳指收入增速和每股收益增速的市场预测值均震荡走高，基本面支撑下本轮科技行情有望继续延续。
投资建议：
往后看，全球科技巨头一季度财报发布进入尾声，全球资金焦点或将逐步回归至通胀情况，市场波动或有所增加，可关注AI科技成长及新能源板块在波动中的布局机会。后续跟踪海峡恢复情况以及新美联储主席动态。
本周市场回顾
根据同花顺数据，本周市场表现分化，深证成指（0.23%）、科创50（5.57%）、创业板指（0.24%）、中证500（0.48%）、中证1000（0.12%），表现较强；上证指数（-0.54%）、沪深300（-0.30%），表现较弱。行业风格上，成长风格表现较强，上涨1.92%；消费风格表现较弱，下跌2.85%。分行业来看，申万一级行业中电子、建筑材料、机械设备表现较强，分别上涨6.56%、2.61%、1.92%；农林牧渔、石油石化、美容护理表现较弱，分别下跌6.31%、4.70%、4.23%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为30468.90亿元，较上周减少3246.54亿元。估值方面，A股整体市盈率为24.30倍，较上周下跌0.20%。
正文
随着全球科技巨头财报季进入尾声，市场焦点逐步回归至高油价下的通胀基本面，近期全球多个主要股票市场出现较大波动。国内科技产业方面，长鑫科技、长存集团IPO提速，“两长”扩产将进一步巩固国产存储产能与技术壁垒，成为国产科技硬件板块重要催化。本周万得全A宽幅震荡，创业板指、科创50指数再创历史新高。
当前市场担心持续的高油价或将引发全球通胀走高、利率上行，进而担心“科网泡沫破灭”再次上演。我们认为，利率上行不是科技牛市泡沫破灭的充分条件，产业的高景气水平是股价的关键支撑。
回顾科网泡沫行情，从择时角度看，股价走势与基本面趋势变化匹配度较高。整体看，1999年6月美联储开启加息后几个季度，宏观经济依旧欣欣向荣。2000年3月纳指、标普500见顶，约2000年9月后宏观经济才逐步恶化，并于2001年3月进入衰退区间。1994年2月，美联储结束3.00%的低利率并开始加息。伴随1999年3月科索沃战争的爆发，国际油价一路上行，能源价格上升推高美国通胀水平，进一步催生了美国新一轮加息周期，1999年6月美联储开启第二轮加息。但本轮加息开始后至2000年3月纳斯达克指数和标普500指数见顶，经济指标给出的线索仍然一片欣欣向荣，GDP增速仍然维持在较高水平，失业率自1992年以来下行趋势明显，美国消费者信心指数中枢持续抬升。直至2000年9月前后，经济情况才开始出现恶化迹象，GDP增速开始大幅回落出现在2000年Q3，美国消费者信心指数向下回落出现在2000年12月，失业率走高出现在2001年1月。根据美国国家经济研究局NBER定义，2001年3月至11月为美国经济衰退区间，经济指标释放的衰退信号促使2001年1月美联储利率政策转向，结束了此前的加息周期，开启新一轮降息周期。
科网行情中，标普500指数收入增速和每股收益增速均在加息背景下继续震荡上行，于1999年四季度创下高点，支撑指数持续走高。随后2000年一季度收入增速和每股收益增速持续回落，指数于2000年3月创下本轮行情高点后泡沫破灭。
结构上看，产业领先指标显示加息后不同产业基本面分化，工业、消费产业走弱，但科技产业景气度进一步提升。工业产业面，美国制造业PMI和PMI新订单分项于1999年12月回落；消费产业面，美国零售和食品服务销售额同比于2000年4月回落。而科技产业面，受到产业趋势的强支撑，美国计算机、通讯设备及半导体产能利用率甚至进一步提升，直到2000年8月才开始调头向下。
不同产业股价走势节奏与产业面数据变化较为契合。Wind美股一级行业表现显示，1999年6月开启的新一轮加息周期，信息技术和通讯服务表现强势，但可选消费、材料、公用事业等行业自1999年Q2前后开始一路走低，科技股与其他行业走势明显分化。信息技术和通讯服务自2000年3月纳斯达克指数见顶才开始回调，但直到2000年6月末，其股价仍然超过1996年末水平，分别为1.30倍和1.15倍，2000年8月末，信息技术和通讯服务股价分别为1996年末的1.01倍和0.69倍。伴随科技股失去产业基本面支撑，股价加速回落，2000年底科技股价几近腰斩，信息技术和通讯服务股价分别为1996年末的0.45倍和0.54倍。
个股层面，科网行情代表性公司思科、甲骨文和高通基本面相对更加扎实，收入增速或净利润增速均在泡沫破灭后不久创下高点，但随后持续下降，即股价表现基本贴合基本面走势。
本轮AI科技行情中，鉴于上次科网行情经验，市场常常审视本轮行情泡沫是否即将破灭，这导致本轮科技行情中纳指表现更加稳健，估值较为合理，更多靠EPS驱动。同样，A股科技股也进入盈利驱动阶段，如科创50指数，近几个季度整体来看，估值不升反降。往后看至2027年一季度，纳指收入增速和每股收益增速的市场预测值均有望延续震荡走高，基本面支撑下本轮科技行情有望继续延续。
投资建议：
往后看，全球科技巨头一季度财报发布进入尾声，全球资金焦点或将逐步回归至通胀情况，市场波动或有所增加，可关注AI科技成长及新能源板块在波动中的布局机会。后续跟踪海峡恢复情况以及新美联储主席动态。
风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。
证券研究报告名称：《利率上行不是科技牛市泡沫破灭的充分条件，产业的高景气水平是股价的关键支撑》
对外发布时间：2026年5月24日
作者简介
董忠云博士
中航证券首席经济学家
航证科创有限公司董事长
中国首席经济学家论坛理事
国家金融与发展实验室特聘高级研究员
dongzy@avicsec.com
S0640515120001
刘庆东
中航证券宏观分析师
liuqd@avicsec.com
S0640520030001
庞晨
中航证券策略分析师
pangc@avicsec.com
S0640526040001
王警仪
中航证券策略分析师
wangjybj@avicsec.com
S0640525100001
杨子萌
中航证券宏观策略研究助理
yangzm@avicsec.com
S0640124060008
