普祥健康冲刺港股IPO：2025年净利润下滑23.9% 核心医院收入贡献超92%

普祥健康作为华北地区医养结合服务提供商，专注于为社区中老年人群提供临床诊疗、康复护理、安宁疗护等服务。截至最后实际可行日期，公司运营13家医疗机构网络，包括6家自营医疗机构（2家自建及4家收购）、5家托管医疗机构及2家投资医疗机构，其中11家位于北京，覆盖北京市60%人口区域。

公司采用"小综合+大专科"特色诊疗模式，通过综合医院满足基础医疗需求，同时发展肿瘤、中医、康复、眼科、疼痛管理及肾病等专科领域。2025年按体系内收入统计，公司在华北地区医养结合服务提供商中位列第二，老年患者占比在前五大服务商中居首。值得注意的是，2025年通过VIE架构控制的可变权益实体医院贡献总收入的91.3%，存在较高的协议控制风险。

公司收入从2023年的4.22亿元增长18.6%至2024年的5.00亿元，但2025年出现下滑，全年营收4.71亿元，同比下降5.8%。

2025年收入下滑主要由于普祥肿瘤医院就诊人次减少及唐山医院处置，后者贡献2024年收入1680万元，2025年因出售仅贡献320万元，直接导致收入减少1360万元。

公司净利润在2023年至2024年增长12.0%后，2025年出现显著下滑。年内利润从2024年的4390万元减少至3340万元，降幅达23.9%，主要受唐山医院出售及上市开支影响。

*经调整净利润：剔除以权益结算的股份支付开支及上市开支后的净利润

值得注意的是，公司通过调整后净利润指标显示6.8%的增长，但该指标剔除了上市开支等一次性费用，并非国际财务报告准则下的法定净利润，投资者需谨慎评估其盈利能力真实性。

公司综合毛利率在2023年至2025年间保持相对稳定，分别为22.5%、23.5%和22.4%。但核心业务住院及门诊服务毛利率呈现下滑趋势，从2023年的20.2%降至2025年的19.5%，下降0.7个百分点。医疗设备和耗材供应业务毛利率较高，维持在40%以上，成为利润贡献的重要补充。

部分自营医疗机构如大山子医院、燕龙医院等毛利率下滑明显，反映出核心医疗服务盈利能力正在减弱。

受净利润下滑影响，公司净利率从2023年的9.3%持续下降至2025年的7.1%，三年累计下降2.2个百分点，反映经营效率持续恶化。

*经调整净利率：剔除以权益结算的股份支付开支及上市开支后的净利率

公司披露的经调整净利率指标与法定净利率差异显著，2025年两者相差6.3个百分点，这种财务指标调整可能掩盖了实际盈利能力的下滑。

公司收入结构高度集中，主要来自医养结合业务，2023年至2025年占比分别为97.1%、96.2%和95.6%。其中住院及门诊服务为核心收入来源，占比维持在92%以上；医疗设备和耗材供应业务占比逐步提升，从2.9%增至4.4%。

2025年医疗设备和耗材供应业务收入2084万元，同比增长8.6%，成为唯一保持增长的业务板块，但占比仍然较低，难以扭转整体收入下滑趋势。

公司存在向关联方提供管理服务及资金支持的关联交易。截至2025年12月31日，公司向关联方提供的借款余额为1.61亿元，主要用于支持在管或投资医疗机构的运营资金需求。2023年至2025年，公司从关联方获得的管理服务收入分别为942万元、1133万元和1492万元，占同期总收入的2.2%、2.3%和3.2%。

主要关联交易包括： - 向关联方销售医疗耗材：固安普祥医院109万元、北京和谐中西医结合医院320万元 - 采购数据托管服务：向怡康网络支付90万元 - 应收关联方款项：北京丰台怡康医院3420万元、固安普祥医院1700万元

其中普祥仁爱作为VIE架构关键主体，2025年末应收款达5498万元，存在资金占用风险，关联交易的公允性和必要性值得关注。

公司面临三大财务挑战：一是2025年营收和净利润双下滑，分别下降5.8%和23.9%；二是部分自营医疗机构如大山子医院、燕龙医院等毛利率下滑明显；三是出售唐山医院导致收入减少。

此外，公司一般及行政开支从2023年的3890万元增至2025年的6706万元，增幅72.4%，主要由于员工薪酬增长及上市开支增加。同期营业收入仅增长11.7%，成本增速远高于收入增速，反映成本控制能力较弱。

流动性方面，2025年流动比率1.2，速动比率1.0，流动资产中存货达3917万元（同比+93.6%），周转天数从20天增至30天，存货管理效率下降。贸易应收款2618万元，账龄超过1年的达800万元，占比3.06%，存在坏账风险。

根据灼识咨询报告，按2025年体系内收入计算，普祥健康在华北地区医养结合服务提供商中排名第二，市场份额2.1%。在2022至2025年间，公司在华北地区前五大医养结合服务商中实现最高营收增长率，2025年老年患者占比亦居首。

尽管市场份额排名第二，但与行业14.7%的复合增长率相比，公司2025年收入出现5.8%的下滑，增长动力明显不足，领先优势可能逐步缩小。

公司客户集中度较低，2023年至2025年前五大客户收入占比分别为2.9%、3.1%和5.1%，最大单一客户收入占比均低于3%。主要客户包括托管医疗机构、采购医疗设备及耗材的医疗单位等。

2025年来自公共医疗保险计划的应收款约2107万元，占贸易应收款的8.05%。客户分散度高降低了客户依赖风险，但也反映出公司在大客户开发方面存在不足。

公司对供应商依赖度相对较高，2023年至2025年向五大供应商的采购额占总采购额的比例分别为45.8%、42.6%和35.1%，虽然呈现下降趋势，但仍处于较高水平。最大供应商采购占比分别为14.2%、10.1%和12.4%。

主要采购内容为药品、医疗耗材及医疗设备，2025年药品及医疗耗材成本1.62亿元，占销售成本44.4%。主要供应商包括国药控股等大型医药流通企业，供应链相对稳定，但高集中度仍可能面临供应中断或成本上升风险。

截至最后实际可行日期，公司创始人王伟斌先生连同一致行动人徐华勇先生控制公司73.99%的投票权，构成控股股东集团。具体持股结构如下：

• Yangyuan BVI（王伟斌全资拥有）：43.52%
• One Percent BVI（Yangyuan BVI全资附属公司）：17.41%
• Huayiyongsheng BVI（徐华勇全资拥有）：13.06%

其他主要股东包括CR5投资者，持股比例8.72%。股权结构高度集中，王伟斌家族实际控制公司经营决策，可能存在大股东利益优先于小股东利益的风险。

公司核心管理团队具有医疗行业及管理经验：

• 王伟斌（董事会主席）：拥有超30年管理经验，为公司创始人。
• 卞娇（首席执行官）：医疗行业运营管理经验，王伟斌配偶。
• 东磊（执行总裁）：保险及医疗大健康行业经验。
• 张丹（执行总裁）：数十年临床实践及医院管理经验。

2025年董事总薪酬1520万元，较2024年的1270万元增长19.7%，远高于同期净利润-23.9%的增长率。其中CEO卞娇2025年薪酬388.7万元（含股份支付），执行总裁东磊205.8万元，薪酬水平与业绩表现不匹配，激励机制合理性存疑。

公司于2024年12月采纳上市前购股权计划，涉及508.99万股股份，占公司已发行股本的4.43%，授予对象包括董事、高级管理层及员工，有助于绑定核心团队利益。

公司面临多重风险因素，投资者需重点关注：

1. VIE架构风险：91.3%收入依赖VIE协议控制，政策变动可能导致控制权丧失。
2. 监管政策风险：医疗服务行业受严格监管，医保政策变化可能影响定价及报销。
3. 运营风险：扩张计划执行及医疗机构整合存在不确定性，2025年出售唐山医院导致收入减少。
4. 财务风险：2025年净利润下滑23.9%，部分医疗机构持续亏损，盈利能力恶化。
5. 合规风险：历史上存在医疗违规及医保违规行政处罚记录，2023-2025年因消防安全、病历记录等问题累计罚款82.6万元。
6. 关联交易风险：应收关联方款项达5870万元，存在资金占用风险。
7. 人才风险：合格医师及医疗专业人员招聘及留任竞争激烈，医师仅占员工总数24.6%。
8. 租赁物业风险：8处租赁物业中有1处存在产权瑕疵，3处未办理登记，可能影响持续经营。
9. 财务报表风险：经调整净利润与法定净利润差异显著，会计处理存疑。

普祥健康作为华北地区第二大医养结合服务提供商，依托13家医疗机构网络及"小综合+大专科"模式实现稳步发展，但2025年业绩出现明显放缓迹象，营收和净利润双降。公司面临医疗行业严格监管、人才竞争、成本上升等多重挑战，特别是核心医疗服务毛利率持续下滑、关联交易金额较大、VIE架构风险等问题值得投资者高度关注。

未来增长将取决于其扩张战略执行、成本控制能力及应对医保支付改革的适应能力。投资者需重点关注政策变化对公司定价机制及报销安排的影响，以及核心医院的运营表现，谨慎评估投资价值。

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