【文/余永定】
2026年第一季度中国经济统计数据中最值得注意的亮点，是基础设施投资增速由2025年的年同比-2.2%飙升到8.9%。基础设施投资的强劲增长很可能预示着，它会再次成为中国经济增长的初始助推器，2026年经济实现5%增长的前景可期。
复盘四万亿财政刺激计划的经验教训和2010年以来中国宏观经济政策演进轨迹，梳理2012年后基础设施投资、财政赤字、物价走势，回顾学界 “刺激消费” 与 “重启基建” 的政策分歧，可以清楚看到：在“十五五规划”提出构建“现代化产业体系”和“现代化基础设施体系”的国家战略背景下，重新以基础设施投资为引擎，带动其他宏观经济总量的增长是当前国内、外国经济和地缘政治形势下的正确政策选择。
一、基础设施投资：中国宏观经济调控的重要政策工具
欧美发达经济体宏观经济政策目标是充分就业与物价稳定，宏观经济政策不针对某个特定总量（消费、投资或进出口）。居民消费与企业投资是家庭和企业在特定利率、流动性及财政收支规模构成的宏观经济环境下，以效用最大化与利润最大化为目标自主决策的结果。
中国的情况则有所不同。独特的制度优势使政府具有直接决定基础设施投资规模与增速的能力。基础设施投资是中国政府稳增长和稳物价的重要政策工具。事实上，改革开放以来，每当经济面临有效需求不足时，政府就会提高基础设施投资增速以刺激有效需求；每当经济过热时，政府就会降低基建投资增速以抑制物价上涨。在过去数十年中，这种独特的宏观调控方式成效显著，屡试不爽。
二、“四万亿财政刺激计划”：成就与问题
2009年为了克服全球金融危机的冲击，中国政府推出“四万亿财政刺激计划”。彼时的政策实施步骤是传统的“以投资带动消费、以消费拉动增长”。居民消费并不是逆周期调控的直接目标。2009年的“四万亿”使当年的基础设施投资增速飙升至44%，让中国经济实现V型反弹。
2009年和2010年中国经济分别实现了9.4%和10.3%的正增长。2007—2011年间，按现价汇率计算，中国GDP占全球比重从6.2%提升至10.3%；按购买力平价（PPP）计算，该比重从11.5%升至14.5%。总体而言，在国际金融危机期间，中国的经济表现远好于欧美经济体。
尽管四万亿财政刺激计划取得巨大成功，这一政策也产生了诸多副作用或者伴随“四万亿”中国经济出现了不少严重问题。随着时间的推移，越来越多经济学家开始对“四万亿”持批评态度。初期批评主要是投资效率与“挤出效应”问题，而后关注点转向影子银行体系，最近几年地方政府债务则成为各级政府和经济学界关注的焦点。“四万亿”之前，学界对于基础设施投资的必要性和重要性基本上持一边倒支持的态度，而现在学界的主流更倾向于“变投资驱动为消费驱动”。即便坚持投资也要把资金投向教育、医疗、社保等“软基建”，“投资于人”。
图源：中国经济周刊
三、2010年以来中国宏观经济政策的演进轨迹
由于经济已实现V型反弹。2010年12月，政府决定将货币政策由 “适度宽松”转为“稳健”，从反危机状态向常态水平回归”。2011年宏观经济政策的主要目标是抑制通货膨胀。2012年到2016年政府工作的总基调是“稳重求进，提质增效”。2017至2019年政府提出的核心任务是内容为“三去一降一补”的“供给侧结构改革”。关于宏观经济政策，政府的提法是“积极的财政政策和适度宽松的货币。
2012—2019年全国财政赤字率年均为2.4%。2012–2017年基础设施投资年均增速约18%，2018年陡降到3.8%。2018–2024年年均增速降约4%（2020年和2021年因疫情，增速小于1%）；2025年降低到-2.2%的历史最低点。
中国经济的增长速度也逐年，甚至逐季下降，由2010年的10.3%下降到2025年的5%。与此同时，中国的PPI自2012年3月连续54个月负增长；自2019年10月又连续23个月负增长；自2024年11月至今依然是负增长。虽然CPI基本上是正增长，但增长率大部分时间低于2%。对于像中国这样的经济体，正常的CPI增长率应该大致维持在3%-4%之间。
2022年底、2023年初，政府宣布“总需求不足是当期经济运行面临的突出矛盾”。2024年9至10月央行、发改委、财政部密集开会，官宣新一轮扩张性财政+宽松货币政策（增发国债、降准降息、加大基建/保障房投资、支持民营经济等）。至此，政府对中国宏观经济形势的判断已经非常明确；中国宏观经济形势的主要问题是有效需求（或总需求）不足；中国需要执行具有足够扩张力度的宏观经济政策以弥补有效需求不足。
四、弥补总需求不足：学界两大政策路径分歧
或许同“中国基础设施投资已经饱和”、“中国消费率过低”、中国应该“变投资驱动为消费驱动”之类观点的流行不无关系，政府在确认宏观经济政策应致力于执行“积极的财政政策和稳健的货币政策”以弥补总需求不足的同时，并未像“四万亿”时那样推出通过增加基础设施投资规模、提高基础设施投资增速以带动经济增长的政策措施，而是把“把恢复和扩大消费摆在优先位置”。2024年政府大规模推出直接刺激消费需求的政策。其中包括以旧换新补贴和新产品补贴，消费券、现金补贴、购置税优惠延续、个人消费贷贴息、社保政策调整等。市场人士估计，2025年政府为刺激消费动用的各类财政资金超7000亿元人民币。
围绕如何有效弥补总需求不足，学界存在两种不同观点：一种观点认为，我国基础设施建设已趋于饱和，继续扩大基建投资规模容易形成重复建设、“白象工程”和全要素生产率的下降。当前经济下行与有效需求不足的主要原因在于消费需求不足，应当把财政资源更多用于居民补贴、消费券发放甚至直接发钱以刺激消费增长。持这类观点的学者大都认为，中国应尽快实现由“投资驱动向消费驱动”的增长范式转变。
另一种观点则认为，居民消费是收入、收入预期和资产的函数。换言之，是永久性收入的函数，发放消费券、提供特定商品消费补贴乃至发钱等一次性收入增加，难以改变居民长期收入预期与消费行为。一方面，希望通过刺激消费促经济增长；另一方面，希望经济增长（收入增长）进一步刺激消费。这种推理方式是一种鸡生蛋—蛋生鸡的循环设证。必须找到一个不依赖消费增长也不依赖经济增长，但可以同时撬动两者增长的支点。而这个支点就是基础设施投资。
支持基础设施投资的经济学家认为：历史经济证明，通过基础设施投资撬动经济增长是克服有效需求不足的有效方式。尽管存在许多问题，需要认真总结经验教训，找到解决这些问题的办法，但不能因噎废食，“不要把婴儿和洗澡水一起泼掉”。
当然，这两种理论观点也不是截然对立的。主张通过基础设施启动经济一派并不否认刺激消费的重要性。主张“消费驱动”一派也不否认某种类型投资，特别是对人的投资的重要性。两派学者都主张要努力减少贫富差距，加强对弱势群体，特别是农村弱势群体的救助。
五、基础设施投资的乘数与挤入效应
虽然2024年以来政府直接刺激消费需求的政策措施取得了一定效果，但2025年以“社零”衡量的消费增速却依然持续下降。四个季度的同比增速分别为5.9%、5.4%、3.4%和1.6%。事实上，虽然2025年社零年增速为3.7%高于2024年的3.5%，但明显低于2023年的7.2%。
这种结果并不奇怪。既然居民消费需求是永久性收入的函数，可支配收入不增加+收入预期不改善+财富不停止缩水，短期和临时性收入增长难以使居民消费需求明显增长。
IMF的2025年中国《第四条款磋商》（Article IV）及《世界经济展望》认为，中国居民消费乘数（直接）为1.2～1.3；边际消费倾向MPC为20%～25%。由于中国居民的高储蓄倾向，在正常情况下中国居民的消费乘数就比较低（1990年代我曾研究中国的消费函数，根据合作者计算，当时的中国居民消费乘数是1.9），更遑论临时性收入的消费乘数。当然，政府可以加大补贴、消费券发放和现金补贴规模，但这样做的后果大概率是在经过一段时间滞后，通货膨胀急剧恶化。美国2022年通胀率的飙升就是前车之鉴。
基础设施投资乘数理论上应大于居民临时性收入的消费乘数。例如，政府实体出资10万元用于基建投资，第一轮分解为：工人工资+企业利润。假设企业将全部利润再投资，流入下一轮企业。下一轮投资又再次分解为工资+利润，循环往复、持续传导。初始10万元，经过多轮传导，最终会形成几倍于初始额的居民工资收入+企业利润。关键在于：如此层层派生出来的工资、经营性利润，不是一次性临时转移收入，而是持续性、永久性收入。根据据永久收入理论，居民永久收入的边际消费倾向高于临时补贴、一次性红包的边际消费倾向。在上述消费乘数效应的创造过程中，肯定也存在资金的漏出，但这种漏出应该小于财政刺激消费情况下的漏出。
特别值得提出的是，基础设施投资除可以产生“乘数效应”外还具有“挤入效应”。基础设施投资由于其长期性、基础性和公益性，私人资本不会轻易涉足。一般而言，中国政府增加基础设施不存在“挤出”私人投资的问题，反而会通过完善硬件基础、降低私人企业运营成本与交易成本，提升私人投资潜在回报率，从而带动上下游产业链，拉动私人部门投资。由于中国财政和货币政策空间较大，金融市场普遍存在“资产荒”，我们也无需过于担心利息率上升对私人部门产生的“挤出效应”。
总之，政府主导和推动的基础设施投资将形成：
基础设施投资增加→挤入效应和乘数效应→居民永久性收入增加→消费需求增加经济增长→居民永久性收入增加→消费需求增加→经济增长的良性循环。
基础设施投资的乘数效应与挤入效应之和应该明显大于直接针对居民消费的财政刺激措施。
产能过剩的担忧也是没有必要的。首先，基础设施投资在短期不直接增加制造业产出。其次，通缩压力消失之后，政府可以降低基础设施投资增速从而降低投资率、提高消费率。最后使投资和消费增速=GDP增速，使消费率和投资率稳定在经济增长理论所说的稳态均衡（steady state）水平上。
“投资的最终目是消费”完全正确。当期在投资还是消费之间的选择，实际上是现在多消费还是未来多消费之间的选择。这是一个公共选择问题，不属于宏观经济政策问题。
六、重要的是消费水平，消费率不宜作为短期宏观调控目标
消费水平与消费率是完全不同的概念，提高消费率不应成为短期宏观经济政策的调控目标。消费率是投资、消费此消彼长的自然结果：投资增速高于消费增速，消费率自然下行；反之消费率上行。若将消费率硬性作为政策目标，极易与稳增长、保就业、稳物价等核心宏观目标产生冲突。
评判民生福祉要看实际消费水平，而非简单看消费率高低。1990年中国消费率高达63.3%，处于改革开放以来高位；2009年消费率跌至48.6%，为历史低位，但前者并不代表消费水平更高，后者也不意味着民生福祉恶化，背后的原因毋庸赘述。
一般而言，经济发展水平越低的国家，消费率越高——全球消费率（最终消费/GDP）最高的国家主要是非洲低收入国家，其中不少国家消费率接近或超过100%。根据世界银行（2024年），全球消费率梯队由高到低排序如下：
莱索托（非洲）：128.4%
厄立特里亚（非洲）：124.8%
科摩罗（非洲）：112.8%
马拉维（非洲）：104.2%
冈比亚（非洲）：95.8%
几内亚比绍（非洲）：90.2%
加纳（88.8%）
肯尼亚（88.8%）
埃塞俄比亚（85.7%）
当然，欧美发达的消费率也比较高。例如，美国、英国、法国的消费率分别为82%、81%和78%。这种状况不仅同经济发展水平，也同历史、文化、宗教和意识形态有关。
虽然消费率不是宏观经济政策的调控目标，经济处于稳态均衡时的消费率，理论上应该是社会福利最大化和相应约束条件决定的消费率。长期来看，政府可以利用既有的政策工具使现实的消费率尽可能接近这一消费率。或者，只要宏观经济政策可以消除有效需求不足或克服经济过热，居民的消费行为就可以自然趋向这个长期消费率。
七、现代化基础设施体系：宏观调控政策与国家战略的一致性
在当前“世界变乱交织、动荡加剧，地缘冲突易发多发的地缘政治条件下，基础设施投资早已超越了宏观经济调控的范围。为了迎接以数字化、智能化为特征的第四次产业革命，实现在2035年人均收入达到中等达发达国家水平的第二个百年目标，在充满不确定性的地缘政治环境中确保国家安全，中国政府在“十五五”规划中提出：中国要“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基的战略任务”和“构建现代化基础设施体系”。这个体系包括综合交通网、能源网、水网、算力网、信息通信网、城市地下管六大网络。市场人士估计，在十五五期间，基础设施投资的规模近四十万亿元，年均7万多亿元。实施如此规模的基础设施投资，对经济增长的刺激作用可想而知。
“十五五规划”布局六大重点网络建设，实际上已经从国家战略层面为基础设施投资是否已经饱和的政策争论暂时画上了句号。2026年第一季基础设施投资增速的大幅度提高，大概率反映了政府把基础设施投资作为经济增长初始助推器的意向。
中国政府提高基础设施投资增速刺激经济增长是完全正确的。但这一调整仅仅是实现经济稳定持续增长的必要条件之一，在制度、激励机制和操作层面还有许多问题需要解决。尽管如此，这一政策再调整值得高度赞扬。排除超出预想的外部冲击（如美以伊战争长期化导致石油冲击严重恶化），2026年中国完全可以在物价基本稳定基础上实现4.5%到5%的GDP增速目标，并为中国“构建现代化制造业体系”和“现代化基础设施体系”打下坚实基础。
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