全球第二大锂电回收商的商业模式与行业地位
广东金晟新能源股份有限公司（简称"金晟新能源"）作为中国内地最早从事锂电池回收的企业之一，自2014年起打造了"全元素回收、全组分再生利用、全体系布局"的一体化生态体系。根据弗若斯特沙利文报告，以2025年再生利用产品销售收入计，公司是全球第二大的锂电池回收及再生利用企业，也是全球第一大的第三方锂电池回收及再生利用企业。
公司业务涵盖三元锂电池及磷酸铁锂电池等主流电池体系，产品广泛用于电动汽车、储能系统和消费电子产品等领域。其商业模式通过处理黑粉、退役锂电池及电池生产废料，生产碳酸锂、硫酸镍及硫酸钴等再生利用产品，形成完整的产业闭环。截至2025年底，公司已在广东省肇庆及江西省宜春、赣州设有三个生产设施，具备年处理10万吨退役三元锂电池、4万吨退役磷酸铁锂电池及1.8万吨负极材料的能力。
收入波动与产品结构分析：碳酸锂业务占比回升至44.8%
公司近三年收入呈现先降后升态势，2023年录得收入28.92亿元，2024年下降25.4%至21.57亿元，2025年小幅回升2.1%至22.02亿元。收入波动主要受主要产品价格剧烈波动影响。
按产品类型划分的收入构成
| 产品类型 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | |||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入(人民币千元) | 占比 | 收入(人民币千元) | 占比 | 收入(人民币千元) | 占比 | |
| 锂再生利用产品 | 1,455,704 | 50.4% | 769,391 | 35.6% | 988,163 | 44.8% |
| 镍再生利用产品 | 926,598 | 32.0% | 903,973 | 41.9% | 537,815 | 24.4% |
| 钴再生利用产品 | 400,411 | 13.8% | 324,727 | 15.1% | 426,755 | 19.4% |
| 提供加工服务 | 5,703 | 0.2% | 834 | 0.0% | 60,817 | 2.8% |
| 其他 | 103,129 | 3.6% | 158,313 | 7.4% | 188,464 | 8.6% |
| 总计 | 2,891,545 | 100.0% | 2,157,238 | 100.0% | 2,202,014 | 100.0% |
值得注意的是，公司核心产品结构发生显著变化：锂再生利用产品收入占比在2024年降至35.6%后，2025年回升至44.8%；镍再生利用产品则从41.9%降至24.4%；而钴再生利用产品收入在2025年录得19.4%的占比，较2024年提升4.3个百分点。
主要产品销量及平均售价变动
| 产品 | 2023年 | 2024年 | 2025年 | |||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 销量(吨) | 平均售价(人民币元/吨) | 销量(吨) | 平均售价(人民币元/吨) | 销量(吨) | 平均售价(人民币元/吨) | |
| 碳酸锂 | 7,410 | 196,443 | 10,599 | 72,594 | 15,318 | 64,511 |
| 硫酸镍 | 32,827 | 28,227 | 37,652 | 24,009 | 23,134 | 23,248 |
| 硫酸钴 | 12,407 | 32,273 | 12,908 | 25,158 | 9,376 | 45,517 |
数据显示，碳酸锂平均售价从2023年的19.64万元/吨暴跌至2024年的7.26万元/吨，跌幅达63.0%，2025年进一步下跌11.1%至6.45万元/吨；硫酸镍价格则连续两年下跌，2023-2024年下跌14.9%，2024-2025年下跌3.2%；与形成鲜明对比的是，硫酸钴价格在2025年大幅反弹80.9%，从2024年的2.52万元/吨涨至4.55万元/吨，成为公司2025年业绩改善的关键驱动因素。
连续三年净亏损：毛利率由负转正但盈利之路漫长
公司近三年持续录得净亏损，2023年净亏损4.71亿元，2024年收窄至3.44亿元，2025年进一步收窄至1.66亿元。尽管亏损额连年下降，但连续三年的亏损状态仍对公司财务健康构成挑战。
损益表关键数据（单位：人民币千元）
| 项目 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 2,891,545 | 2,157,238 | 2,202,014 |
| 销售成本 | (2,940,264) | (2,220,357) | (2,042,156) |
| 存货减值亏损 | (108,863) | (24,568) | (4,379) |
| 毛利/(毛亏损) | (157,582) | (87,687) | 155,479 |
| 行政开支 | (112,677) | (132,041) | (149,755) |
| 研发开支 | (99,961) | (77,097) | (95,532) |
| 财务成本 | (57,832) | (60,878) | (77,143) |
| 除税前亏损 | (471,317) | (342,141) | (164,801) |
| 年内亏损 | (471,382) | (343,599) | (166,476) |
毛利率方面，公司实现显著改善，从2023年的-5.4%、2024年的-4.1%转为2025年的7.1%。这一改善主要归因于：(i)硫酸钴平均售价上涨80.9%；(ii)锂及镍再生利用产品售价企稳及部分回升；(iii)生产技术改进令单位生产成本下降；(iv)存货管理加强，平均存货周转天数由2023年的66天减至2025年的36天，存货减值亏损由2023年的1.09亿元大幅减至2025年的437.9万元。
然而，尽管毛利率转正，公司2025年仍录得1.66亿元净亏损，主要由于行政开支（1.50亿元）、研发开支（9,553万元）及财务成本（7,714万元）合计约3.23亿元，远远抵消了1.55亿元的毛利。
盈利能力指标
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|---|
| 毛利率 | -5.4% | -4.1% | 7.1% |
| 净利率 | -16.3% | -15.9% | -7.6% |
| EBITDA(非国际财务报告准则) | -3.67亿元 | -2.01亿元 | 488.6万元 |
值得注意的是，公司2025年EBITDA已接近盈亏平衡，录得488.6万元，显示经营层面的现金产生能力已大幅恢复，为未来实现持续盈利奠定基础。
客户与供应商集中度双高：前五大客户贡献56.1%收入
公司面临显著的客户集中度风险，2023年、2024年及2025年，来自最大客户的收入分别占总收入的18.4%、26.6%及37.6%，来自前五大客户的收入分别占总收入的41.3%、53.9%及56.1%，呈逐年上升趋势。2025年最大客户贡献收入8.29亿元，占比达37.6%，客户集中度较高。
客户集中度数据
| 项目 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|---|
| 最大客户收入占比 | 18.4% | 26.6% | 37.6% |
| 前五大客户收入占比 | 41.3% | 53.9% | 56.1% |
公司客户主要包括中国内地领先的电池材料制造商及再生利用产品贸易商，其中期货商客户收入贡献从2023年的1.0%大幅提升至2025年的41.8%。公司解释称，与期货商合作可在签订销售合约时锁定价格，减轻交付前的价格波动风险，但这也反映出公司对期货市场的依赖程度不断提高。
供应商集中度同样高企，2023年、2024年及2025年，向最大供应商的采购额分别占总采购额的11.6%、11.7%及35.8%，向五大供应商的采购额分别占总采购额的39.8%、38.3%及64.7%。2025年供应商集中度显著上升，主要由于向单一供应商采购碳酸锂7.28亿元，占总采购额的35.8%。公司表示，这是因为能够将该供应商的碳酸锂加工成符合广州期货交易所标准的电池级产品，但这也带来了供应链风险。
李氏兄弟控股55.69%：股权集中与治理风险
截至最后实际可行日期，李氏兄弟通过多个持股平台合计控制公司约55.69%的投票权，构成公司的控股股东。具体而言：
- 李氏兄弟通过江西东亮持有21.53%权益
- 通过肇庆晟达持有5.37%权益
- 通过肇庆森龙持有2.44%权益
- 直接持有26.35%权益
李氏兄弟已订立一致行动协议，约定在公司决策时保持一致意见，若无法达成一致，以李森先生的决定为最终决定。这一集中控制结构可能导致少数股东利益难以得到充分保障，控股股东可能会作出有利于其自身但未必有利于公司及其他股东的决策。
流动性风险：流动负债净额高达10.38亿元
公司面临显著的流动性压力，截至2025年12月31日，流动资产10.31亿元，流动负债20.69亿元，流动负债净额达10.38亿元，流动比率仅为0.5倍，速动比率0.4倍，显著低于行业平均水平。
流动性指标
| 指标 | 2023年 | 2024年 | 2025年 |
|---|---|---|---|
| 流动资产(人民币千元) | 1,387,077 | 1,346,941 | 1,031,390 |
| 流动负债(人民币千元) | 1,557,325 | 2,303,959 | 2,069,420 |
| 流动负债净额(人民币千元) | (170,248) | (957,018) | (1,038,030) |
| 流动比率(倍) | 0.9 | 0.6 | 0.5 |
| 速动比率(倍) | 0.7 | 0.5 | 0.4 |
| 资产负债比率 | 61.6% | 74.8% | 71.7% |
公司流动负债主要由银行借款构成，截至2025年底，计息银行借款及其他借款达15亿元，其中13亿元将于一年内到期。尽管公司2025年经营活动产生现金流入3.82亿元，但期末现金及现金等价物仅剩3,316万元，资金压力明显。公司计划将本次IPO募集资金部分用于偿还银行贷款及补充营运资金，以改善流动性状况。
核心风险因素分析
产品价格剧烈波动风险：碳酸锂两年暴跌77.4%
公司核心产品碳酸锂、硫酸镍及硫酸钴的价格受全球大宗商品市场影响显著波动。2023-2024年碳酸锂价格暴跌63.0%，导致公司出现毛亏损；2025年硫酸钴价格暴涨80.9%，又带动业绩改善。未来若主要金属价格再次出现剧烈波动，将对公司财务状况及经营业绩产生重大影响。
客户与供应商集中度风险：单一客户贡献37.6%收入
前五大客户贡献超过56%收入，前五大供应商占采购额64.7%，尤其是2025年对单一供应商的采购比例高达35.8%。若主要客户减少采购或主要供应商中断供应，将对公司业务造成严重影响。
持续亏损及流动性风险：累计亏损9.81亿流动比率0.5
公司已连续三年录得净亏损，累计亏损额达9.81亿元。流动负债净额高达10.38亿元，流动比率仅0.5倍，存在短期偿债压力。尽管2025年EBITDA已接近盈亏平衡，但实现持续盈利仍面临挑战。
行业竞争加剧风险：电池制造商自建回收体系冲击
随着锂电池退役潮到来，越来越多企业进入回收领域，包括电池制造商自建回收体系，可能导致行业竞争加剧，价格压力增大，利润空间被压缩。
政策与环保风险：租賃物業不合規占比87.4%
公司业务受环境保护相关法律法规严格监管，若未来环保标准提高，将可能增加公司的环保投入和运营成本。此外，退役电池回收政策的变化也可能影响公司的原材料供应。招股书显示，占总租赁建筑面积约87.4%的一项租赁物业，出租人未能提供有效业权证或租赁授权，可能面临第三方对租约提出申索的风险。
法律合规风险：社保公积金欠缴累计3750万
招股书披露，公司存在社会保险及住房公积金欠缴情况。2023-2025年社会保险欠缴金额分别约为1050万元、1180万元及840万元，住房公积金欠缴金额分别约为230万元、260万元及190万元。根据相关中国法律，未缴足社会保险可能面临每日0.05%的滞纳金及逾期金额一至三倍的罚款。
结论：业务改善迹象显现但风险犹存
金晟新能源作为全球第二大锂电池回收企业，在行业中具有显著的规模优势和技术实力。2025年公司业绩呈现明显改善迹象，毛利率由负转正至7.1%，EBITDA接近盈亏平衡，显示公司经营层面已逐步走出困境。硫酸钴价格的大幅上涨及成本控制措施的实施是业绩改善的主要驱动因素。
然而，投资者需谨慎评估公司面临的诸多风险：持续亏损状态、高客户与供应商集中度、严重的流动性压力、产品价格波动风险、法律合规风险以及租賃物業不合規等问题。尽管公司制定了向上游拓展黑粉产能、向下游延伸至磷酸铁锂正极材料生产的战略规划，但这些扩张计划需要大量资本投入，且面临市场和技术不确定性。
对于长期投资者而言，公司在锂电池回收领域的领先地位及行业增长前景具有吸引力，但短期内仍需密切关注公司盈利能力改善的可持续性、流动性状况的改善以及行业竞争格局的变化。
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