汉森软件冲刺港股IPO：三年收入增长79.8%背后，净利率暴跌10.1个百分点隐忧显现

汉森软件是一家全链條數字打印解決方案供應商，主要提供打印控制系統、打印機及耗材、打印軟件及服務。公司的解決方案涵蓋設計、生產、分銷及履約全流程，通過支持高效小批量生產與快速市場響應，在即時打印全價值鏈中提供全集成解決方案。

公司的業務模式以基礎技術與先進的履約能力賦能打印生態利益相關方，包括打印設備廠商、即時打印商品工廠、商家和消費者。2025年8月，公司收購上海色如丹的控股權，強化對數字打印核心耗材的管控，全面強化產品能力。

汉森軟件近年來業務規模實現穩步增長，營業收入從2023年的人民幣3.32億元增長至2025年的人民幣5.97億元，三年复合增长率達34.1%，三年累计增长79.8%。

2025年的收入增長主要得益於收購上海色如丹後帶來的業務擴張，以及核心產品打印控制系統的持續增長。

儘管收入保持兩位數增長，但公司淨利潤增長呈現放緩趨勢。淨利潤從2023年的人民幣1.13億元增長至2025年的人民幣1.42億元，2025年增速僅為1.8%，较2024年24.1%的增速大幅下降22.3个百分点。

淨利潤增長放緩主要由於營業成本和各項費用的增加幅度超過收入增長。

公司整體毛利率從2023年的56.9%下降至2025年的54.5%，三年累計下降2.4個百分點，盈利能力呈持续下滑趋势。

毛利率下降主要由於低毛利率業務打印機及耗材所佔收入比例上升，以及2025年收購上海色如丹後合併了其相對較低毛利率的業務。分业务板块来看，打印机及耗材毛利率从2023年的43.0%暴跌9.4个百分点至2024年的33.6%，成为拖累整体毛利率的主因。

淨利率從2023年的33.9%顯著下降至2025年的23.8%，三年累計下降10.1個百分點，降幅远大于毛利率降幅，显示公司成本控制能力减弱。

淨利率的下降主要受毛利率連續下降及各項費用率上升的綜合影響，反映出公司盈利能力面臨較大壓力。2025年净利率同比下降8.1个百分点，创三年最大降幅。

公司收入構成呈現多元化趨勢，核心業務打印控制系統所佔比例有所下降，而打印機及耗材業務佔比顯著上升。

打印控制系統仍是公司主要收入來源，但佔比三年下降15.5個百分點；打印機及耗材業務佔比三年上升13.5個百分點，成為公司業務增長的重要動力。值得注意的是，打印机及耗材收入2025年同比大增79.2%，主要来自色料与墨水业务的并表。

於往績記錄期間，公司存在客戶與供應商重疊的情況。2025年來自重疊客戶及供應商的收入達人民幣2.46億元，佔總收入的41.1%；來自重疊客戶及供應商的採購額達人民幣5,561萬元，佔總採購額的21.1%。

主要重疊客戶及供應商包括客戶A、客戶C、客戶D等，涉及打印控制系統、打印機及耗材等多項業務。公司稱這些交易均按正常商業條款進行，但如此高比例的重疊交易可能引發利益衝突風險，关联交易透明度和公允性存疑。

公司面臨的主要財務挑戰包括：

1. 盈利能力持續下滑：毛利率和淨利率連續三年下降，反映出公司成本控制能力減弱。

2. 現金轉換周期延長：2025年現金轉換周期達111天，較2024年的55天顯著延長，主要由於存貨周轉天數從71天增加至121天，應收賬款周轉天數從30天增加至47天。

3. 流動比率下降：流動比率從2024年的6.8下降至2025年的3.7，顯示短期償債能力減弱。

4. 高額認沽期權負債：截至2025年12月31日，公司因收購上海色如丹產生認沽期權負債約人民幣3.47億元，可能對未來財務狀況造成不利影響。

5. 经营活动现金流下滑：2025年经营活动现金净流量0.84亿元，较2023年的1.44亿元下降41.7%，现金流状况恶化。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2025年收入計，漢森軟件在全球打印控制系統供應商中排名第五，市場份額為5.9%，是全球最大的獨立打印控制系統供應商。

全球打印控制系統市場集中度較高，前五大提供商的市場份額合計為49.8%。漢森軟件面臨來自國際知名企業如公司A（市場份額15.5%）、公司B（12.7%）等的激烈競爭。

尽管公司毛利率和净利率仍高于行业平均水平，但2025年资产回报率和权益回报率已显著低于行业均值，反映出资产利用效率和股东回报能力的恶化。

公司客戶集中度呈現逐步下降趨勢，前五大客戶收入佔比從2023年的39.2%下降至2025年的28.6%。

儘管客戶集中度有所下降，但2025年前五大客戶仍貢獻超過四分之一的收入，客戶集中風險仍然存在。值得注意的是，2023年及2024年来自最大客户A的收入占比分别为14.6%及13.4%，该客户为同一控股公司控制下的企业集团，若其业务需求变化可能对公司经营产生影响。

公司供應商集中度保持相對穩定，前五大供應商採購額佔比分別為29.0%、26.2%和27.5%。

2025年最大供應商採購額佔比略有上升，主要由於收購上海色如丹後增加了對打印頭等原材料的採購。收购后公司新增大量油墨及着色剂存货，显示对上游原材料供应商存在一定依赖。

緊隨IPO完成後（假設超額配售權未獲行使），李龍良先生與其控制實體森大實業、合森聚賢、合森同鼎以及劉曉燕女士將共同控制公司約89.4%的表決權，為公司的控股股東。

李龍良先生為公司創始人、董事會主席、執行董事兼總經理，直接持有公司15.80%的股份，並通過森大實業、合森聚賢及合森同鼎間接控制公司股份。劉曉燕女士為非執行董事，持有森大實業15%的權益。公司股权结构高度集中，存在控股股东控制风险。

公司核心管理層包括：

1. 李龍良（46歲）：董事會主席、執行董事兼總經理，在數字打印解決方案行業擁有超過18年經驗，2006年創立公司，中欧国际工商学院工商管理硕士学位。

2. 劉曉歡（39歲）：執行董事、董事會秘書兼財務主管，擁有超過10年財務管理經驗，曾就職於華為技術有限公司和北京小米移動軟件有限公司，井岡山大學國際經濟與貿易學士學位，大連工業大學企業管理碩士學位。

3. 徐國民（44歲）：執行董事（職工董事）兼打印系統部門研發總監，在軟件開發領域擁有超過10年經驗，揚州大學計算機科學與技術學士學位。

2023年、2024年及2025年，支付予董事的薪酬分別為人民幣350萬元、420萬元及400萬元，整體保持穩定。2025年董事及最高行政人员薪酬总额537.8万元，其中执行董事李龙良薪酬150.6万元，刘晓欢112.5万元。

汉森軟件面臨多方面風險，主要包括：

1. 盈利能力下滑風險：毛利率和淨利率連續三年下降，若不能有效控制成本，可能對經營業績產生重大不利影響。2025年净利率已较2023年下降10.1个百分点，盈利效率持续恶化。

2. 收購整合風險：收購上海色如丹後產生商譽約人民幣7380萬元，占非流动资产16.1%，存在減值風險；同時需履行認沽期權義務可能對財務狀況造成不利影響，截至2025年底认沽期权负债达3.47亿元。

3. 客戶集中度風險：儘管客戶集中度有所下降，但前五大客戶仍貢獻較高比例收入，客戶流失可能對業務造成重大影響。

4. 研發風險：行業技術變革迅速，若未能持續創新可能導致產品競爭力下降。尽管公司研发投入持续增加，2025年达1.04亿元，占营收17.4%，但未能有效遏制毛利率下滑趋势。

5. 財務風險：現金轉換周期延長至111天、流動比率下降至3.7、認沽期權負債等財務指標惡化可能影響公司財務穩健性。总债务从2024年1992万元激增至2025年5.64亿元，资产负债率显著上升。

6. 法律合規風險：存在未足額繳納社會保險及住房公積金、租賃物業未辦理登記等不合規情況，可能面臨處罰風險。

7. 關聯交易風險：客戶與供應商存在重疊，2025年来自重叠客户及供应商的收入占比达41.1%，可能引發利益衝突。

8. 控股股東控制風險：李龍良家族掌控公司89.4%股權，可能損害小股東利益。

綜合來看，漢森軟件在業務快速擴張的同時，面臨盈利能力下滑、財務指標惡化、整合風險等多重挑戰。公司虽然营收和净利润保持增长，但净利率三年下降10.1个百分点，资产周转效率降低，收购带来的商誉和负债压力较大。投资者需密切关注毛利率变化趋势、收购整合效果以及现金流状况，审慎评估公司长期投资价值，理性做出投资决策。

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