◇ 作者：南方基金固定收益研究部总经理 陶铄
◇ 本文原载《债券》2026年4月刊
摘 要
本文聚焦低利率与老龄化背景下我国养老基金投资优化问题，基于企业年金投管人数据构建基准组合进行业绩分析，并结合国际案例开展比较分析。研究发现，中国企业年金固收组合呈现“熊市抗跌、牛市滞胀”的防御特征，含权组合虽稳健，但超额收益持续性不足。国际经验表明，多元化资产配置与长周期考核机制是提升投资效率的关键，但需警惕高杠杆引发的流动性风险。据此，本文建议拓展资产配置边界至基础设施等另类资产，建立风险因子导向的穿透式管理框架，完善跨周期考核机制，并设定严格流动性缓冲要求以防范系统性风险。
关键词
养老基金管理 资产配置 债券投资
研究背景与意义
低利率周期对养老基金的保值增值构成压力。利率下行直接削弱了固定收益类资产的收益贡献，使得传统配置模型的效能面临挑战。同时，我国老龄化进程加速，养老基金体系正经历从“净缴费驱动”向“投资增值驱动”转型。在缴费率提升受限、替代率面临下行压力的背景下，提升投资管理效率已成为关键。
低利率与老龄化并非我国独有的现象，本文旨在通过分析国内养老基金配置现状，结合海外成熟机构的经验教训，为我国养老基金投资提供理论支撑与政策建议。
国内养老基金管理现状
（一）养老基金体系简介
1．养老基金三大支柱
我国养老基金体系呈现出明显的“第一支柱独大、第二支柱平缓、第三支柱起步”的特征。截至2024年末，我国三支柱总规模已超15万亿元。其中，以城镇职工及城乡居民基本养老保险为主的第一支柱占据主体地位，规模达8.7万亿元。第二支柱的企业年金与职业年金规模为6.8万亿元，虽已实现市场化运作，但受制于覆盖面瓶颈，增速逐步放缓。第三支柱个人养老基金制度仍处于初期探索阶段。
2． 投资收益对养老基金的重要性
当前养老基金管理面临严峻的现实约束。首先是替代率与缴费率的矛盾。目前，我国城镇职工第一支柱替代率约为45%，低于国际劳工组织认定的警戒线（55%），下调空间有限。而在缴费端，企业综合社保负担相比其他国家也已处于较高水平，继续提高缴费率将对微观主体的财务压力造成负面影响。
图1展示了我国基本养老基金的年度结余情况和来源分解。可以看到，投资收益对基金规模增长的贡献度持续攀升。而全球范围内，主要养老基金如法国养老储备基金（FRR）、日本政府养老投资基金（GPIF）、加拿大年金计划投资委员会（CPPIB）的投资收益占比均已超60%，投资增值已成为其规模增长的核心动力。
总体来看，优化养老基金投资管理机制十分重要。随着人口老龄化程度不断加深和缴费增长空间逐步收窄，提升投资收益将成为维持养老基金体系可持续性的关键抓手。
（二）我国养老基金的业绩表现：以企业年金为例
受限于公开数据的可获得性与时间序列的连续性，本小节分析主要以企业年金为考察对象。
1． 固定收益组合：防御特征突出但进攻性不足
通过对比22家企业年金投管人2014—2024年间固定收益类组合投资业绩与笔者构建的基准组合表现（40%×2年AAA非公开城投债+80%×中债新综合财富指数-20%×GC007），可以观察到明显的周期性特征。在债市调整等震荡市或熊市环境中，企业年金固收组合展现出较强的防御能力，多数投管人实现了相对基准的正超额收益。然而，在债券牛市阶段，其表现则普遍略逊于基准水平（见图2）。
这种熊市抗跌、牛市滞涨的特征，源于当前企业年金管理普遍采用的配置优先投资范式。具体而言，管理机构更倾向于通过持有高等级信用债获取稳定票息收入，而对久期策略的运用相对审慎。这种策略选择虽然能够有效控制信用风险，但在收益率快速下行的牛市环境中，由于缺乏足够的久期暴露，难以充分捕捉资本利得机会，导致上行弹性不足。
尤为值得关注的是，近年来随着利率中枢下移，高等级信用债的票息保护垫持续变薄，传统“持有到期”策略的收益空间被显著压缩。在“资产荒”和低利率双重压力下，单纯依赖票息策略已难以维持稳定的超额收益获取能力。
2．含权组合：收益稳健但持续超额收益待提高
在权益类资产配置方面（含权组合），22家投管人同期业绩呈现出不同的风险收益特征（见图3）。除2022年这一特殊年份外，含权组合的年化收益中位数始终保持在正收益区间，且波动率低于我们构建的基准组合（40%×2年AAA非公开城投债+55%×中债新综合财富指数+5%中证转债+20%×沪深300-20%×GC007），显示出良好的绝对收益获取能力和风险控制水平。
虽然整体波动控制较好，但能够持续战胜基准的投资人比例在年度间波动剧烈，缺乏稳定性。这表明在当前40%的权益投资比例上限约束下，多数机构倾向于采用“稳健底仓+适度增强”的配置思路，虽能有效控制下行风险，但在市场风格快速切换或结构性行情主导的环境下，难以通过精准的板块轮动或个股选择持续创造超额收益。这种“稳而不强”的业绩特征，也从侧面反映出当前企业年金投资在策略灵活性、工具多样性以及长期资金优势发挥等方面仍存在优化空间。
国际相关实践
（一）国际养老基金投资的一般性经验
1．多元化资产配置的价值实现
现代投资组合理论表明，分散化投资是提升风险调整后收益的有效途径。通过跨资产类别、跨地域的多元化配置，养老基金管理机构可以在既定风险水平下获取更高收益，或在同等收益目标下降低组合波动。图4显示，全球领先养老基金机构的权益类资产（含另类资产）配置比例普遍高于我国当前水平。
2．债券投资的战略调整
在低利率环境下，国际通行做法呈现两个特征：一是系统性降低传统国债配置比例，二是加强全球债券市场的多元化布局。通过配置新兴市场债券、通胀挂钩债券等品种降低相关性风险。这种调整有效缓解了单一市场利率下行带来的收益压力，如图5所示，加拿大和日本在各自的低利率阶段均降低了债券占总资产的比重，但增加了海外债占债券投资的比重。
（二）被动管理案例：日本GPIF的配置实践
1． 基于情景分析的均值方差优化（MVO）模型创新
日本GPIF的资产配置以实际收益率持续超越工资增长率为核心目标，确保代际公平。其决策流程分为三个环节：首先，基于全要素生产率、劳动人口及物价等宏观经济指标设定长期业绩基准；其次，运用均值方差模型，结合各类资产的预期收益、标准差及相关性，构建包含国内外股债及另类资产的最优组合；最后，通过蒙特卡罗模拟及极端情景压力测试验证组合风险，并建立再平衡机制——当实际配置偏离目标阈值时触发季度或年度调整，以纪律性操作防范单一资产泡沫风险，确保长期稳健增值。
2．资产结构的战略性重构
2014—2020年间，GPIF完成了从“本土化”到“全球化”的转型：日本债券配置从60%降至25%，同时将全球股票、外国债券和另类资产纳入核心配置，形成四类资产均衡布局的模式（见表1）。值得关注的是，其82%的资产采用被动管理策略，年均管理费率控制在8个基点（BP）以内，体现了规模效应的最大化。
（三）主动管理案例：加拿大CPPIB的范式
加拿大CPPIB的投资框架与传统养老金的战略资产配置存在本质差异。后者通常设定资产类别的配置区间，而前者使用的总组合方法（TPA）将投资组合视为风险因子的聚合体——包括经济增长、通货膨胀、信用利差及流动性溢价，而非股票、债券或另类资产的加总。在此框架下，投资管理团队得以跨资产类别进行动态配置。
投资组合过去10年年化净回报率为8.3%，相较基准有1.4%的超额收益。绩效归因分析表明，超额收益主要源于通过私募股权、信贷投资和实物资产等非公开市场获取非流动性溢价。
（四）英国负债驱动投资LDI危机的风险警示
英国固定收益型（DB）养老金普遍采用的LDI策略，本意是通过利率互换和长期国债对冲负债端利率风险，实现资产负债久期匹配。然而实践中，该策略演变为高杠杆操作：基金普遍使用3倍以上杠杆，同时将大量资金配置于私募股权、基础设施等非流动性资产，仅预留有限流动性缓冲。这种“高杠杆+流动性错配”的结构埋下了系统性隐患。
2022年9月，“迷你预算”危机暴露了这一模式的致命弱点。英国政府激进减税计划引发债市恐慌，30年期国债收益率数日提升超120BP。高杠杆放大了利率上行损失，LDI基金面临巨额追加保证金压力；由于非流动性资产无法及时变现，管理人被迫集中抛售长期国债筹集现金。抛售进一步压低债券价格、推高收益率，导致长期国债市场一度陷入流动性枯竭，最终依赖英国央行紧急购债计划阻断危机蔓延。
这一事件深刻揭示：对于长期负债管理机构，保持充足的无变现障碍资产、设定杠杆上限、防范拥挤交易的反身性风险，远比精细化的利率对冲更为关键。
国际经验对我国的启示
针对海外养老基金管理的差异化策略，需审慎分析其优缺点及在我国环境下的适用性。日本GPIF模式的优点在于配置规则透明且成本极低，适合对超大规模资金进行标准化管理。然而，其缺点是过于依赖贝塔收益，在极端系统性风险面前防御力不足。考虑到我国基本养老保险基金规模巨大且风险偏好较低，GPIF的被动配置经验具有较强的情境适用性。
加拿大CPPIB模式通过风险因子解构和另类资产投资实现了显著的超额回报，其优点是能有效捕捉非公开市场的流动性溢价。但该模式对管理人的投研能力、治理结构以及激励机制要求极高，且管理成本相对昂贵。目前，我国头部投管人在企业年金和个人养老基金管理中已具备一定的专业基础，可局部试点因子投资框架。相比之下，英国LDI模式在低利率环境下通过杠杆维持收益的策略存在安全隐患。在我国金融市场波动性较大且利率环境复杂的背景下，应严格限制养老基金投资中的杠杆比例，防范流动性风险。
基于以上分析，本文提出以下建议。首先，建议优化资产配置的有效边界。在债券内部应实施多元化策略，通过增加不同区域和类型的债券配置来降低相关性。同时，应有序引导养老基金进入基础设施、不动产投资信托基金（REITs）等另类资产领域。并从传统的资产分类转向穿透式的风险因子识别。其次，需完善长周期考核机制。推动评价体系从年度考核向跨周期评价转型，给予管理人低位布局权益资产的信心，从而真正实现“长钱长投”。最后，强化流动性监控。必须吸取英国经验，在涉及对冲工具时设定严格的流动性缓冲要求，建立极端情景下的流动性备用预案。
综上所述，我国养老基金管理可在坚持长期主义原则的基础上，通过资产多元化拓展配置空间，通过因子化管理精细化风险暴露。这不仅是资产配置理论的实践过程，更是提升保障体系可持续性的必然选择。
