◇ 作者：交银理财多资产投资部总经理 高歌
交银理财组合管理部总经理 李洁婷
交银理财多资产投资部资深投资经理 吴天颖
交银理财组合管理部高级组合经理 吴娜
◇ 本文原载《债券》2026年4月刊
摘 要
本文从养老客群理财需求的差异化出发，分析了养老理财产品应满足的特点，梳理出养老理财产品投资管理框架需要实现的具体投资目标。基于此，对投资管理框架进行探索，发现固定比例投资组合保险（CPPI）策略下的风险预算模型或是较为适合的选择。经回测，发现该模型能够兼顾产品不跌破净值的底线和获取更多收益的目标，并可在“固收+”领域推广运用。
关键词
养老理财 固收+ 风险预算模型 养老金融
养老理财服务养老金融的意义与作用
（一）践行金融工作政治性和人民性
我国“十五五”规划纲要于2026年3月正式发布，其中提出加快发展多层次、多支柱养老保险体系。发展和做好养老理财业务有助于健全我国养老保险体系第三支柱，也体现了金融服务的政治性和人民性，具有重大意义。
一是养老理财产品试点扩容体现了金融供给侧结构性改革的不断深入。2025年10月，国家金融监督管理总局发布养老理财扩容政策，试点地区扩大至全国，不断完善养老理财产品设计，更好服务全国人民。
二是养老理财资金促进了资本市场与养老金融协同融合发展。养老理财资金具有跨周期、跨市场配置能力，其耐心资本属性有助于丰富投资者结构，倡导价值投资、长期投资的理念，增强资本市场韧性与稳定性。
三是养老理财资金可以反哺养老产业与实体经济，形成良性循环。政策鼓励养老理财资金加大对健康产业、养老产业、银发经济的支持力度，以适当方式参与国家重大项目建设，这有助于形成“金融服务养老→养老带动产业→产业回报投资者”的闭环，促进经济转型与高质量发展。
（二）满足养老客群对理财的差异化需求
在养老金融产品供给中，养老储蓄和养老保险主要满足极度厌恶风险群体的投资需求；养老主题基金侧重相对收益；养老理财公司脱胎于银行，在满足客户低波稳健、中长期财富管理需求方面积累了多年经验，亦有广泛的客群基础和良好的触达率。
具体来说，养老理财产品的特点和主要满足的差异化需求有如下三点。
一是安全可靠。安全是养老客群的首要诉求，理财公司应坚持守护好老百姓的养老本金，在养老理财产品的投资管理中，通常将力求避免产品跌破净值（以下简称“破净”）作为风险管理底线。
二是稳健长期。养老理财客群需要低波稳健并具有长期性的养老金融产品服务。在投资管理中，“固收+”是养老理财产品实现这一特征的重要路径。理财公司通常通过投资债券和权益资产，立足长期资本市场，跨越经济周期，提升收益并抚平波动。
三是惠及民生。养老理财客群需要普惠性产品，理财公司几乎不设准入门槛（1元即可购买），实施费率优惠并定期分红，这些安排均有助于让利于民。
养老理财投资管理的模型探索
（一）投资管理的总体思路
从前述养老理财客群的差异化需求出发，可以逐步梳理出养老理财产品投资管理框架需要实现的具体投资目标。第一，基于安全可靠的需求，框架中需要包含“避免产品净值跌破1元”这一目标。第二，基于稳健长期的需求，需要在纯固收资产的基础上，将多资产、多策略的风险分散机制纳入投资框架。第三，基于惠及民生的需求，需要投资于流动性高、成交量大的资产，尽力满足广大养老人群的投资诉求。
以下笔者将在现有经典投资模型的基础上，结合养老理财需求进行研究和分析，尝试找到最为契合的投资管理框架。
（二）投资模型的具体探索
1．风险平价模型
为了将多资产有机组合，得到较好的投资效果，笔者首先对当前在投资管理领域应用最广泛的资产配置模型——风险平价模型进行研究。风险平价模型的基本思路是计算大类资产（股票、债券、商品等）在投资组合中的风险贡献，通过调整各类资产的仓位水平，使每类资产对投资组合的风险贡献都相等，以实现投资组合穿越长周期、稳定盈利的目的。
虽然风险平价模型应用广泛，但其存在一些缺陷。第一，组合配置规则天然偏向低波动资产，其占比较大，制约了长期收益的获取，最终会令投资组合的整体收益相对偏低。第二，模型的开放度不够高，难以与其他观点（如主观观点或其他模型结论）有机结合。
因此，为满足养老理财长期稳健的需求，需要对传统的风险平价模型进行优化，构建适配性更强的组合投资框架。
2．风险预算模型
基于进一步完善风险平价模型的考虑，笔者尝试引入风险预算模型。该模型对每类资产在组合中的总风险贡献目标（风险预算）进行设定，根据资产的风险预算计算配置比例。风险平价模型可以算是风险预算模型的一个特例，即给定的每类资产风险预算均相等。
风险预算模型可以有效解决风险平价模型的上述缺陷。第一，可以将低波动资产的风险预算调降，使其在组合中的配置比例不至于过高；第二，可以与其他策略有机结合，灵活调整每类资产的风险预算，而不必拘泥于所有资产风险贡献相等。
在实际操作层面，由于投资者的风险偏好不同，可以根据其风险承受能力，给投资组合的整体风险水平（波动率）设定目标值，并利用风险预算模型调整各资产风险预算，使组合的整体风险水平接近目标值，以满足投资者的需要。
在此，笔者以2014—2025年数据对两类模型进行对比分析。一方面，基于风险平价模型进行操作。带入A股（以沪深300指数表征）、美股（以标普指数表征）、黄金（以SGE黄金9999指数表征）、长债（以中债30年期国债总财富指数表征）等类型资产的数据，令其风险贡献均为25%，并按月调仓。回测显示，风险平价组合的区间年化收益率为10.40%，年化波动率为5.48%，最大回撤为8.85%。另一方面，基于风险预算模型进行操作。在给定的组合年化波动率目标（如5.2%）下进行风险预算分配并持续调整优化，直至组合波动率回落至目标区间内。最终优化后形成资产组合的分配结果为：长债占33%，黄金占33%，权益资产占34%（A股17%、美股17%），并按月调仓。回测显示，风险预算组合的区间年化收益率为10.36%，与前者基本一致；年化波动率下降至5.22%，基本满足年化波动率目标要求；最大回撤从8.85%下降到7.73%。与风险平价模型相比，风险预算模型实现了在同等收益水平下的更小风险暴露。
不过，在运用到养老理财产品投资时，风险预算模型也存在一些缺陷。第一，波动率、协方差等关键数据均取自历史数据，可能与实际情况存在偏差；第二，组合的风险目标应根据投资者风险承受能力进行设定，而这也可能出现判断偏差；第三，其并未考虑产品成立初期的建仓节奏，在新产品上直接应用风险预算模型给出的配置结构无法避免产品破净。因此，在实践中还需要引入其他仓位管理策略，以保证投资目标的实现。
3．固定比例投资组合保险（CPPI）仓位管理策略
布莱克和琼斯（Black & Jones）于1987年提出了可应用于权益投资的CPPI仓位管理策略（以下简称“CPPI策略”）。该策略通过在产品生命周期中动态调整波动资产与低波动/无波动资产的比例，以确保在低波动资产可达收益范围内，产品净值不低于预先设定的目标。
在养老理财产品运作前期，可以将CPPI策略与风险预算模型相结合，随净值的提升逐步提高波动模型的配置比例，兼顾产品不破净的底线和获取更多收益的目标。
整体来看，CPPI策略下的风险预算模型或是当前养老理财较合意的投资组合管理框架。一方面，CPPI策略的应用契合安全可靠的基本需求；另一方面，通过使用风险预算模型，组合管理中资产与负债的风险计量可相对统一，即可以将组合的预算根据一定的规则分配至资产预算，尽可能使得长期稳健这一目标可控制、可管理。
养老理财产品的投资实践
基于前述模型探索，笔者设计了一套可落地的投资框架，并应用到J理财公司养老理财产品的投资管理中。
（一）设定合理目标及进行仓位管理
养老理财产品的投资管理主要考验投资团队的长期组合配置与管理能力，即在给定总体风险水平下，实现最优风险调整后收益。
J理财公司根据资产分类并结合宏观判断，将养老理财产品的业绩比较基准1设定为5.00%—7.00%。由于本次产品在发行时债券市场已处于相对高位，高波权益资产需要在安全垫积累完成后逐步建仓，因此投资团队并未急于投资，而是在后续债券市场和权益市场回调时逐步把握建仓机会，基于CPPI策略逐步建仓。在运作初期，80%以上仓位只投资于低波动固收资产，其后逐渐增加中波动资产的配置比例，待净值安全垫累积至合意水平时，逐步配置不高于5%的绝对收益类权益资产，后续再依据净值的增长幅度逐步放开权益资产配置比例上限。最终，其养老理财产品在平稳运作两年半后，首次达到业绩比较基准。
（二）明确底层资产
为实现合理的投资目标，养老理财产品的底层资产应具有可投资性（交易灵活、成交额大）、可研究性（风险收益特征明确，适应不同宏观经济周期）和分散性（相关性低，可形成对冲）。
考虑到养老理财产品对安全性的需求，投资团队在养老理财产品中暂未纳入商品和境外资产，而是选择了流动性好、研究更深入的A股和债券资产作为投资标的。为了进一步提升资产的分散性，其将A股中区别较大、具有一定互补性的两组资产（红利与科技、大盘与小盘）和长债作为底层资产，其中，红利与科技、大盘与小盘分别存在互斥关系。
综合来看，上述五类细分资产（以下简称“五资产”）具有三个鲜明特征。第一，五资产均具备相应的交易型开放式指数基金（ETF）标的，且成交额较大，满足可投资性。第二，资产风格特征鲜明，能够适应不同的宏观经济周期，既满足可研究性，也可以在投资组合中分别发挥不同作用。第三，笔者计算了五资产之间的相关性水平，发现大部分资产间相关性都低于0.5（见表1），即不仅长债能够有效对冲A股各子类别资产，A股内部不同子类别资产也能起到一定的分散效果。由于A股资产的市场风险相同，个别类别之间相关性略高也可以接受。基于此，笔者为五资产选择了具体投资工具，如表2所示。
（三）确定资产配置比例
1．确定各资产的风险预算
基于资产的动量趋势分析，结合“集体会议+观点输出+投票决策”的主观判断进行调整，可以得到各类资产的风险预算分配结果。在实际运作中，分配情况每月均会更新。以J理财公司2025年12月末的风险预算分配结果为例，红利∶科技∶大盘∶小盘∶长债为2∶2∶2∶3∶1。
2．基于风险预算计算资产权重
基于资产波动水平及相关性，利用量化模型可计算得出各类资产配置权重，确保每类资产在投资组合中的风险贡献与其风险预算相匹配。以上文提到的风险预算分配比例进行测算，红利、科技、大盘、小盘和长债的实际配置权重分别为24.0%、5.2%、10.3%、13.0%和47.5%。
（四）建立交易纪律
投资团队事先对产品及每类资产设立交易纪律：产品层面，在满足投资收益要求后及时止盈，提升产品业绩比较基准达成概率；资产层面，在市场过热时部分止盈，在遭遇极端事件冲击时部分止损，降低组合波动水平。
（五）复盘优化投资体系
J理财公司设立独立的风控团队，执行事前匡算、事中跟踪、事后复盘的过程管理。投资团队根据相关数据总结经验，形成“有统一框架、有复盘轨迹、有策略优化、有反思总结”的动态归因和优化管理机制，持续完善含权产品配置体系，实现资产配置风险与收益的有效平衡。
（六）实践成果
J理财公司在3只养老理财产品上实战运用了CPPI策略下的风险预算模型，从实践效果来看取得一定的成效。自2022年8月成立至2025年12月，虽然股、债资产均出现了较大的波动，但3只养老产品的平均年化收益率最高达5.37%，最低亦达到2.23%，平均最大回撤仅为1.10%（见图1）。
总体来看，作为适配养老理财客户需求的探索，CPPI策略下的风险预算模型及其配套组合管理机制使组合管理从追求风险分散最优迈向实现风险收益目标匹配，为“固收+”策略在养老理财领域的应用奠定了基础。在实际运作中，会面临市场环境快速变化、历史数据有效性不足、主观判断存在偏差等问题与困难，相关团队通过反思与复盘持续优化投资模式，使其更契合J理财公司“‘稳’字当头、绝对收益导向”的投资文化。
养老理财投资模式在其他“固收+”产品上的拓展
前述组合管理机制在养老理财产品上的运作目前已经取得一定的成效，不过在应用于其他“固收+”产品时，还需进行调整。与养老理财客户相比，一方面，其他“固收+”产品的客户需求更加多样，产品的负债期限往往更短，部分客户对回撤的容忍度有所不同；另一方面，渠道与客户可能希望进一步拓展投资范围，参与更广泛的市场。基于上述需求，笔者尝试对养老理财产品的投资管理框架进行拓展，合理扩大投资范围及区域，在前述五资产的基础上，引入境外资产（指数为IXIC.GI，可投标的为纳指ETF）及黄金（指数为SGE黄金9999，可投标的为黄金ETF）。
从表3的相关性水平计算结果可以看出，黄金和境外资产与前述五资产的相关性均较低，即纳入二者后，底层资产的分散性更加显著，组合对各类不同市场环境和宏观周期的适配性有效提升。该优化既有助于实现负债久期更短前提下的低回撤目标，又可以满足拓展投资范围、参与更广泛市场的主观需求。
为判断纳入境外资产和黄金后前述模型的有效性，笔者分别对五资产（红利、科技、大盘、小盘、长债）组合和七资产（五资产加境外资产和黄金）组合2014—2025年的数据进行回测，调仓频率均为月频。依据上文动量模型，采用如下分配规则进行风险预算分配：动量趋势居中的三类资产预算为2，居前的一类（五资产）/两类（七资产）资产预算为3，靠后的一类（五资产）/两类（七资产）资产风险预算为1。
通过回测结果可知，七资产组合最终年化收益率为12.56%，最大回撤为12.36%；五资产组合年化收益率为11.60%，最大回撤为18.11%。剔除2015—2016年股市大幅下跌的极端情况，2017年以来二者最大回撤分别为7.29%、8.29%。可以说七资产组合进一步实现了略高收益水平下更低回撤的效果。此外，七资产组合基本实现了每年正收益，可以给理财客户带来较好的短中期持有体验（见表4）。
结语与展望
通过模型研究和回测，笔者初步论证了基于CPPI策略的风险预算模型及其配套管理机制服务养老理财产品投资的可行性。
未来，理财公司应始终心怀“国之大者”，在金融工作中积极践行政治性和人民性，持续做好“五篇大文章”中的养老金融工作，以高质量的养老理财业务服务老百姓养老金保值增值需求。一是养老理财产品或可进一步扩大投资范围及区域，以提升投资收益、降低组合风险。二是可进一步丰富产品形态、产品类型、产品期限，研发更长期限产品，充分契合客户多方位需求，并以人民日益增长的美好生活需要为根本目的，为推动共同富裕贡献力量。
注：
1．理财产品的业绩比较基准及过往业绩仅供参考，不代表其未来表现，不等于理财产品实际收益，不构成对理财产品收益的承诺或保障。
参考文献
[1]斯文． 基于Python的金融分析与风险管理（第二版）[M]． 北京：人民邮电出版社，2021．
[2]杨筱燕． 风险预算理论与应用[M]． 北京：中国财政经济出版社，2007．
[3] Black F， Jones R． Simplifying Portfolio Insurance[J]． Journal of Portfolio Management， 1987， 14（1）．
[4] Qian E． Risk Parity and Diversification[J]． Journal of Investing， 2011， 20（1）．
