◇ 作者：中国社会科学院大学 郑晓琳
北京航空航天大学 谭小芬
◇ 本文原载《债券》2026年4月刊
摘 要
随着金融体系向多层次市场演进，以及非银机构扩张与跨境风险联动加剧，传统以银行为核心的监管框架难以应对跨市场、高频化的风险传染，需要推动宏观审慎管理向市场化方向拓展。本文立足于金融市场发展视角，系统梳理了我国宏观审慎管理体系向市场化方向转变的逻辑，重点分析多类宏观审慎管理工具及其作用于金融市场的传导机制，以期为提升金融体系整体韧性与优化宏观审慎政策设计提供理论和实践参考。
关键词
宏观审慎管理 金融市场 市场化转向 系统性风险
当前，我国金融市场呈现出非银行金融机构（以下简称“非银机构”）规模快速扩张，以及跨市场交易与关联性持续增强等重要趋势。与此同时，国际金融环境的不确定性加剧，外部冲击的频率与强度明显上升，以聚焦机构稳健为核心的传统宏观审慎管理框架面临新的挑战。
在这一背景下，中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上明确提出，应探索将宏观审慎管理延伸至金融市场，强化风险监测与早期预警。随后，中国人民银行于2026年1月召开宏观审慎工作会议，进一步强调应拓展宏观审慎政策覆盖范围，并通过创新政策工具维护金融市场稳健运行。这些政策动向表明，我国宏观审慎管理逐步从聚焦机构稳健向稳定市场运行演进。
宏观审慎管理目标的演进：从机构稳健到市场稳定
（一）以机构稳健为核心的传统宏观审慎逻辑
宏观审慎政策通常指运用审慎工具来防范系统性风险，以降低金融危机发生的频率及影响。2宏观审慎框架主要包含时间维度和横截面维度两个层面。时间维度关注系统性风险随时间演化的动态变化，而横截面维度则聚焦特定时点下金融机构之间的风险分布与相互关联。由于货币政策在应对资产价格泡沫和跨境资本流动等金融稳定相关问题上存在一定的局限，宏观审慎管理相对更聚焦系统性风险防控与金融市场稳定，其在全球金融监管体系中的地位和重要性持续上升。
根据2021年12月中国人民银行发布的《宏观审慎政策指引（试行）》，我国系统性金融风险监测范围涵盖具有系统重要性或较强风险外溢性的金融机构、金融市场、金融产品和金融基础设施。在政策实施过程中，宏观审慎管理长期以商业银行为主要对象，通过将信贷投放与资本缓冲要求挂钩，综合评估金融机构的系统重要性、稳健性及宏观经济状况，进而增强其风险吸收能力（张晓慧，2017）。由于银行长期占据金融体系的主导地位，风险传导路径相对清晰且易于监控，以银行为核心的监管思路在较长时期内有效保障了我国金融体系的稳定运行。
（二）传统框架在市场主导型金融体系下面临的局限
随着非银机构的持续扩张及外部风险冲击的加剧，金融风险的生成与传导呈现高频化、跨市场化的新特征，使得传统宏观审慎管理体系难以及时、有效应对风险传染。
1．机构层面：非银机构扩张与流动性敏感性
近年来，我国非银机构规模持续快速扩张。金融稳定委员会（FSB）2025年发布的《全球非银行金融中介监测报告》显示，截至2024年末，全球狭义口径非银行金融中介总规模约为76.3万亿美元，同比增长12.7%。其中，我国非银行金融中介规模达到11.7万亿美元，同比增长17.2%，增速明显高于全球整体水平。
伴随着规模扩张，非银机构所呈现的风险特征值得重视。整体来看，这类机构通常具有较高的杠杆率，以及更为突出的流动性错配问题，并倾向于配置高风险资产以追求更高收益（刘子雨等，2025）。此外，非银机构还普遍依赖短期融资，在面临流动性冲击时较为脆弱。《全球非银行金融中介监测报告》显示，在压力情境下，货币市场基金等机构投资者可能被迫快速抛售资产，加剧市场波动；其与商业银行之间广泛的信贷与回购联系，可能促使风险向银行体系传递，引发信用风险扩散；若银行与非银机构投资策略趋同或持有同类资产，市场冲击还可能通过价格渠道进一步放大；鉴于集团内部存在关联与跨境业务活动，跨机构、跨境之间的风险传导加剧，局部冲击更易演变为系统性金融风险。
2．外部风险冲击：跨市场联动与预期放大机制
在全球金融市场高度联动的背景下，外部冲击可通过多重渠道快速跨境、跨市场传导，并在市场预期作用下被放大，主要体现为以下两条路径。
一是跨市场与跨境联动机制。债券、货币、股票及外汇市场之间的联动性增强，单一市场的风险事件能迅速传导至全球，引发资产价格与资本流动的波动。3当外部冲击与国内结构性脆弱性相叠加时，更容易被放大为系统性风险（朱民等，2025）。
以2025年4月美国关税政策为例，该冲击即引发股市、外汇市场及跨境资本流动的同步波动，凸显市场联动效应。具体来看，在股票市场，关税政策导致不确定性加剧，推升投资者避险情绪，因而美股短期下挫，全球股市普遍承压。万得（Wind）数据显示（下同），4月8日美国对中国对等关税税率由34%提高至84%，当天标准普尔500波动率指数（VIX）一度升至52.33，单日涨幅达11.39%，纳斯达克综合指数下跌约5.8%，明晟（MSCI）全球指数也于该日触及年内低点742.96点。在外汇市场，非美发达经济体货币普遍升值，避险货币走强，美元面临阶段性贬值压力。2025年二季度，美元指数下降7.15%；同期避险属性较强的货币，如欧元、英镑和新加坡元表现强势，分别对美元升值9.23%、6.29%和4.98%。在跨境资本流动方面，关税政策引发不确定性上升，推动资金撤离美国风险资产，新兴市场资本流动随之呈现显著波动。外国投资者买入美国证券净额出现明显逆转，由3月的净流入约1830.5亿美元转为4月净流出约669.5亿美元。新兴市场资金流入也一度陷入停滞。据国际金融协会（IIF）统计，4月一度净流出约403.4亿美元。5月，随着市场情绪趋稳，又恢复为净流入390.3亿美元。
二是预期驱动的行为放大机制。理论与实证研究均表明，预期是资产价格波动的重要驱动因素（庄子罐等，2023）。当市场形成一致性悲观预期时，投资者往往会集中抛售并转向避险资产。这类行为通过价格信号进一步强化市场预期，在不同资产类别之间产生连锁反应，并可能通过流动性紧缩、融资成本上升等渠道传导至实体部门。即便外部冲击的初始规模有限，也可能在短期内被迅速放大，触发广泛的市场动荡，并显著提升系统性风险水平。
（三）稳定金融市场运行成为宏观审慎的重要目标
传统宏观审慎政策隐含了一个关键假设，即系统性风险主要源于系统重要性金融机构的内部风险累积。然而，随着我国多层次金融市场体系不断发展，机构间关联性与市场联动性显著增强，系统性风险的形成更多与信息不对称、监管套利及市场结构失衡等因素密切相关（王佳，2025）。在此背景下，传统宏观审慎工具在识别和应对跨市场风险扩散与放大方面存在一定的局限，仅依赖对系统重要性机构的稳健性监管，难以全面保障金融体系的整体稳定。因此，有必要进一步拓宽宏观审慎管理的覆盖范围，增强金融体系的整体韧性。
稳定市场运行强调在市场波动的初期，通过政策沟通、预期引导及必要的流动性干预等措施，防止金融市场演变为风险放大器。潘功胜行长在2025金融街论坛年会上指出，可对债券市场实施动态观察和评估；在必要时提供流动性支持或进行逆周期调节，以遏制恐慌情绪的蔓延；同时，通过稳健的货币与外汇政策，保持流动性合理充裕和汇率基本稳定。这也标志着宏观审慎管理的重心从聚焦机构稳健向稳定市场运行延伸，其治理逻辑也从被动应对逐步转向主动调控。
宏观审慎管理工具嵌入金融市场运行的实现方式
（一）宏观审慎管理工具嵌入金融市场的作用框架
宏观审慎管理工具嵌入金融市场运行的方式主要有两类。一类是以传统金融机构为传导中介，通过调节其资本充足水平、流动性状况及风险偏好，间接影响金融市场的资产定价与资金配置；另一类则直接作用于金融市场交易环节，通过调节市场参数，对市场价格、市场流动性供给及杠杆水平等实施干预。
两类机制在适用情景、工具选择及市场影响方式上存在显著差异。如表1所示，当风险以信用扩张过快、杠杆水平持续抬升等方式在金融体系内部缓慢积累时，适合采用逆周期资本缓冲等针对传统金融机构的工具，通过约束其资产负债表扩张，实现逆周期调节与风险缓释。当系统性风险表现为资产价格严重偏离基本面、市场流动性骤然收缩或跨境资本剧烈波动时，风险传导速度显著加快，仅依赖传统金融机构行为调节往往存在时滞。此时，宏观审慎政策有必要直接嵌入金融市场运行机制，通过即时干预价格形成和流动性供给，迅速稳定市场预期、修复市场功能，防止风险演化为系统性危机。
（二）间接传导方式：以传统金融机构为主要约束对象
在间接传导方式下，宏观审慎工具通过约束传统金融机构的资产负债结构、资本充足程度与风险承担能力，改变其行为选择，并对金融市场运行产生累积性影响。从宏观审慎管理体系来看，间接传导方式主要体现为以下四类机制（见表2）。
第一，资本约束机制。该机制通过时间维度与横截面维度双重约束促使金融市场稳定，代表性工具包括逆周期资本缓冲和系统重要性银行附加资本要求。在时间维度上，逆周期资本缓冲随信贷周期变化动态调整，通过提高风险资产对核心一级资本的占用比例，压缩银行风险加权资产的扩张空间，抑制金融体系的顺周期放大效应。在横截面维度上，系统重要性银行附加资本要求主要针对在规模、关联性和不可替代性方面具有系统重要性的金融机构，通过提高其资本充足率要求增加其扩大资产规模和承担高风险业务的成本，抑制风险向少数核心机构过度集中。
第二，资产负债规模与结构约束机制。该机制通过调整传统金融机构可支配存款规模，调节其信贷投放和资金运用能力，影响货币供应量和金融稳定。从短期来看，降低准备金率可释放流动性，扩大信贷供给，有助于缓解资金紧张和刺激经济增长；提高准备金率则收紧可贷资金规模，抑制信贷过度扩张，有助于控制通货膨胀和市场过热。从中长期来看，存款准备金制度可通过差别化准备金管理，引导银行优化资产负债结构，如提高高风险资金来源准备金率以降低系统性风险。
第三，流动性约束机制。该机制通过约束传统金融机构的资产流动性结构和负债期限结构，降低流动性冲击向金融市场扩散的可能性。流动性是衡量金融机构短期偿债能力与持续经营能力的重要指标。从短期来看，流动性覆盖率（LCR）以高质量流动性资产为约束基础，要求银行持有充足、无重大变现障碍的优质流动性资产，进而降低短期流动性冲击引发资产抛售和市场价格剧烈波动的风险。从中长期来看，银行业务天然存在期限错配特征，净稳定资金比例（NSFR）通过强调稳定资金来源，引导银行优化负债期限结构，增强资金来源的稳定性，缓解中长期流动性压力。
第四，针对非银机构的流动性传导安排。该机制通过增强核心金融机构的资金供给能力，并经由回购、同业拆借等市场化渠道向非银机构传导流动性等方式，来抑制资金利率的非理性上升，防止局部冲击沿金融网络扩散。核心银行机构在获得稳定且不确定性较低的资金来源后，对非银机构交易对手风险的担忧将会下降，原本因风险厌恶而收缩的回购和债券融资等业务也更容易恢复。随着融资渠道的重新畅通，非银机构无需通过被动抛售资产来应对流动性压力，从而避免资产价格下跌与流动性持续恶化相互强化的负反馈循环。
国际经验表明，面向非银机构投放精准的定向流动性有助于提升金融体系整体韧性。美联储就通过一级交易商信贷工具（PDCF）和常备回购工具（SRF）等方式，直接为非银机构提供流动性后盾。前者在金融危机期间启用，采用回购交易模式向一级交易商提供隔夜融资，缓解其资金压力，防止被动去杠杆引发市场抛售；后者作为常设机制，允许符合条件的金融机构，如货币市场基金等，通过回购协议使用高质量担保品从美联储获得隔夜流动性。
对我国而言，若能逐步完善面向非银机构的流动性支持框架，可改善金融机构流动性预期、降低融资利率及减缓市场波动，强化货币市场向债券和信贷市场的利率传导，并整体提升金融体系对极端风险事件的抵御能力。
（三）直接干预方式：以金融市场交易条件为作用对象
随着非银机构在金融市场中的占比上升和外部风险冲击加剧，传统依赖银行资本和流动性约束的间接工具往往难以及时应对市场层面的价格失真和流动性枯竭等问题，有必要通过直接干预市场交易条件的方式维护金融稳定。下文将从外汇市场、债券市场和资本市场三个维度，选取具有代表性的工具，对直接干预机制进行分析。
1．外汇市场：跨境融资宏观审慎调节参数
在外汇市场领域，我国通过一系列跨境资本流动管理型宏观审慎工具，对短期资本流入流出进行逆周期调节。其中，在跨境融资中引入的宏观审慎调节参数，有助于防止短期资本大幅流入或流出造成市场冲击。跨境融资宏观审慎调节参数是用于计算跨境融资风险加权余额上限的关键参数，提高该参数值可允许境内企业和金融机构增加跨境融资额度，促进跨境资金流入，促使结汇需求上升，进而增加境外汇市场外币供给，缓解人民币贬值压力，对稳定汇率产生积极作用。同时，不同类型的企业也能够更灵活地利用国内外融资渠道进行资金筹措。
2．债券市场：国债二级市场买卖操作
债券市场出现非理性波动或流动性骤降时，央行在二级市场开展国债买卖双向操作，可防止市场失灵进一步引发系统性风险。与传统通过银行体系投放流动性不同，国债买卖操作使央行直接成为市场参与者，并直接向市场注入或回收基础货币，影响市场利率和流动性。此外，央行可通过改变债券供需关系和收益率曲线形态，即时影响所有市场参与者的定价行为和流动性预期，进而稳定金融市场。例如，在2024年8—12月，我国央行累计净买入国债1万亿元；2025年10月，其在公开市场操作中恢复国债买卖并实现净投放200亿元。这类净买入国债的举措有助于增加市场资金供给，降低短期融资利率，维持利率平稳，稳定市场预期，从而抑制非理性波动。
3．资本市场：杠杆率、保证金率及创新流动性工具
调整股票、期货、债券等市场的交易费率、保证金率和杠杆率，是针对市场交易行为的监管措施。其中，调整资本市场的杠杆率和保证金率可以直接影响市场参与者的风险承担能力。如提高保证金要求或降低杠杆上限，可以迫使投资者降低头寸规模或增加资本投入，防范金融市场价格大幅波动可能引发的系统性金融风险。此外，证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）是我国针对资本市场稳定而创新设计的流动性支持工具。该工具通过以券换券的方式将非银机构持有的流动性较差或难以变现的证券资产盘活，提升其融资能力，使其能够增加对股票市场的投资，从而精准支持市场稳定。SFISF的运作能够突破传统融资与风控约束，在短期内提升市场流动性与投资者信心，同时通过提升资产配置效率，增强中长期资本市场的稳健性。
宏观审慎金融市场化的风险约束
（一）防范金融市场稳定工具诱发的道德风险
宏观审慎政策工具若使用不当，可能引发道德风险。市场参与者或因预期政策干预而降低自身风险管理意识，过度依赖政府或监管机构的保护，进而削弱市场对参与者的自我约束功能。长期来看，这种预期可能促使金融机构在风险偏好上出现偏差，加剧潜在的系统性风险。
因此，政策必须强调工具的临时性、针对性和特定性，以引导市场主体增强自身稳健性。例如，可被提供流动性的机构应满足严格的条件，比如具有系统重要性或其倒闭可能引发连锁效应，面临流动性紧张而非资不抵债，已充分利用其他可行的流动性来源，愿意接受央行监管和约束（曾刚，2025）。
在此基础上，可通过制度化设计在支持市场稳定的同时有效抑制道德风险，夯实宏观审慎政策的长期有效性。一是建立分级流动性支持机制，明确受助机构准入标准，如仅对具有系统重要性的非银机构在面临短期流动性冲击且具备合格担保品的情况下提供支持；二是引入明确的退出约束条款，要求接受支持的机构提交资本补充、业务调整等具体计划，并在一定期限内接受监管评估；三是实施市场共担机制，要求其股东和部分债权人先行承担损失，以强化市场纪律。此外，可通过建立宏观审慎协调机制，加强对金融市场的系统性监管。监管部门通过覆盖广泛、数据维度丰富的市场信息收集与分析体系，持续监测银行、非银机构及其他市场主体的流动性状况、杠杆水平及风险暴露情况，识别高杠杆、高期限错配业务的潜在风险，从而把握金融体系整体风险演化趋势，为维护金融稳定提供有效保障。
（二）防止非常态市场干预工具的长期化使用
宏观审慎工具旨在应对短期冲击、防止风险扩散。若将非常态干预工具长期化、常态化使用，可能会扭曲市场价格信号，抑制金融创新，导致市场参与者形成政策依赖，风险定价能力退化，阻碍资源的有效配置。为此，宏观审慎管理需要在制度设计上明确政策工具的适用期限，建立动态评估和调整机制，判断干预工具的有效性及最优使用期限，有效防止非常态干预工具成为市场长期依赖的舒适区，保障宏观审慎政策的可持续性。此外，应结合压力测试、情景分析等手段，科学判断干预时机和力度，以确保政策介入能够发挥稳定作用而不扰乱市场正常功能。
在具体制度安排上，可从以下两方面加以完善。一是设立工具使用期限与退出评估框架。对非常规操作设定明确的单次执行期限，并定期评估其必要性。例如，对国债买卖操作可设定最长执行期，并按季度评估是否延续。二是推行政策工具组合的运用机制。可在流动性投放、跨境资本管理等工具之间进行阶段性切换和组合使用，避免单一工具长期占用政策空间。
（三）提升政策透明度与规则可预期性
宏观审慎政策的有效性不仅依赖工具设计，更取决于政策透明度和规则可预期性。透明、可预期的政策有助于市场理解监管意图，形成合理预期，从而增强政策对市场行为的引导效果。
为此，监管部门应通过制度化安排提升政策沟通与信息披露水平。第一，按年度发布宏观审慎政策路线图，明确政策覆盖范围的扩展方式、关键风险监测指标的预警阈值等，如债券市场杠杆率。第二，建立政策仿真与沟通平台，在央行官网提供宏观审慎政策参数调整的模拟测算功能，并定期组织金融机构与学者参与政策预评估与沟通。第三，在金融稳定报告中推行结构化信息披露，系统披露市场操作的目标、工具、规模及事后评估结果，并对跨境资本流动管理参数调整提前发布区间性预告。提升政策透明度和规则可预期性有助于减少市场的误判，同时能够提高宏观审慎管理的公信力，夯实金融市场的长期稳定基础。
小结与展望
我国宏观审慎管理的金融市场化转向，不仅是应对国内金融结构变化的必然要求，也是在更高水平开放中统筹发展与安全的战略需要。未来相关政策完善应遵循前期工作部署，坚持服务构建新发展格局战略任务，在拓展覆盖范围、创新工具箱的同时，注重内外市场协同、在岸离岸联动。通过强化央行宏观审慎管理功能、健全金融稳定工作机制，相信我国最终将构建既能够有效防范化解跨市场、跨境风险，又能够支持金融高水平开放与人民币国际化行稳致远的宏观审慎管理体系。
注：
1．本成果受中国社会科学院上海市人民政府上海研究院项目“临港新片区跨境资产管理示范区发展路径建议”资助。
2．参见国际货币基金组织（IMF）、金融稳定委员会（FSB）、国际清算银行（BIS）联合发布的《有效宏观审慎政策要素——国际经验教训》，2016年。
3．参见IMF在2025年发布的《全球金融稳定报告》。
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