国旅文化投资集团股份有限公司（以下简称“国旅联合”）发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项近日收到上海证券交易所审核问询函。针对问询函中关于标的公司润田实业收益法评估的相关问题，评估机构金证（上海）资产评估有限公司（以下简称“金证评估”）已出具回复，对标的公司未来收入预测、产能匹配、矿泉水源保障、成本毛利率、折现率、估值对比等关键问题进行了详细说明。
收入预测：多品类差异化增长 2025年业绩超额完成
金证评估在回复中披露，润田实业2025年实现营业收入135,183.85万元，完成全年预测的97.27%；实现净利润21,194.22万元，超额完成全年预测目标，主要得益于规模效应释放及材料成本下降。
加期评估对各品类收入预测进行了调整。瓶装纯净水作为消费降级环境下的替代消费品，2025年销量维持10%左右增长，2026年预测收入增速由4.56%调整为6.15%，预测期复合增长率5.00%。瓶装矿泉水受消费环境影响，2025年实现率89.65%，2026年预测收入增速由12.05%下调至6.60%，预测期复合增长率7.61%。桶装水2025年实现率92.52%，2026年预测增速由11.47%调整为7.76%，预测期复合增长率6.55%。饮料产品因上市延迟，2025年实现率74.93%，加期评估对预测期收入适当调低约1,000万元，但仍保持19.05%的复合增长率。
标的公司2025年各品类收入完成情况
| 产品类别 | 2025年预测收入（万元） | 2025年实际收入（万元） | 完成率 |
|---|---|---|---|
| 瓶装纯净水 | 94,149.53 | 95,023.32 | 100.93% |
| 瓶装矿泉水 | 31,948.50 | 28,643.83 | 89.65% |
| 桶装水 | 11,773.30 | 10,892.71 | 92.52% |
| 饮料 | 3,390.00 | 2,548.15 | 74.93% |
| 其他 | 872.59 | 968.82 | 111.03% |
| 主营业务收入合计 | 138,984.72 | 135,183.85 | 97.27% |
产能与水源：自有与委外结合 矿泉水取水量充足
润田实业目前自有产能与委外产能结合，能够覆盖永续期销量需求。以瓶装纯净水为例，永续期预计年销量177.39万吨，现有自有产能113.88万吨，按80%产能利用率测算，自产产量91.10万吨，剩余86.29万吨通过委外加工补充，委外占比与2024年水平接近。
矿泉水源方面，润田实业吉安润田采矿权已完成续期，有效期至2051年12月20日，生产规模38.64万立方米/年；明月山基地取水许可证有效期至2030年12月29日，年取水量28.42万吨。永续期矿泉水预计销量27.05万吨，现有产能储备48.53万吨，综合取水量利用率55.74%，可充分满足需求。评估预测已考虑自有矿泉采矿权未来续期费用，按100%摊销额142.79万元/年进行预测。
成本与毛利率：委外加工占比上升 毛利率预测谨慎
润田实业主营业务成本构成稳定，以直接材料、制造费用及委托加工费用为主。2024年委托加工费占比14.55%，较2023年有所上升，主要因新增饮料产品及北方市场拓展采用委外加工模式。
预测期内各产品毛利率均低于报告期水平，体现谨慎性。瓶装纯净水毛利率由2025年的36.18%缓慢下降至2030年的33.58%；瓶装矿泉水毛利率由41.82%下降至40.49%；桶装水毛利率由46.18%下降至44.38%；饮料毛利率由39.03%下降至36.64%。评估已充分考虑销售价格、成本变动、运输半径及委托加工比例等因素对毛利率的影响。
折现率与估值：参数选取合规 市盈率低于行业水平
本次评估权益资本成本取值9.2%，主要参数包括无风险利率1.68%、市场风险溢价6.06%、贝塔系数0.7993、特定风险报酬率2.70%。各项参数选取符合《监管规则适用指引--评估类第1号》要求，与同行业可比案例相比处于合理水平。
本次交易标的公司评估值300,900万元，对应静态市盈率17.13倍，市净率2.54倍。与同行业可比公司农夫山泉（32.28倍）、华润饮料（21.12倍）、东鹏饮料（40.33倍）相比，市盈率显著低于行业平均水平（31.24倍），也低于可比交易案例平均值（21.08倍），评估作价合理。
前次估值差异：业绩增长与市场环境共同驱动
2020年12月润田实业24.30%股份转让时整体估值为261,573.60万元，本次评估值300,900万元，增值15.03%。差异主要因标的公司经营业绩显著提升，2024年营业收入较2019年增长24.79%，净利润增长73.82%，净资产增长116.92%。同时，本次估值对应的市盈率（17.13倍）、市净率（2.54倍）均低于前次转让时的25.88倍和4.79倍，评估预测具有谨慎性。
业绩可实现性：2026年开局良好 新增订单提供支撑
润田实业2026年1-4月实现营业收入41,553.33万元，同比增长7.02%；净利润6,800.99万元，同比增长16.79%，业绩开局良好。瓶装矿泉水方面，2026年新增经销商19家、直销客户13家，预计新增收入1,144.60万元，叠加存量客户招商局集团合作范围扩大，可覆盖2026年矿泉水增量的79.19%。评估机构认为，标的公司2025年业绩完成情况良好，未来结合区域深耕与产品战略，预测期业绩可实现性较强。
中介机构核查后认为，润田实业收入增速预测合理，产能与水源能够保障永续期需求，成本及毛利率预测谨慎，权益资本成本选取合规，估值水平公允，与前次转让差异具有合理性，预测期业绩可实现性较强。
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