中信建投：资金抱团，交易拥挤了吗？

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中信建投证券股份有限公司 05.2207:26

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文｜黄文涛李家俊

交易拥挤度指标适配存量博弈市场，与资金抱团逻辑相悖，行业配置比例20%的经验也存在局限性。高增长稀缺的宏观环境下，AI算力抱团的本质是资金对“业绩增长确定性”的长期定价，或将成为长期市场常态。区别于美股利润驱动的头部集中模式，A股头部企业利润集中度仍有较大提升空间。当前市场亟需接力资金入场，个人投资者的资金入市仍然值得期待。AI算力供需紧平衡格局将延续，大概率不会重演新能源产能过剩危机。投资者应聚焦业绩兑现度，警惕产业资本开支见顶信号，在享受确定性溢价的同时，密切跟踪产能投放节奏与宏观流动性变化。

1、交易拥挤度指标应该怎么用？该指标本质上捕捉的是资金在有限标的中的过度集中与快速轮动，这与刻画资金抱团的逻辑天然对立——因为抱团依赖的是增量资金持续流入与产业趋势的长期验证。2021-2024年间这一指标较为有效，正是因为市场逐步转向“增量资金不济、产业趋势断档、逆机构化加剧”的存量博弈阶段。

2、如何看待配置比例20%的历史经验？静态地看待了动态的市场容量与资金结构，对市场容量因素进行简单修正后，参照历史经验通信+电子行业的配置比例仍存在约4.0个百分点的上行空间。

3、本轮资金抱团最大不同在哪？在高增长稀缺的宏观约束下，传统的风格轮动框架可能面临失效。本轮资金抱团驱动逻辑转向了“稀缺的业绩增长确定性”，或将从一种阶段性的交易现象演变为长期的市场常态。

4、美股带给我们哪些启发？美股Magnificent 7以12%的营收占比撬动了25%的利润占比，市值占比35%存在约1.5倍的估值溢价。美股Magnificent 7是利润集中驱动的市值集中，A股Magnificent 7是稀缺叙事驱动的资金聚集。对于投资者而言，这意味着A股头部公司的集中度——尤其在利润占比维度——仍有巨大的提升空间。

5、资金正反馈进行到什么阶段？当前市场赚钱效应仍未铺开，公募渠道资金流入不明显。市场增量资金延续高风偏资金主导的格局，后续接力资金的需求日益迫切。个人投资者的资金入市仍然值得期待。

6、业绩预期如何指导抱团行情？抱团板块的本质是市场共识在特定方向上的高度凝聚，当产业趋势清晰、业绩持续超预期兑现时，抱团行为自我强化。回顾新能源板块的历史镜鉴，资本开支先于利润与行情见顶。

7、AI算力会重蹈覆辙吗？由于AI算力核心环节技术壁垒极高，并且技术迭代快、产能投放久，供给无法在短期内爆发式增长，而需求端仍呈指数级攀升，供不应求的格局在可预见的未来仍将延续，大概率不会重演新能源行业的惨烈过剩，但产能投放节奏仍是核心观测变量。

8、抱团瓦解可能由哪些因素触发？资本开支削减，行业产能过剩，新技术诞生，流动性环境剧烈变化，其他宏观变化等。

1、交易拥挤度指标应该怎么用？

交易拥挤度指标的核心价值在于中短期择时中的逃顶功能，而非长期配置或抄底信号。该指标本质上捕捉的是资金在有限标的中的过度集中与快速轮动，拥挤度极值意味着边际买盘枯竭、持仓结构脆弱。需要注意的是，这与刻画资金抱团的逻辑天然对立——因为抱团依赖的是增量资金持续流入与产业趋势的长期验证。在长期维度下，市场风格与资金流向会发生结构性切换，拥挤度指标的信号容易失效甚至产生误导；但在中短期视角下，当市场缺乏新增资金、产业叙事模糊、机构持仓被迫趋同于少数热点时，拥挤度一旦触及历史高位，往往预示着资金链断裂风险加剧，是识别阶段性顶部、规避回调风险的高效工具。

2021至2024年期间，交易拥挤度指标之所以表现出显著的预警能力，正是因为市场逐步从“增量资金+产业趋势+机构化”的共振模式，转向“增量资金不济、产业趋势断档、逆机构化加剧”的存量博弈阶段。在这一时期，公募发行遇冷、外资流入放缓，市场不再具备推动全面估值扩张的流动性基础；同时新能源半导体等前期主线进入产能过剩或需求验证期，缺乏新的产业叙事吸引长期资金，投资者也从长期持有核心资产转向短期博弈热点轮动。正是在这种“无增量、无趋势、逆机构化”的三重压力下，拥挤度指标敏锐地捕捉到资金在少数赛道中的快速堆积与撤离节奏，成为识别存量博弈下的关键信号。

2、如何看待配置比例20%的历史经验？

配置比例20%这一历史经验，本质上是基于过去特定市场结构下的线性外推。该经验背后实际蕴含的假设在于——市场总资金池与优质资产供给是恒定的，因此当单一行业配置比例触及20%时，便认为全市场资金对该行业的持仓已达到极限水位，边际买盘衰竭，从而自然引发均值回归。

这一历史经验的粗糙之处在于静态地看待了动态的市场容量与资金结构。这一逻辑忽略了两个关键变量：一是市场深度的扩张，随着金融服务实体经济功能的深化、资本市场对科技创新的赋能作用日益凸显，A股市场经历了上市公司数量的激增与行业结构的系统性重塑，新兴产业、细分赛道的不断涌现使得市场总市值池显著扩容，在此背景下，单纯看某一行业占全市场成交或持仓的百分比阈值，已失去了横向可比性；二是资金性质的结构性变化，近年来量化资金、ETF被动资金、险资机构等资金的占比大幅提升，其交易行为、持仓周期与换手特征与传统主动管理资金存在本质差异，简单套用基于主动资金行为范式总结的历史经验，极易将因产业趋势驱动的结构性景气误判为短期交易性拥挤，从而在产业逻辑强劲、基本面持续兑现的主升浪行情中过早下车，错失核心收益段。

进一步地，我们可以通过计算行业配置比例相对于行业标配比例的倍数，对市场容量因素进行简单修正。历史数据显示，前两轮典型的资金抱团行情中，该倍数曾触及约3.5倍水平，而后两轮资金抱团则达到约2.5倍水平。若以相对保守的2.5倍作为参照锚，当前通信与电子行业的合计配置比例相较于这一历史参照，仍存在约4.0个百分点的上行空间。在产业趋势、政策导向与资金结构三重共振的背景下，以静态历史阈值轻言见顶，既低估了市场深度扩张带来的容量弹性，也忽视了资金生态演变对传统分析框架的影响和冲击。

3、本轮资金抱团最大不同在哪？

在高增长稀缺的宏观约束下，传统的风格轮动框架可能面临失效。过去投资者习惯于在大小盘、价值成长之间进行均值回归式的轮动配置，认为没有永远上涨的风格。市场风格轮动表面上是资金偏好的切换，本质则是不同宏观环境下相对业绩强弱的边际变化。这种轮动得以成立的前提是宏观Beta足够大且方向明确，即经济增速的起伏足以让不同规模、不同属性的企业在盈利增速上产生显著的剪刀差，使得资金可以通过预判宏观周期状态，选择成长性或确定性更优的资产。然而当宏观进入低波动、低增长的阶段，此时基于宏观周期预判的风格轮动基础随之瓦解，中小盘不再具备天然的业绩高增长贝塔，大盘股也不再仅仅扮演防御性角色。

本轮资金抱团与过往的最大本质不同，在于驱动逻辑转向了“稀缺的业绩增长确定性”，集中抱团或将从一种阶段性的交易现象演变为长期的市场常态。过去的抱团往往发生在宏观流动性充裕、无风险利率下行的环境中，资金愿意为“好故事”和“长期成长空间”支付高昂的估值溢价。而本轮抱团发生在宏观弱复苏的背景下，当全市场高增长标的从普遍存在变为极度稀缺，这种稀缺性决定了资金无法分散配置，不再追求广泛的风格轮动，而是将有限的风险偏好集中押注在少数能兑现真实业绩的资产上。这意味着，未来的市场结构可能不再是“轮动”，而是“K型分化”，业绩增长确定的资产将长期享受流动性溢价。

4、美股带给我们哪些启发？

美股Magnificent 7（以下简称“M7”），是指当前美股市场中市值最高、影响力最大的七家科技巨头。我们在A股市场里也选取7家影响力最大的科技成长公司，构建A股Magnificent 7组合（以下简称“AM7”）。

分别计算M7、AM7在标普500、中证A500指数中的一系列占比指标，我们获得了以下的洞见：美股Magnificent 7是利润集中驱动的市值集中，A股Magnificent 7是稀缺叙事驱动的资金聚集。对于投资者而言，这既意味着A股头部公司的集中度——尤其在利润占比维度——仍有巨大的提升空间；也意味着在当下的A股市场，抱团更多反映的是高增长资产的系统性供给不足。真正意义上的A股美股化，不是市值占比的简单追赶，而是需要等待公司完成利润驱动的质变跃迁。

1）美股Magnificent 7以12%的营收占比撬动了25%的利润占比，表明这群公司不仅规模庞大，更享有远超指数平均水平的超额利润率；A股Magnificent 7营收占比与利润占比大致相当，意味着即便是A股最顶尖的一批科技龙头公司，其盈利能力仍仅处于指数的平均水平，尚未形成系统性利润护城河。

2）美股Magnificent 7市值占比35%，相对于利润占比25%，存在约1.5倍的估值溢价；A股Magnificent 7市值占比10%，相对利润占比4%溢价约2.5倍，溢价比例看似更高，但考虑到其利润份额极为薄弱，这更像是一种稀缺性溢价——在A股整体缺乏高增长标的的环境下，资金选择向少数具备成长叙事的企业集中。

3）美股Magnificent 7成交额占比25%，相对于35%的市值占比而言换手率偏低，考虑到美股市场结构成熟、机构投资者占比较高，也属正常现象；A股Magnificent 7成交额占比10%，与市值占比基本相当；相比于前面的盈利、估值、市值等因素，成交额显得反而不那么关键。

美股Magnificent 7之所以呈现出卓越的利润转化能力并被市场长期看好，核心在于其构建了难以复制的生态护城河与持续领先的创新能力。

首先，垄断性平台生态是其最坚实的壁垒。苹果通过iOS闭环生态锁定全球高净值用户，微软凭借Azure与Office套件深度绑定企业数字化需求，亚马逊则以AWS和电商物流网络形成双轮驱动。这些生态不仅产生巨额经常性收入，更通过高转换成本确保用户粘性，使竞争对手难以撼动其市场地位。

其次，人工智能领域的先发优势正在转化为实质性盈利增长。英伟达占据AI芯片90%以上市场份额，成为大模型训练的卖水人；谷歌和Meta拥有海量数据与算法积累，在广告精准投放与生成式AI应用上持续变现；微软通过投资OpenAI将AI能力嵌入全产品线。这种技术领先并非短期现象，而是基于多年研发投入与人才储备的系统性优势。

此外，全球化布局与多元化收入结构降低了单一市场风险。从云计算到自动驾驶，从数字广告到智能硬件，科技巨头的业务触角延伸至未来十年最具增长潜力的赛道。

最后，强劲的现金流与资本配置能力支撑长期增长。七家公司合计持有数千亿美元现金，能够持续投入研发、进行战略并购并回购股票。即便在经济周期波动中，其盈利韧性也远超传统行业。

在新能源、人工智能与人形机器人交织的新一轮全球技术革命浪潮中，中国正在完成从“全球产业链跟随者”到“前沿赛道引领者”的根本性跃迁。首先，中国拥有全球最完整的工业体系与供应链纵深，这是技术从实验室走向规模化商业落地的坚实底座。其次，庞大的内需市场构成了独一无二的迭代试验场——DeepSeek在有限算力下通过算法创新实现大模型突破，正是这种场景驱动创新范式的缩影。最后，工程师红利与政策持续加码形成双轮驱动，中国硬科技企业的研发投入强度与商业化转化效率正在系统性追赶全球顶尖水平。

5、资金正反馈进行到什么阶段？

当前市场赚钱效应仍未铺开，公募渠道资金流入不明显。5月14日盘中上证指数创下2016年以来新高，但另一方面，5月15日收盘价距离2016年以来最高价在10个百分点以内的个股占比仅7%，2025年以来主动型基金的市场表现也并未和市场大盘拉开显著差距，因此无论是个股还是基金产品的赚钱效应都仍未广泛铺开。公募渠道作为传统增量资金主力，当前流入迹象并不明显，新发基金水平仍处于前两轮高峰期的基石阶段，行业主题型ETF自3月下半月以来资金持续流出。

市场增量资金延续高风偏资金主导的格局，后续接力资金的需求日益迫切。从两融数据来看，2025年两融资金净流入超过6600亿元，今年以来继续流入接近3300亿元（截至5月15日），全市场两融资金余额已经超过2.8万亿元，两融余额占A股流通市值比例达到2.7%，这一水平已处于2016年以来的历史高位。私募基金方面，今年产品备案规模持续增长，3月超过800亿元，创下最高单月记录。整体来看，两融与私募是当前市场增量资金的核心驱动力，但这一特征可能已演绎至较为充分的阶段。

个人投资者的资金入市仍然值得期待。2018年以来，中国居民存款出现大幅增长，尤其是2022年至2023年间，居民存款增长速度进一步加快，目前已经形成了庞大的超额存款，规模或达到60万亿元。在广谱利率下行的大背景下，居民存款搬家的需求将成为市场的最大边际增量。事实上自2024年起，居民部门存款余额的增速已经有所放缓，与此同时非银金融机构存款余额增速上行，居民存款搬家的行为正在拉开帷幕。

长期来看，在房地产投资属性弱化、银行理财打破刚兑且收益率持续下行的背景下，权益市场成为承接居民庞大储蓄的唯一蓄水池。这种资产荒下的被动配置需求是长期且刚性的，一旦市场形成稳定的赚钱效应，这部分沉睡资金转化为入市资金的弹性极大。

个人投资者资金的大规模入场往往不发生在行情启动初期，而是在指数突破关键点位、媒体关注度提升、周围赚钱案例增多后的情绪发酵期，具有显著的滞后性和右侧交易特征。一旦市场成交量持续放大并形成正向反馈循环，个人投资者积压的配置需求有望集中释放，成为接力两融和私募之后推动市场向纵深发展的关键增量力量，个人投资者资金的入市仍是未来市场最值得期待的变量之一。

在2026年度策略报告《慢牛新征程：博弈当下，布局未来》中，我们判断基金赎回压力最大的时刻已经过去，个人投资者重新入市的动力正在增强。

此前2020-2021年间大规模新发的主动权益基金的浮亏，成为阻碍普通个人投资者资金入市的隐形压力之一。2023年二季度，这批基金的加权平均净值回落至1附近，自此投资者便开启了持续净赎回的模式。到2025下半年，这批基金的加权平均净值回升至1.3附近，与此同时全市场主动权益基金出现加速赎回，今年一季度赎回规模则明显收窄。

从基金发行情况也能验证这一规律，当偏股型基金指数突破前期高点后，新发基金规模出现明显加速，而当前偏股型基金指数也恰好修复至与2021年高点齐平的位置。另一方面，截至5月15日，YTD收益率排名前50的基金，涨幅普遍超过60%，最高的达到104%，但这50只基金中规模超过百亿的仅有2只。

6、业绩预期如何指导抱团行情？

抱团板块的本质是市场共识在特定方向上的高度凝聚，而这种共识的锚点恰恰是业绩预期。当产业趋势清晰、业绩持续超预期兑现时，抱团行为不仅得以维系，还会自我强化——每一次财报季的超预期都成为增量资金追入的催化剂，推动估值与盈利的戴维斯双击。

然而抱团的脆弱性也正隐藏于业绩预期的边际变化之中。当业绩增速从加速增长切换至减速增长，即便绝对增速仍然可观，市场定价的参照系也会发生根本性转移，导致估值溢价率先收缩。此时由于抱团板块持仓高度集中、边际买家已悉数入场，任何业绩不及预期都可能触发缺乏对手盘的流动性踩踏。因此业绩预期增速变化的方向，往往比增速本身更能预判抱团行情的拐点。具体而言，若行业渗透率突破临界点后边际增速放缓，配合龙头公司指引下修或订单增速回落，往往意味着抱团逻辑的业绩验证环节出现裂缝。此时即使板块仍有长期空间，短期拥挤的筹码结构也会因预期修正，而经历剧烈的去抱团过程。

新能源板块的历史镜鉴：资本开支先于利润与行情见顶。新能源板块在2020至2022年的完整周期，为“资本开支→产能释放→利润承压→行情见顶”的产业链传导规律提供了经典案例。在终端需求爆发式增长和政策催化的双重驱动下，光伏锂电各环节龙头纷纷启动了史无前例的扩产计划，资本开支增速在2021年末率先触顶。

然而行情的最高点并未与资本开支同步出现——市场彼时仍沉浸在量价齐升的线性外推中，将激进的资本开支解读为前瞻布局而非未来产能过剩的信号，对产业链上下仍充满信心。真正的利润增速高点滞后资本开支高点约三个季度，随着新增产能在2022下半年集中释放，供需格局从紧缺转向宽松，产品价格开始承压，毛利率从高位回落，利润增速随之见顶回落。

行情见顶时点通常介于资本开支见顶与利润见顶之间，当市场开始意识到增量产能将转化为价格战压力时，估值率先坍塌，叠加2022年美联储开启加息紧缩流动性，电力设备板块进入了深度调整期。这一历史经验揭示了一个关键信号：当行业参与者集体进入资本开支竞赛时，即便当期利润仍在加速增长，投资者也应高度警惕，这往往是产能过剩的前奏，而非新一轮景气上行的起点。资本开支的极端值，因而构成了预判抱团瓦解的领先指标，其警示意义远超当期利润表所传递的信息。

7、AI算力会重蹈覆辙吗？

由于AI算力核心环节技术壁垒极高，并且技术迭代快、产能投放久，供给无法在短期内爆发式增长，而需求端仍呈指数级攀升，供不应求的格局在可预见的未来仍将延续，大概率不会重演新能源行业的惨烈过剩。当前AI算力硬件正处于结构性错配状态，高端核心环节供给严重不足，而部分中低端通用算力存在闲置压力。产能投放节奏仍是核心观测变量——若后续应用端商业化不及预期，而前期规划产能集中释放，局部环节仍可能面临阶段性过剩与估值重塑的压力。